Мировые рынки

Нефть в попытках нащупать дно

Вчерашний день оказался весьма волатильным для рынка нефти: котировки Brent менялись в диапазоне от 43,6 до 45,7 долл./барр., закрывшись ростом. Поддержку оказало заявление представителя Саудовской Аравии о готовности сотрудничать с другими крупными производителями нефти для стабилизации рынка. Напомним, что именно нежелание стран ОПЕК терять свою долю на рынке с появлением больших объемов сланцевой нефти в США, а также ожидания поступления иранской нефти, стали основными факторами стремительного обесценения нефти в конце прошлого-начале этого года. В отношении нефти ключевым также является и состояние промышленного производства в Китае, темпы роста которого пока сокращаются. Опубликованный вчера индекс PMI в США свидетельствует о замедлении обрабатывающих отраслей в ноябре. Вчера Дж. Йеллен в своем письме бывшему кандидату на пост Президента США еще раз повторила, что если экономика продолжит рост, то ФРС будет постепенно повышать ключевую долларовую ставку, что является хорошей помощью тем, кто сберегает, также она высказалась о рисках для экономики от резкого повышения ставок.

Валютный и денежный рынок

Короткие ставки могут еще возрасти на этой неделе

Как мы и предполагали, несмотря на расширение лимитов недельного РЕПО ЦБ, полученные банками за счет этого источника 210 млрд руб. на прошлой неделе полностью потребностей в рублевой ликвидности не компенсировали. Короткие ставки продолжали расти и к началу этой недели поднялись в среднем на 20 б.п. до 11,7%, что значительно выше ключевой ставки (11%). Крупные налоговые платежи на этой неделе (НДС, НДПИ, акцизы - до 25 ноября, налог на прибыль - до 28 ноября) в целом не создают условий для снижения ставок в ближайшие дни. Нетто-объем изъятий бюджетом с 23 по 28 ноября мы оцениваем около 500 млрд руб., то есть несколько меньше, чем в аналогичные периоды прошлых месяцев. Но и этого оттока в текущих условиях достаточно, чтобы поддерживать ставки на повышенном уровне. Сегодня ЦБ немного снизил лимит недельного РЕПО: до 950 против 990 млрд руб. Это, впрочем, может быть компенсировано за счет итога операций с Казначейством: лимит по депозитным аукционам ведомства (650 млрд руб.) на 50 млрд руб. превышает объем запланированных погашений. Таким образом, действия ведомств на этой неделе практически нейтральны для ликвидности. Учитывая, что оценки ЦБ чистого оттока средств на бюджетные счета с 24 ноября по 1 декабря не оптимистичнее, чем наши (-520 млрд руб.), очевидно, что не расширяя лимиты, регулятор ожидает, что банки будут компенсировать налоговые платежи за счет высоких накопленных остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ (2,16 трлн руб. сегодня на утро). Действительно, такой запас средств может позволить пройти налоги без риска несоблюдения усреднения. В целом, давление на ставки должно сохраниться на этой неделе, но в начале декабря следует ожидать позитивной коррекции ставок.

Рынок корпоративных облигаций

Внешний долг ВЭБа может стать суверенным: негативно для суверенной кривой РФ

По данным СМИ, в Правительстве наряду с докапитализацией ВЭБа через ОФЗ (см. комментарий от 16 ноября) обсуждается также вариант реструктуризации внешнего долга института посредством его обмена на специальный выпуск суверенных бондов (то есть государство готово выкупить весь внешний долг ВЭБа, который составляет 20 млрд долл.). Однако нет уверенности в том, что на текущем рынке (в условиях действующих антироссийских санкций, которые с большой вероятностью будут пролонгированы еще как минимум на год) найдется спрос, адекватный такому предложению (до истории с санкциями РФ размещала раз в год бонды на 7 млрд долл.).

В отличие от идеи оздоровления ВЭБа с использованием ОФЗ новый вариант позволяет избежать давления на международные резервы, а также минимизировать негативный эффект на денежный и валютный рынок, поэтому этот вариант мы считаем наиболее вероятным (возможно, его реализация будет растянута во времени, по мере приближения времени погашения внешнего долга ВЭБа). Агентство S&P рассматривает эти обсуждения оздоровления ВЭБа как подтверждение готовности и способности государства оказывать банку поддержку в случае необходимости (что уже учтено в рейтингах). Однако есть и недостатки: предложение новых суверенных бондов РФ окажет давление на всю кривую, и может стать еще одним катализатором для расширения кредитных спредов, которые сейчас находятся на минимумах с учетом котировок Brent (см. комментарий от 23 ноября).

Газпром нефть: на два года уходит в минус по свободному денежному потоку

Вчера Газпром нефть (BB+/Ba1/BBB-) опубликовала финансовые результаты за 3 кв. 2015 г. по МСФО, которые мы оцениваем как слабые с точки зрения кредитного профиля компании. Так, рентабельность по EBITDA немного увеличилась до 20,6% в 3 кв. с 19,9% во 2 кв. Однако компании не удалось сгенерировать положительный свободный денежный поток, который стал отрицательным (-10,5 млрд руб.). Чистый долг Газпром нефти вырос на 17% кв./кв. до 528 млрд руб. в большей степени из-за переоценки общего долга, который вырос на 18% кв./кв. до 673 млрд руб. В результате долговая нагрузка возросла с 1,47х до 1,76х Чистый долг/EBITDA. Но стоит отметить, что у компании по-прежнему сохраняется высокий запас прочности. Так, остаток денежных средств с учетом депозитов составляет более 145 млрд руб., что полностью покрывает краткосрочный долг (133 млрд руб.). При этом на телеконференции менеджмент компании заявил, что намерен рефинансировать всю краткосрочную задолженность.

План по капитальным вложениям на 2015 г. был подтвержден на уровне 380 млрд руб. В 2016 г. капвложения должны быть близки к значениям 2015 г. По ожиданиям менеджмента, Газпром нефть останется с отрицательным свободным денежным потоком в 2016 г. и может выйти в "плюс" в 2017 г. в зависимости от конъюнктуры рынка. Мы также полагаем, что из-за высоких капитальных вложений, необходимых для развития новых добывающих проектов и программу модернизации НПЗ (в сумме около 380 млрд руб. в 2016 г.), компания не сможет самостоятельно обеспечить дивидендные выплаты (более 31 млрд руб.) и погасить задолженность в 2016 г. (краткосрочная задолженность на 3 кв. составила 133,2 млрд руб.).

В 3 кв. суточная добыча углеводородов выросла на 4,4% кв./кв. до 1,68 млн барр. н.э. в основном благодаря росту показателей на совместных предприятиях с НОВАТЭКом – СеверЭнергии и Нортгазе. Так, суммарная добыча нефти увеличилась на 4% кв./кв. до 107,4 млн барр., газа – на 8% до 8 млрд куб. м. В сегменте переработки результаты также лучше 2 кв., что связано с ростом эффективности переработки на Московском НПЗ, а также с увеличением выпуска на других НПЗ на фоне роста рентабельности переработки в 3 кв. Так, объем переработки вырос на 5,7% кв./кв. до 11,55 млн т. Компания по-прежнему продолжает программу модернизации заводов, направленную на увеличение доли светлых нефтепродуктов.

Валовая выручка в 3 кв. увеличилась на 3% кв./кв. до 435 млрд руб. в результате роста объема продаж нефтепродуктов, при этом год к году выручка почти не изменилась (+0,8%). Показатель EBITDA вырос на 6% кв./кв. опять же благодаря росту продаж нефтепродуктов. Однако чистая прибыль компании за квартал упала на 73% кв./кв. до 20 млрд руб. в основном из-за курсовых разниц на фоне обесценения рубля и создания резерва по сомнительной задолженности Трансаэро в размере около 6 млрд руб.

Капитальные вложения выросли на 11% кв./кв. до 86 млрд руб. При этом операционный денежный поток сократился на 15% кв./кв. до 75,6 млрд руб. В результате Газпром нефть не смогла сгенерировать положительный свободный денежный поток. В целом за 9 мес. капвложения составили 234 млрд руб., или 62% от плана на 2015 г. (380 млрд руб.). Мы не исключаем, что по итогам 2015 г. капитальные расходы будут несколько меньше планируемого уровня, но в 4 кв. свободный денежный поток, скорее всего, останется отрицательным. Это потребует привлечения долгового финансирования для осуществления инвестиций и дивидендных выплат.

Выпуски SIBNEF 22 и SIBNEF23 котируются со спредом около 200 б.п. к суверенной кривой РФ, что ниже 12-месячного среднего (220 б.п.), но все еще заметно превосходит уровень (140 б.п.), на котором бумаги торговались до украинской темы. Покупка бумаг может быть интересна инвесторам, нечувствительным к санкциям (напомним, Газпром нефть находится под действием финансовых санкций США/ЕС).

Уралкалий: очередной выкуп

Вчера Уралкалий (BB/Ba2/BB-) опубликовал ключевые результаты за 3 кв. 2015 г., которые мы оцениваем нейтрально. Выручка компании упала на 3% кв./кв. до 819 млн долл. на фоне умеренного снижения объемов продаж с 3,1 млн т во 2 кв. 2015 г. до 2,9 млн т. При этом чистая выручка (выручка за вычетом расходов на фрахт, ж/д транспортировку и перевалку) выросла на 1% кв./кв. до 702 млн долл. за счет сезонного роста продаж на внутреннем рынке, что сократило транспортные расходы компании.

Напомним, что, несмотря на аварию на руднике Соликамск-2 в ноябре прошлого года, компании удалось справиться с притоками рассола в течение года, а в настоящее время притоки существенно сократились. В результате Уралкалий по-прежнему может добывать руду из рудника, осуществляя при этом гидрозакладку пустот соляным раствором. В качестве побочного продукта при производстве соляного раствора на фабрике производится хлоркалий, который идет на продажу, что помогло Уралкалию поддержать высокий уровень добычи в течение этого года. В результате компания повысила прогноз производства с 10,8 млн т до "свыше 11 млн т".

Общий долг вырос на 10% кв./кв. до 6 655 млн долл. за счет привлечения средств на выкуп акций с рынка. В настоящее время 12,61% квазиказначейских акций находится в РЕПО у ВТБ Капитала, более того Уралкалий может привлечь дополнительные средства под залог акций – может быть заложено еще до 33,54% квазиказначейских бумаг. Долговая нагрузка после завершения двух выкупов акций существенно выросла: с 1,8х в начале года до 2,6х Чистый долг/LTM EBITDA в 3 кв. 2015 г., что уже привело к понижению рейтинговыми агентствами рейтингов компании. Кроме того, вчера Уралкалий объявил об очередном выкупе: начиная с сегодняшнего дня и до 31 марта 2016 г. компания может выкупить с рынка до 6,5% капитала, или ~500 млн долл. по текущим котировкам. Финансовый директор Уралкалия прокомментировал, что даже в случае полного выкупа данного пакета долговая нагрузка не превысит 3,0х Чистый долг/EBITDA. После данного выкупа на рынке останется примерно 7,4% акций, и мы считаем, что Уралкалий выкупит оставшийся пакет также в течение следующего года.

Мы не видим торговых идей в бондах URKARM 18.

Совкомфлот (BB+/Ba2/BB): меньше долг, выше рейтинг

Вчера рейтинговое агентство Fitch повысило кредитный рейтинг компании на 1 ступень до BB, сохранив стабильный прогноз. Ключевым фактором повышения рейтинга стало улучшение конъюнктуры на рынке танкерных перевозок, что позитивно отразилось на финансовом положении компании. Напомним, что по итогам 3 кв. 2015 г. Чистый долг/LTM EBITDA сократился с 4,3х во 2 кв. до 4,1х за счет роста маржинальности бизнеса. Отметим, что рейтинг от Fitch до изменения был ниже, чем у других рейтинговых агентств. Бонды SCFRU 17 котируются с большим спредом (75 б.п.) к кривой ВымпелКома, чем бумаги PGILLN 20 (25 б.п.), что мы считаем неоправданным, учитывая долговую нагрузку эмитентов/групп, в которые входят эмитенты.