Газпром нефть (BB+/Ba1/BBB-): нейтральные финансовые результаты за 9М15

Вчера Газпром нефть опубликовала финансовые результаты за 9М15, которые мы оцениваем как нейтральные. Выручка компании за 9М15 выросла на 3.5% г/г до 1 099.8 млрд руб., EBITDA margin – на 1.5 пп до 28.4%. Несмотря за заметный рост долга с начала года, долговая нагрузка Газпром нефти в терминах net debt/EBITDA LTM осталась умеренной, на уровне 1.4х на 30.09.2015 против 1.3х на 01.01.2015.

Основной причиной роста совокупной выручки компании за 9М15 стало увеличение выручки от продажи нефти на 36.9% г/г до 166.5 млрд руб. в результате роста объема ее реализации на 29.6% г/г до 11.6 млн тонн и средних рублевых цен реализации нефти в России и странах СНГ. За аналогичный период выручка от продаж газа увеличилась на 30.7% г/г до 24.1 млрд руб. на фоне увеличения средних цен реализации газа и роста продаж газа на 16.8% г/г до 10.4 млрд кубометров. В свою очередь, росту продаж углеводородов за 9М15 способствовало увеличение их добычи (на 21.2% г/г о 58.8 млн тонн н.э. с учетом доли в совместных предприятиях) вследствие роста добычи на месторождениях СеверЭнергии и Оренбургского региона, увеличения добычи нефти на Приразломном месторождении и получения контроля в ЗАО «Нордгаз». На этом фоне наиболее слабые результаты показал ключевой для компании вид деятельности – нефтепереработка, выручка от которого за 9М15 уменьшилась на 3.5% г/г до 857.6 млрд руб. за счет снижения объема переработки нефти на 1.7% г/г до 32.9 млн тонн, экспорта нефтепродуктов на 25.9% г/г до 8.8 млн тонн и средних экспортных цен реализации нефтепродуктов в рублевом эквиваленте.

За 9М15 скорректированная с учетом доли в ассоциированных и совместных предприятиях EBITDA компании увеличилась на 9.3% г/г до 312.2 млрд руб., чему способствовало увеличение объема добычи и реализации углеводородов, а также сохранение объема производства светлых нефтепродуктов на уровне 9М14.

За 9М15 свободный денежный поток компании находился в области отрицательных значений, на уровне -14.6 млрд руб., в то время как за 9М14 он был положительным, в размере 47.2 млрд руб. Возникновение дефицита стало следствием существенного увеличения капитальных расходов за 9М15 (+29.4% г/г до 234.2 млрд руб.) и уменьшения чистого операционного денежного потока на 3.7% г/г до 219.6 млрд руб. В отчетном периоде Газпром нефть выплатила дивиденды на сумму 10.9 млрд руб. и предоставила долгосрочные займы в размере 20 млрд руб. Учитывая дефицит свободного денежного потока, данные расходы компания осуществляла за счет расширения кредитного плеча. Кроме того, значительная часть кредитного портфеля Газпром нефти номинирована в иностранной валюте, поэтому ослабление рубля на конец отчетного периода по сравнению с началом года привело к переоценке валютной части долга. В результате, долг компании в рублевом эквиваленте за 9М15 увеличился на 19.4% до 672.8 млрд руб., чистый долг – на 21.7% до 527.7 млрд руб., отношение net debt/EBITDA LTM – до 1.4х на 30.09.2015 против 1.3х на 01.01.2015. Несмотря на существенный рост долга, долговая нагрузка компании осталась умеренной, подушка ликвидности в виде остатка денежных средств и депозитов на 30.09.2015 – достаточной для погашения всего краткосрочного долга на сумму 133.3 млрд руб., а кредитное качество компании в целом – крепким. В ноябре 2015 г. рейтинговое агентство Fitch подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента Газпром нефти на уровне «ВВВ-» с негативным прогнозом. Рейтинги компании от всех трех международных рейтинговых агентств соответствуют рейтингам России и ограничены суверенным уровнем.

Евробонды Газпром нефть, на наш взгляд, оценены справедливо. Спрэд к кривой UST выпусков компании практически полностью соответствует спрэду схожим по дюрации бумагам Роснефть. На рублевом рынке короткие выпуски Газпром нефть сосредоточены в пределах дюрации до 0,2 г., в связи с чем бумаги торгуются на близком к номиналу уровню и не предлагают особых идей. Из дальних выпусков можно выделить Газпром нефть, 4 (YTP 11.7%/D 2.06 г.), который при неплохой ликвидности предлагает достойную для первого эшелона доходность, которая, в свою очередь, транслируется в спрэд к кривой ОФЗ в размере 150 бп.

Уралкалий (BB/Ba2/BB-): существенный рост долговой нагрузки за 9М15 в связи с реализацией программы buy-back

Вчера Уралкалий опубликовал отдельные финансовые и операционные показатели за 9М15. Согласно данным компании, за 9М15 выручка Уралкалия сократилась на 9.2% г/г до 2 381 млн долл., чистая выручка - на 1% до 2 011 млн долл. Основной причиной снижения выручки стало уменьшение объема производства и продаж хлористого калия на 5% г/г до 8.7 млн тонн и на 8% г/г до 8.5 млн тонн соответственно. В то же время, поддержку финансовым результатам компании за 9М15 оказало повышение средних экспортных цен на хлористый калий на 11% г/г до 248 долл./тонна.

Девальвация рубля способствовала заметному снижению себестоимости производства хлористого калия за 9М15 на 34% г/г до 32 долл./тонна и уменьшению выраженных в долларах расходов на CAPEX на 7.8% г/г до 201 млн долл. Принимая во внимание данные факты, за 9М15 мы ожидаем заметный рост величины EBITDA г/г.

За 9М15 совокупный долг Уралкалия вырос с начала года на 18.2% до 6 655 млн долл., чистый долг – на 59.6% до 5 070 млн долл., что связано с реализацией программы buyback, в рамках которой компания в августе-сентябре выкупила 21.98% обыкновенных акций и ГДР на сумму 2.1 млрд долл. По данным компании, долговая нагрузка по состоянию на 30.09.2015 в терминах net debt/EBITDA LTM (EBITDA рассчитана с 01.07.2014 по 01.07.2015) составила 2.6х против 1.8х на 01.01.2015. Несмотря на рост долговой нагрузки, график погашения долга является достаточно комфортным (в 4К15 компании предстоит погасить/пролонгировать кредиты и займы на 179 млн долл., в 2016 году – 1 063 млн долл., в 2017 году – 1 743 млн долл.), а подушка ликвидности – весьма существенной. В частности, на 30.09.2015 остаток денежных средств на счетах Уралкалия составил 1 585 млн долл., объем подтвержденных кредитных линий – 1 665 млн долл.

Масштабная программа buy back привела к ухудшению рейтингов компании со стороны международных рейтинговых агентств. В частности, в октябре 2015 г., после увеличения объема программы buy back и завершения выкупа акций на 2.1 млрд долл., Fitch понизило долгосрочные рейтинги дефолта эмитента Уралкалия с «ВВ+» до «ВВ-», прогноз по рейтингам – стабильный. В октябре 2015 г. Moody’s понизило рейтинг компании с «Ва1» до «Ва2» со стабильным прогнозом. В августе 2015 г. S&P также понизило долгосрочный рейтинг Уралкалия с «ВВ+» до «ВВ», прогноз по рейтингам – стабильный, однако в рейтинговой оценке учитывался ранее объявленный объем выкупа акций на сумму до 1.3 млрд долл. Учитывая данный факт, а также пересмотр программы buy-back в сторону увеличения, мы не исключаем снижения рейтингов Уралкалия от S&P на одну ступень.

Несмотря на существенную программу buy back и, как следствие, понижение рейтинга компании, за последние два месяца единственный евробонд Уралкалий был в лидерах в терминах динамики спрэдов среди других химиков, сузив спрэд к американской кривой доходности на 140 бп. до 365 бп. При этом на текущий момент, на наш взгляд, URKARM’18 консолидировался на справедливом уровне, предлагая порядка 50 бп. премии к PHORRV’18.