Пульс рынка

Позитивные данные по Китаю не смогли улучшить настроения. После замедления экономики в течение 1П 2013 г. появились признаки некоторого улучшения ситуации, о чем свидетельствуют вчерашние данные по торговому балансу: экспорт и импорт выросли на 5,1% и 10,9% г./г. при консенсус-прогнозе 2,0% и 1,0%, соответственно. Однако основным сдерживающим фактором остается низкий внутренний спрос на фоне жестких условий кредитования. В этой связи интерес представляет сегодняшняя порция данных по стране (инфляция потребительских цен и цен производителей, промпроизводство, розничные продажи). От представителя ФРС вновь прозвучали заявления, подтверждающие скорое сворачивание QE в случае, если безработица продолжит снижаться текущими темпами. Американские индексы акций закрылись в минусе, доходность 10-летних UST отступила до YTM 2,59%, суверенные бонды РФ продолжили дешеветь.

Рубль обновил минимум: вчера курс рубля в течение дня падал примерно на 0,3%, и стоимость корзины поднималась до максимальных с начала года 37,97 руб. Торги завершились на уровне 37,9 руб. Таких значений курса не видели с 2009 г. Главную роль в ослаблении к доллару, пожалуй, играют опасения участников рынка относительно скорого сворачивания QE. Масла в огонь подливает снижение цены на нефть, а также признаки более слабого платежного баланса. Тот факт, что еще день назад участники рынка довольно легко прошли промежуточную границу продаж ЦБ 37,85 руб. и в основном штурмовали отметку 37,9 руб., возможно, говорит, что ожидаемый нами очередной сдвиг границ целевого коридора вверх на 5 копеек уже произошел (они могли сдвинуться до 31,9-38,9 руб. против 31,85-38,85 руб.). После того как рубль перешел в верхний подкоридор (теперь предположительно 37,9-38,9 руб.), интервенции ожидаемо возросли с 200 млн долл., но пока не превышали 325 млн долл. в день. По мере сдвижения курса к верхней границе они будут, по нашим оценкам, увеличиваться до 400 млн долл. в день. Мы считаем, что поэтапный штурм границ сам по себе подстегивает ослабление рубля, и новый сдвиг возможен сегодня-завтра.

Успех аукционам ОФЗ обеспечили крупные покупатели. Спрос на ОФЗ внутри границ ориентиров превысил предложение на 80% по 3-летнему выпуску ОФЗ 25082 и на 50% по 10-летним бумагам ОФЗ 26211, что позволило реализовать облигации в полном объеме, доходности по ценам отсечения (YTM 6,28% и YTM 7,39%) были определены ниже верхних границ (YTM 6,30% и YTM 7,40%, соответственно). Столь успешное размещение было обеспечено, в том числе, присутствием крупных покупателей: 49% коротких бумаг пришлось на 2 заявки, 76% длинных ОФЗ - на 5 заявок. Несмотря на предоставление некоторой премии к уровням предшествующего дня, после аукциона ценового роста на вторичном рынке не наблюдалось (котировки стояли лишь на 10-15 б.п. выше цен отсечения), что может косвенно свидетельствовать о невысоких ожиданиях сокращения ставки o/n РЕПО на завтрашнем заседании ЦБ РФ.

Новое интересное предложение от качественного банка. Альфа-Банк (BB+/Ba1/BВВ-) маркетирует 3-летние БО-9 номиналом 5 млрд руб. с ориентиром YTM 8,42-8,94%, что соответствует премии к кривой ОФЗ в 215-267 б.п. В сравнении с близкими по дюрации Альфа-Банк-2 (YTM 8,6% @ декабрь 2016 г.) и БО-8 (YTM 8,4% @ февраль 2016 г.) ориентир предполагает премию к рынку ~50 б.п. по верхней границе. Напомним, что недавно размещавшиеся короткие облигации финансовых институтов с инвестиционным рейтингом (ВЭБ, ЕАБР, РСХБ, ГПБ) имеют премию к ОФЗ ~170-185 б.п. Мы считаем, что бумаги Альфа-Банка по причине отсутствия второго рейтинга инвестиционного уровня должны нести премию к банкам 1-го эшелона 50 б.п. (в т.ч. по причине существенного различия коэффициентов рыночного риска). Таким образом, новые БО-9 интересны ближе к нижней границе ориентира (~YTM 8,5%).

Ориентир ФК Открытие не исключает альтернатив. С улучшением конъюнктуры на "первичку" стали выходить не только эмитенты 1-2 эшелонов. ФК Открытие предлагает годовые бумаги на 5 млрд руб., ориентир YTP 11,46-12,01% (=ОФЗ+550-605 б.п.). В обращении есть выпуск ФК Открытие-4, котирующийся с YTM 11,4% @ июнь 2014 г., поэтому нижняя граница ориентира не несет никакой премии к рынку. Отсутствие рейтинга у эмитента не позволяет использовать бумаги для РЕПО с ЦБ РФ, а ставка o/n междилерского РЕПО для них составляет 6,5-7,0% годовых. Кроме того, стоит отметить повышенную потребность ФК Открытие в новом долге для рефинансирования долговых обязательств, привлеченных для приобретения НОМОС-банка (~79 млрд руб.). Лучшей альтернативой являются облигации КБ Восточный Экспресс и ТКС Банка, которые позволяют получать маржу над ставками РЕПО ЦБ в 500 б.п.

VimpelCom Ltd: снижение долговой нагрузки без спешки

VimpelCom Ltd (BB/Ba3/-) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2013 г., которые мы оцениваем нейтрально. Выручка осталась без изменений г./г. (+1% г./г. с исключением эффекта перевода в валюту отчетности), показатель EBITDA снизился на 2% г./г. (-1%, в локальных валютах), рентабельность по EBITDA сократилась на 0,8 п.п. до 42,4%.

Стоит напомнить, что во 2 кв. 2013 г. VimpelCom Ltd выплатил полученные от конвертации привилегированных акций Altimo средства общим объёмом 1,4 млрд долл. в виде дивидендов. При этом совокупный долг во 2 кв. снизился на 1,2 млрд долл. до 27,4 млрд долл., а чистый долг – на 239 млн долл. до 22,6 млрд долл. Соотношение Чистый долг/LTM EBITDA практически не изменилось (2,3х).

В разбивке по географическим сегментам лучшую динамику выручки традиционно показали Россия (+5% г./г.) и СНГ (+19% г./г.) в локальных валютах. Рост в РФ в значительной степени был обусловлен увеличением выручки от мобильной передачи данных (+ 37% г./г. с 31% г./г. в прошлом квартале). На наш взгляд, это свидетельствует об успешном выполнении задачи догнать конкурентов по качеству сети, которую VimpelCom Ltd обозначил как один из главных приоритетов в России на 2013-2014 гг. Опережающий рост в СНГ был вызван ситуацией в Узбекистане, откуда в 3 кв. 2012 г. был вынужден уйти МТС. Выручка в Италии (-8% г./г.) и в Африке и Азии (не изменилась г./г.) находилась под давлением регулирования: в Италии негативное влияние оказало снижение ставки интерконнекта, которое продолжит сказываться на результатах до 2П 2014 г., а в Африке и Азии – регулирование услуг VoIP (IP-телефония), которое будет оказывать влияние в течение 2013 г. В Украине выручка снизилась на 1% г./г. из-за миграции абонентов на более дешевые пакетные тарифы.

Рентабельность по EBITDA сократилась по сравнению с прошлым годом, во многом, за счёт тех же факторов (регулирование интерконнекта в Италии и VoIP в Бангладеш). Кроме того, негативное влияние также оказали единоразовые расходы в размере 43 млн долл. (штраф в Пакистане, расходы, связанные с M&A и пр.), что эквивалентно 0,8 п.п. в терминах рентабельности EBITDA.

Операционный денежный поток вырос на 3% г./г. до 1,4 млрд долл., а капвложения сократились с 1 028 млн долл. до 791 млн долл., и были полностью покрыты операционным потоком. Отношение капвложений к выручке за последние 12 месяцев (LTM) составило 17,4%, при этом, в России, где VimpelCom Ltd стремится догнать оппонентов по качеству сети, этот показатель составил 18,3%. Прогноз этого показателя на весь 2013 г. составляет 20% по группе и 22% в России, что означает рост инвестиций во второй половине года. Таким образом, мы не ожидаем значительного снижения долговой нагрузки в ближайшее время, хотя стоит отметить, что ликвидная позиция VimpelCom Ltd остаётся сильной: краткосрочный долг полностью покрывается запасом денежных средств и невыбранными кредитными линиями.

В ходе телеконференции руководство VimpelCom Ltd подтвердило среднесрочный прогноз по росту выручки и EBITDA (4-6%), а также заявило о возможном развороте негативной динамики на украинском рынке уже во 2П 2013 г. и более быстром, чем изначально ожидалось, запуске сетей LTE в России, что может привести к росту проникновения смартфонов и потребления мобильного интернета, но, с другой стороны - к росту конкуренции. Новостей о возможном разрешении конфликта с алжирским правительством озвучено не было, хотя VimpelCom Ltd обозначил намерение участвовать в конкурсе на лицензии 3G, который должен состояться этой осенью.

На рынке долларовых евробондов дорого относительно кривой доходностей эмитента выглядит VIP 19, кроме того, дисконт к AFKSRU 19 (с близким набором кредитных рейтингов) составляет 60 б.п. Рублевые облигации ВымпелКома на локальном рынке не интересны для покупки: они котируются со спредом к суверенной кривой в размере 210 б.п., почти без премии к бумагам МТС. Среди облигаций телекомов, номинированных в рублях, интерес для покупки представляют лишь рублевые евробонды VIP 18 (@ 9%) с YTM 8,9% = ОФЗ + 250 б.п.