Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Опасна ли докапитализация ВЭБа для курса и инфляции?


[16.11.2015]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Мировые рынки

Теракт во Франции вызвал бегство в качество и отскок котировок нефти

Террористические акты в Париже в конце прошлой недели вызвали распродажу рисковых активов (индексы американских и европейских акций просели на 1,1-1,2%), что сопровождалось покупкой безрисковых активов (10-летние UST снизились в доходности на 8 б.п. до YTM 2,25%). Укрепление доллара к основным мировым валютам (индекс DXY приблизился к своему историческому максимуму) свидетельствует о том, что такое движение не было локальным. Таким образом, террористические акции усилили "медвежьи" настроения, которые присутствовали на рынках еще на прошлой неделе. На ожиданиях эскалации конфликта в Сирии (и в целом усиления напряженности на Ближнем Востоке) котировки нефти сегодня демонстрируют некоторый отскок после существенного падения накануне (ниже 44,5 долл./барр., Brent). Однако не в пользу восстановления нефти выступает опубликованный в пятницу отчет МЭА, который свидетельствует о наличии рекордно высокого объема (2,98 млрд барр.) нефти в хранилищах по всему миру. Суверенные бонды Russia 42, 43 завершили день умеренным снижением цен (на 40-50 б.п.).

Валютный и денежный рынок

В поисках способа оздоровления ВЭБа

В конце прошлой недели в СМИ появилась информация о необходимости оздоровления ВЭБа (путем вливания в капитал или выделения "токсичных" активов на баланс отдельного государственного института) в объеме 1,5 трлн руб., что является оценкой объема плохих кредитов, находящихся на его балансе. Для сравнения, по данным МСФО, в 1П 2015 г. объем кредитов за вычетом резервов составлял 2,2 трлн руб., таким образом, получается, что проблемные кредиты составляют 65% портфеля, при капитале - 377 млрд руб. (17% кредитов). По нашему мнению, эти кредиты связаны со стройкой Олимпийских объектов, а также ВЭБ-Лизингом (транспортная отрасль, на которую приходятся основные обязательства по лизингу, сейчас испытывает трудности). Потребность оздоровления ВЭБа обусловлена, по нашему мнению, необходимостью соблюдения нормативов по достаточности капитала, предусмотренными ковенантой по евробондам) и выплатами по внешнему долгу (из 9 млрд долл. до конца года предстоит погасить 2,5 млрд долл.). Кроме того, банку нужна ликвидность для осуществления новых проектов (финансирования инфраструктурных проектов).

Одним из вариантов решения проблем ВЭБа является его докапитализация по уже стандартной схеме через ОФЗ: в пассивах банк получает вливание в капитал 1-го уровня, а в активах - ОФЗ. Соответственно возникший у Минфина дополнительный расход (и бюджетный дефицит) финансируется этими ОФЗ. Сама эта операция нейтральна в отношении рублевой ликвидности. Повышение государственных расходов и дефицита (к уже принятому бюджету 2016 г.) может оказать давление на рейтинги РФ.

Негативные последствия для денежного и валютного рынков (рост ставок и ослабление рубля) возникнут в тот момент, когда ВЭБ начнет привлекать рублевую ликвидность (для реализации новых проектов и погашения своих текущих обязательств) посредством РЕПО и/или продажи своих ОФЗ, при этом негативный эффект будет усилен в случае совершения валютных конвертаций. Здесь важно отметить, что ЦБ имеет в среднесрочной перспективе (на горизонте 1-2 лет) достаточно ограниченные возможности по стерилизации избыточной рублевой ликвидности из системы (рублевая задолженность банков перед ЦБ составляет всего 3,7 трлн руб.) без продажи валюты на открытом рынке. Нейтральным для валютного рынка было бы лишь использование ВЭБом полученных ОФЗ в операциях валютного РЕПО с ЦБ по мере погашения своего внешнего валютного долга. Мы не исключаем, что ВЭБ получит господдержку лишь в объеме, необходимом для исполнения своих публичных обязательств (евробонды и кредиты), при этом "токсичные активы" будут тем или иным образом реструктурированы (=списаны в течение более длительного времени для минимизации негативного макроэкономического эффекта).

Опасна ли докапитализация ВЭБа для курса и инфляции?

Если будет выбрана схема докапитализации через ОФЗ, то ее механизм будет выглядеть следующим образом. Минфин выпускает и передает на баланс ВЭБа 1,5 трлн руб. ОФЗ, увеличивая на эквивалентную сумму расходы бюджета, а следовательно, дефицит бюджета. По своему эффекту эта операция похожа на передачу Минфином средств ВЭБу (увеличивает дефицит) на покупку собственных ОФЗ (покрывает дефицит), поэтому прирост дефицита бюджета в этом случае финансируется ОФЗ, не создавая дополнительной потребности трат из Резервного фонда (траты в 2015 г. могут составить 2 трлн руб. в 2015 г. и около 2 трлн руб. в 2016 г.). Для ликвидности, валютного и денежного рынка сам факт выпуска ОФЗ таким способом не отличается от размещения госбумаг, только получателем ОФЗ выступает ВЭБ, а не банки. Для бюджета на первом этапе такая операция помимо роста официального уровня дефицита будет означать только увеличение уровня внутреннего госдолга (при текущих 5,5 трлн руб., или около 7% ВВП, до 7 трлн руб., или 8,9% ВВП).

По информации Коммерсанта, недавно принятые параметры бюджета могут быть скорректированы на эту операцию уже в этом году, но будут ли они отражены в 2015 г. или 2016 г. пока неясно. Если решение будет принято в этом году, то дефицит бюджета может возрасти с планируемых Минфином около 2 трлн руб. (2,6% ВВП) до 3,5 трлн руб. (около 4% ВВП), если же в 2016 г. – то с 2,36 трлн руб. (3% ВВП) до 3,9 трлн руб. (4,9% ВВП).

Само по себе зачисление ОФЗ на баланс ВЭБа в моменте не оказывает давление ни на курс, ни на инфляцию. Дальнейшее влияние этой операции будет зависеть от того, когда и каким образом ВЭБ будет использовать полученные ОФЗ. Эмиссионный эффект наступает только тогда, когда ВЭБ будет использовать данные средства как залог для привлечения рефинансирования в ЦБ. По сути, банки, покупающие ОФЗ, и привлекающие под них рефинансирование в ЦБ, также участвуют в эмиссионном процессе, однако нужно понимать, что в случае банков цена эмиссии - в пределах нескольких сотен млрд руб. (что имеет ограниченный эффект на курс и инфляцию), а в рассматриваемом нами случае – масштаб эмиссии может достигать макс. 1,5 трлн руб.

Влияние на курс рубля может возникнуть по двум каналам. Первый источник – когда ВЭБ использует полученные ОФЗ для привлечения рублевых средств в ЦБ и за счет них погашает долг или использует их для финансирования новых проектов. Эффект на рубль может быть значительным, если ВЭБ таким образом будет использовать, скажем, 500 млрд руб. - 1,5 трлн руб. Эффект на инфляцию от эмиссии передается, по нашим оценкам, быстрее, поэтому для инфляции, на наш взгляд, будут заметны объемы даже на уровне от 200 млрд руб. Мы убеждены, что ЦБ осознает такие риски и считает их значительными, поэтому в случае такого сценария сначала будет абсорбировать эмиссионный эффект за счет сокращения лимитов операций рублевого рефинансирования (главным образом РЕПО), а затем путем начала продаж валюты на открытом рынке.

Второй источник влияния на курс – если ВЭБ будет использовать полученные под залог этих новых ОФЗ рубли от ЦБ для конвертации/свопования в валюту – для погашения долга или иных целей. Но, во-первых, объем погашений, предстоящих ВЭБ в ближайшей перспективе, не так велик: весной этого года, со слов В. Дмитриева, сообщалось, что до конца 2015 г. ВЭБу еще необходимо привлечь 2,5 млрд долл. для погашения внешнего долга. По данным ВЭБа, в декабре этого года ему предстоит погасить 800 млн долл. синдицированного кредита (18 дек. 2015 г.), а в феврале 2016 г. - 500 млн швейцарских франков евробондов (17 февр. 2016 г.). Во-вторых, валюту под залог новых ОФЗ ВЭБ может получить и в ЦБ (за счет инструментов валютного рефинансирования), что в случае такого развития событий не будет иметь никакого эффекта на валютный рынок. Не создаст получение валюты от ЦБ и эффекта на инфляцию. Для сценария валютных расходов ВЭБа эффект на инфляцию и курс будет существенным только в случае конвертации на уровне 500 млрд руб. -1,5 трлн руб. (макс. 20 млрд долл.), да и то, такие средства ВЭБ также может получить от ЦБ.

Хотя в случае необходимости предоставления ЦБ валютного рефинансирования ВЭБу или продаж валюты на открытом рынке (для компенсации рублевой эмиссии) ЦБ придется расходовать международные резервы (макс. около 20 млрд долл. при текущих резервах в 370 млрд долл. на 1 ноября), мы убеждены, что ЦБ и Минфин осознают масштаб рисков для инфляции и курса и предпримут вышеописанные меры, чтобы их избежать. Тем более, что на данный момент необходимость в предоставлении валюты на все 20 млрд долл. видится нам маловероятной, скорее всего, объемы будут существенно меньше, а значит, и не окажут столь же значительный эффект на резервы. Поэтому если будет такая необходимость, ЦБ предоставит валюту в нужном объеме, но, на наш взгляд, это не будет означать, что ЦБ значительно сократит рефинансирование валюты для банков. Тем более, что в базовом сценарии банкам валюта в следующем году, скорее всего, понадобится уже не в таких объемах, как в 2015 г. (ввиду двукратного сокращения объемов погашения внешнего долга: до 19,3 млрд долл. в 2016 г. против 40,4 млрд долл. в 2015 г.).

В целом подобная новость может создать негативные ожидания как для бюджета, так и для курса рубля и инфляции, даже если Минфин и ЦБ предпримут все необходимые меры для нивелирования эмиссионного эффекта.

Авансы Роснефти покрыли сентябрьский пик выплат по внешнему долгу

По данным отчетности по РСБУ, в 3 кв. у Роснефти увеличились долгосрочные обязательства по авансам, полученным в рамках соглашений долгосрочных поставок нефти и нефтепродуктов, на 997 млрд руб., что эквивалентно 15 млрд долл. (по курсу на конец квартала). По нашему мнению, эти авансы связаны с контрактами китайской CNPC. Эта информация дает ответ на вопрос о достаточно нейтральном для банковской системы прохождении пика выплат по внешнему корпоративному долгу в сентябре: вместо оттока по расчетным счетам и депозитам корпоративных клиентов и банков-нерезидентов произошел приток в размере 9,9 млрд долл. Напомним, что, согласно данным ЦБ, в сентябре банки и компании должны были выплатить по внешнему долгу 16,3 млрд долл. По данным менеджмента, до конца года поступлений авансов от китайской стороны, скорее всего, не произойдет, в связи с чем пик выплат по внешнему долгу в декабре (в объеме 20,8 млрд долл.) окажет заметное влияние на уровень валютной ликвидности локального рынка. Кроме того, следует принимать во внимание и погашение валютного долга банков перед ЦБ (дешевое валютное годовое РЕПО под LIBOR + 50 б.п. уйдет с рынка). Все эти обстоятельства указывают на повышение стоимости валютной ликвидности (=расширение спреда IRS-CCS).

Рынок корпоративных облигаций

РУСАЛ (-/-/-): под давлением низких цен

РУСАЛ опубликовал достаточно слабые финансовые результаты за 3 кв. 2015 г. из-за снижения средней цены реализации на 13% кв./кв. на фоне падения цен (-10% кв./кв.) и премий (-33% кв./кв.) на алюминий на LME. При этом ни рост объемов продаж компании (+6% кв./кв.), ни девальвация рубля (-19% кв./кв.) не нивелировали эффект падения цены на алюминий. Выручка упала на 9% кв./кв. до 2,07 млрд долл., EBITDA - на 26% кв./кв. до 420 млн долл., рентабельность по EBITDA - на 4,7 п.п. кв./кв. до 20,3%. Операционный денежный поток сократился не столь значительно (-7% кв./кв.) как EBITDA за счет меньших инвестиций (-46% кв./кв.) в оборотный капитал. Капвложения повысились на 15% кв./кв. и были профинансированы из операционного потока. По итогам 9М 2015 г. было освоено ~70% инвестбюджета. В 2016 г. компания планирует инвестиции на том же уровне, что и в этом году, в объеме 500-550 млн долл. (по новому проекту Dian Dian запланированы капзатраты 200 млн долл. в 2016-17 гг., которые будут распределены равномерно). Несмотря на падение EBITDA, долговая нагрузка в 3 кв. осталась практически на том же уровне, что и кварталом ранее, 3,35х Чистый долг/EBITDA LTM за счет погашения долга (195 млн долл.) в основном из дивидендов НорНикеля за 2014 г., полученных во 2 кв. Накопленные денежные средства (716 млн долл.) в значительной степени покрывают краткосрочный долг (1 млрд долл.). Дополнительным источником ликвидности выступают дивиденды от НорНикеля: после отчетной даты компания получила дивиденды за 1П 2015 г. в объеме 196 млн долл., также ожидается получение ~211 млн долл. промежуточных дивидендов за 9М 2015 г. в январе (согласно рекомендации Совету директоров НорНикеля от 9 ноября 2015 г.). Выпуски РУСАЛ-7, 8 неликвидны и котируются с YTP 13,6-14,1%. Мы считаем, что эмитент в состоянии исполнить эти долговые обязательства.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: