Рынки сохраняют устойчивость, несмотря на Китай и ФРС. Вчера еще один представитель ФРС заявил о необходимости начала сворачивания QE уже в сентябре (конечно, если статистика не преподнесет неприятных сюрпризов) в связи с продолжающимся улучшением ситуации на рынке труда. Кстати говоря, вчерашние данные по числу заявок на пособия по безработице (333 тыс.) оказались чуть ниже консенсуса. Рынок уже учитывает скорое сокращение объема выкупа активов с рынка (сейчас 85 млрд долл./мес.): доходности 10-летних UST почти не реагировали на "ястребиные" высказывания представителей ФРС на этой неделе, оставаясь около YTM 2,6%. Порция июльских данных по Китаю оказалась неоднозначной (но это не помешало азиатским индексам сегодня открыться в плюсе): промпроизводство выросло на 9,7% г./г. (+8,9% г./г. месяцем ранее), прирост розничных продаж составил 13,2% г./г., почти не изменившись м./м. В то же время в июле индекс PPI снизился еще на 0,3%, а за год - на 2,3%.

Новый сдвиг границ не за горами. Наши ожидания о сдвиге границ плавающего коридора ЦБ на 5 копеек вчера полностью подтвердились официальной статистикой регулятора. Новые границы, как мы и предполагали, теперь составляют 31,9-38,9 руб. Отметим, что ранее ЦБ публиковал эти данные только на конец месяца, но ввиду участившихся смещений, теперь, видимо, такая информация может появляться по мере новых сдвигов. Цена бивалютной корзины опустилась ниже 37,9 руб., где интервенции снижаются до 200 млн долл. в день, но это не отменяет возможности нового сдвига уже в ближайшие дни.

До нового аукциона ЦБ предпосылок для снижения ставок нет. Первая неделя нового месяца, когда обычно RUONIA опускается до локального минимума (из-за интенсификации бюджетных поступлений и перед началом периода усреднения), подходит к концу. Между тем, как мы и опасались, заметного снижения коротких ставок МБК так и не произошло. Хотя долгожданное снижение RUONIA ниже 6% и состоялось, говорить о существенном улучшении нельзя. Фактически после июльского налогового периода RUONIA сократилась лишь на 55 б.п. до 5,82%, что видится нам недостаточным, учитывая, что с 1 августа в систему из бюджета поступили внушительные 340 млрд руб. При гораздо более скромном встречном притоке госсредств за аналогичный период июля RUONIA падала почти на 1 п.п. до 5,5%. Мы отчасти связываем это с тем, что в последние дни ЦБ сокращал лимиты o/n РЕПО практически на сумму поступающих бюджетных средств. В результате почти весь приток шел на погашение РЕПО. Среди более фундаментальных причин такой динамики ставок: неоправдавшиеся ожидания рынка относительно аукциона по кредитам под нерыночные активы. Напомним, что полученные на нем 300 млрд руб. пошли на погашение РЕПО с ЦБ, и не создали "буфер" для компенсации предстоящего в ближайшие месяцы оттока средств. Сейчас общая задолженность по РЕПО составляет ~1,8 трлн руб., и если бы не 300 млрд руб. кредитов под нерыночные активы, она достигала бы рекордных 2,1 трлн руб. И это при том, что налоговый период еще даже не начался. По нашим расчетам, в августе отток может составить ~280 млрд руб. Чтобы его покрыть, банкам, скорее всего, во многом придется задействовать высвобожденный в июле залог по РЕПО на 300 млрд руб. (задолженность по РЕПО поднимется до 2 трлн руб., если не выше). Повлиять на ставки мог бы еще один аналогичный аукцион под нерыночные активы, но едва ли ЦБ успеет организовать его до конца месяца. Поэтому предпосылок для того, чтобы RUONIA к концу августа не оказалась на уровне ~6,3%, не прослеживается (мы считаем, что снижение ставок ЦБ сегодня маловероятно), т.е. первый аукцион, как мы и думали, не привел к заметному понижению ставок.

КБ Восточный Экспресс (Moody's: B1) планирует выпустить суборд в размере 100-150 млн долл. до конца октября. По состоянию на 1 июля 2013 г. его показатель Н1 составил ~11,68%, что является низким уровнем для розничных банков (особенно учитывая ухудшение качества потребкредитов в целом по системе). В то же время КБ Восточный Экспресс имеет относительно высокий запас капитала 1-го уровня: по нашим оценкам, его достаточность составила вполне комфортные 9,1% (при нормативе 5%). Успешное размещение "субордов" позволит банку поднять Н1 на 1,4-2 п.п. (при прочих равных). В настоящий момент премия "субордов", выпущенных по новым правилам (с условием loss absorption), к старшим выпускам для банков за пределами 1-го эшелона составляет 245 б.п., исходя из котировок бумаг МКБ (B+/B1/BB-) с YTM 9,1% @ ноябрь 2018 г.

МегаФон: под "навесом" сильных результатов

Вчера МегаФон (BBB-/Baa3/-) опубликовал сильные результаты за 2 кв. 2013 г. по МСФО, вновь показав значительные темпы роста, высокую рентабельность и снижение долговой нагрузки. Однако с учетом прогноза менеджмента на 2013 г. и возможной консолидации Скартела (бренд Yota) мы ожидаем ухудшения долгового профиля к концу года.

Рост выручки во 2 кв. 2013 г. ускорился по сравнению с 1 кв.: +8,4% г./г. против +7,6% г./г., что произошло за счет увеличения продаж мобильных телефонов, в первую очередь, смартфонов и аксессуаров (+48% г./г. против 29% г./г. в 1 кв.), что также привело к повышению потребления мобильной передачи данных, выручка от которой прибавила 28% г./г. против 21% г./г. в 1 кв. По состоянию на 30 июня 2013 г. 35% абонентов МегаФона пользовались мобильным Интернетом.

Рентабельность по OIBDA во 2 кв. 2013 г. вновь превысила ожидания, составив 47,5%. Столь высокий уровень объясняется переносом части операционных расходов (в частности, рекламных) на конец года, снижением расходов на персонал, а также экономией на прочих административных затратах (как было обещано в преддверии IPO).

Капвложения во 2 кв. 2013 г. составили 8,3 млрд руб., что соответствует 11,6% от выручки. В результате свободный денежный поток вырос на 18% г./г. до 22,6 млрд руб. Это позволило снизить чистый долг до 76,7 млрд руб., а показатель Чистый долг/LTM OIBDA – до 0,59x. Стоит отметить, однако, что на конец 2 кв. 2013 г. у МегаФона имелось обязательство по выплате дивидендов, которая была осуществлена в июле. С учетом корректировки на дивиденды, Чистый долг/LTM OIBDA составил бы 0,87х.

Несмотря на сильные результаты 1-го полугодия, руководство МегаФона подтвердило прогноз на 2013 г. Рост выручки ожидается на уровне 7-9%, рентабельность по OIBDA – в диапазоне 42,5-44% и капвложения - 55-60 млрд руб. Это подразумевает снижение рентабельности по OIBDA и рост капвложений во 2-м полугодии и, следовательно, сокращение свободного денежного потока, что может привести к некоторому ухудшению долговых показателей. Можно сказать, что сильные результаты 1П 2013 г. были обеспечены созданием «навеса» отложенных расходов, которые будут осуществлены во 2П 2013 г.

Вместе с публикацией финансовых результатов МегаФон также объявил, что Совет директоров рекомендовал акционерам приобрести Скартел, и решение по данному вопросу будет рассматриваться акционерами в сентябре. По предложенной схеме МегаФон купит 100% Скартела за 1,18 млрд долл. и возьмет на себя долговые обязательства последнего в размере 600 млн долл. Оплата акционерной части Скартела будет производиться двумя траншами через год и через 2 года после объявления сделки, соответственно, каждый транш составит 590 млн долл. + 6% годовых. МегаФон также раскрыл финансовые показателя Скартела за 2012 г. При выручке в 4 млрд руб. OIBDA составила минус 1,5 млрд руб. Таким образом, консолидация показателей компании в отчетность МегаФона приведет к ухудшению долгового профиля как за счет роста общего долга (в большей степени), так и за счет снижения консолидированного показателя OIBDA. По нашим расчетам, долговая нагрузка после консолидации Скартела, но без учета оплаты его приобретения, в терминах Чистый долг/OIBDA может превысить 1х к концу 2013 г., хотя это по-прежнему нельзя назвать высоким уровнем.

Размещенные в марте 5-летние облигации МегаФон-6,7 номиналом 20 млрд руб. котируются около 100,4% от номинала, что соответствует YTP 8% (=ОФЗ + 180 б.п.). Выпуски компании предлагают наибольшую премию к суверенной кривой среди корпоративных бумаг 1-го эшелона.