МегаФон: сильный финансовый и операционный отчет за 1П13, планы новых заимствований ограничивают потенциал роста цен дальних выпусков

Вчера МегаФон (BBB-/Ваа3/BB+) опубликовал операционные результаты и финансовый отчет за 1П13, которые мы оцениваем как сильные. Компания отразила в отчетности заметный рост операционной маржи и денежных потоков, а также сокращение уровня долговой нагрузки. Кроме того, по итогам 1П13 МегаФон продемонстрировал хорошую динамику по ключевым операционным показателям.

Так, выручка компании по итогам 1П13 выросла на 8% г/г (до 140 млрд. руб.), а показатель OIBDA увеличился сразу на 24.2% г/г (до 66.7 млрд. руб.), что привело к весьма заметному повышению показателя рентабельности по OIBDA компании, который достиг рекордного среди крупных сотовых операторов в посткризисный период уровня – 47.6% (+6.2 пп г/г). Отметим, что динамика результатов МегаФона выглядит еще более контрастно на фоне показателей отчитавшегося на один день раньше ВымпелКома, который ранее уступил МегаФону 2-е место по количеству абонентов в России, а по итогам 1П13 отчитался о нулевом росте г/г по выручке и EBITDA. Основным драйвером роста выручки МегаФона, как и прочих операторов «большой тройки», по-прежнему выступают растущие опережающими темпами доходы от мобильной передачи данных. Так, если общее число активных абонентов компании на конец 1П13 выросло на 3.2% г/г (до 64.1 млн.), показатель ARPU в 1П13 увеличился на 4.5% г/г (до 322 руб.), MOU – на 2.7% г/г (до 302 мин.), то число пользователей мобильного интернета за тот же период увеличилось на 16.3% г/г (до 22.4 млн.), а показатели ARPDU и DSU также демонстрировали опережающий рост – на 7.1% г/г (до 167 руб.) и на 29.6% г/г (до 1 264 Мбайт) соответственно.

Рост рентабельности по OIBDA компании в 1П13 был обусловлен сокращением операционных расходов, в составе которых снизились себестоимость услуг (на 2.8% г/г – до 26.5 млрд. руб.) и коммерческие расходы (на 32.6% г/г – до 7 млрд. руб.), на фоне роста выручки. В то же время, МегаФон подтвердил свой прогноз на 2013 г.: рост выручки ожидается на уровне не выше 9% г/г, а рентабельность по OIBDA предполагается в диапазоне 42.5%-44%. Менеджмент компании пояснил, что прогноз по рентабельности не был изменен в связи с тем, что маржинальность в 3К13 и 4К13 будет ниже, чем в 1П13, поскольку на 2П13 приходится основная фаза расходов на маркетинг и рекламу, которая, насколько мы понимаем, может, в том числе, включать проведение ребрендинга компании.

Отметим, что в 1П13 МегаФон показал достаточно сильный прирост денежного потока: поступления до изменений в оборотном капитале увеличились на 22.9% г/г и составил 67 млрд. руб., однако этот рост был большей частью нивелирован изменениями в торговой и налоговой кредиторской задолженности, а также ростом запасов – в результате, чистый операционный денежный поток вырос лишь на 6.1% г/г (до 54.7 млрд. руб.). Вместе с тем, в 1П13 МегаФон заметно сократил инвестиционную активность – общие расходы на капвложения (включая затраты на НМА) снизились на 42.2% г/г (до 14.4 млрд. руб.) и составили лишь 10.3% от выручки за период (или 21.6% от OIBDA), тогда как, например, в 2012 г. компания потратила куда больше: капвложения составили 19.2% от выручки (или 46.3% от OIBDA), что, впрочем, представляет собой вполне обычный уровень инвестиций для операторов «большой тройки» в течение последних нескольких лет. Скромный уровень капвложений в 1П13 позволил МегаФону нарастить свободный денежный поток в 1.5 раза по сравнению с прошлым годом (до 40.3 млрд. руб.). Компания направила все свободные средства на наращение «подушки ликвидности»: объем денежных средств и депозитов на конец 1П13 вырос более чем в 3 раза (до 72.8 млрд. руб.) по сравнению с началом года – компания копила наличные для финансирования значительных расходов, предстоящих во 2П13. Напомним, что в прошлом месяце МегаФон выплатил первые в качестве публичной компании дивиденды на 40 млрд. руб., кроме того, на финансирование CAPEX (без учета расходов на НМА) до конца года компания должна потратить еще порядка 42.6-47.6 млрд. руб., исходя из плана инвестиций 55-60 млрд. руб. на весь год. В то же время отметим, что объявленная на днях сделка по покупке Скартела (бренд Yota), закрытие которой ожидается в сентябре, а денежная составляющая составляет около 1.3 млрд. долл., не окажет немедленного давления на ликвидность компании, поскольку выплата всей суммы разбита на 2 примерно равные части, при этом первый платеж будет осуществлен только через год после закрытия сделки.

Заметный рост суммы ликвидных активов на балансе компании ожидаемо привел к снижению долговой нагрузки. Так, чистый долг МегаФона на конец 1П13 снизился на 36.4% по сравнению с началом года и составил 76.7 млрд. руб., а отношение Чистый долг/OIBDA LTM опустилось до 0.6x (против 1x на конец 2012 г.). Отметим, что даже если компания начнет активно тратить накопленные деньги во 2П13, что предполагает в связи с заявленным объемом капвложений на 2013 г., мы ожидаем, что долговая нагрузка компании по итогам года сохранится на невысоком уровне и не превысит 1x в терминах Чистый долг/OIBDA. Тем не менее, мы не исключаем, что для поддержания ликвидности компания может выйти на публичный рынок, разместив рублевые облигации (у МегаФона зарегистрирована программа на 60 млрд. руб.).

В обращении на рынке находятся три достаточно ликвидных выпуска МегаФона: средний спрэд к ОФЗ как по более короткому МегаФон Финанс 05 (YTP 7.60/D 1.32), так и по более длинным МегаФон Финанс 06 (YTP 7.75/D 3.81) и МегаФон Финанс 07 (YTP 8.16/D 3.80) находится на уровне около 160 бп. На наш взгляд, дальние бумаги компании имеют достаточно ограниченный потенциал дальнейшего сужения спрэдов, поскольку итак уже торгуются с дисконтом 30-40 бп к близким по дюрации выпускам Ростелекома (BB+/-/BBB-) и МТС (BB/Ba2/BB+) и здесь вряд ли стоит ожидать дальнейшего заметного расширения дисконтов. К этому стоит добавить, определенное давление на перспективы дальнейшего роста цен по длинным бумагам МегаФона оказывает и ожидания относительно выхода компании на рублевый рынок с новыми выпусками и соответствующего увеличения предложения на дальнем участке кривой.