Мировые рынки

Бонды РФ пока игнорируют коррекцию цен на нефть

Основным событием вчерашнего дня стало достижение договоренности Ирана с “шестеркой” международных посредников по ядерному вопросу (Иран прекращает развивать военную ядерную программу, а США поэтапно снимают санкции), что позволит стране увеличить экспорт нефти после отмены санкций, однако пока не определены точные сроки. Ожидается, что финальное соглашение будет подписано 30 июня, и уже спустя несколько месяцев на рынок, на котором и так присутствует избыточное предложение, может прийти иранская нефть. Реакция рынка не заставила себя долго ждать: котировки Brent потеряли 3 долл. опустившись ниже 55 долл./барр. В то же время, от более сильного снижения удерживают опасения о том, что США не удастся получить одобрение Конгресса для снятия санкций против Ирана (республиканцы настроены на ужесточение санкций). Кроме того, из-за обилия нюансов процесс их согласования может затянуться.

Коррекция цен на нефть, а также рост доходностей базовых активов (10-летние UST прибавили в доходности 6 б.п. до YTM 1,91%) не помешали бондам РФ продолжить ценовой рост: индикативный выпуск Russia 42 подорожал на 1 п.п. до номинала, его премия к бондам Бразилии снизилась до 15 б.п. По мере исчерпания потенциала ценового роста в суверенном сегменте интерес участников постепенно смещается в квазисуверенные выпуски (в частности, вчера доходности Роснефти и Газпрома снизились на 15-30 б.п.), которые продолжают нести существенную премию (>150 б.п.) к суверенной кривой. Инвесторам, не чувствительным к антироссийским санкциям, мы рекомендуем покупать выпуски Роснефти (кстати говоря, с момента нашей рекомендации от 19 февраля котировки TMENRU 16,17,18 выросли на 1-2,8 п.п.). По нашему мнению, (подробнее см. наш комментарий "Отсутствие инвестиционного рейтинга не помешало бондам РФ восстановить утраченные позиции" от 27 марта) основным фактором позитивной ценовой динамики российских евробондов является все еще дешевое валютное рефинансирование от ЦБ РФ (оно позволяет банкам получать высокую маржу в carry-trade), которое, судя по вчерашним высказываниям главы ЦБ, ограничивать не планируется.

Экономика

Международные резервы РФ приходят в форму благодаря переоценке. По данным ЦБ к 27 марта 2015 г. они составили 360,8 млрд долл. (против 386 млрд долл. на конец 2014 г.), увеличившись за неделю почти на 8 млрд долл. Главной причиной их роста стала валютная переоценка компонент, номинированных в иностранных валютах, которые продемонстрировали существенное укрепление по отношению к USD (тогда как учет совокупного объема резервов традиционно ведется в долларах). Суммарная валютная переоценка, по нашим расчетам, увеличила резервы на 5,2 млрд долл. Из них только благодаря укреплению евро к доллару на 2,6% резервы подросли на 4,4 млрд долл. Еще около +1,5 млрд долл. объясняется повышением стоимости золота почти на 4%. Погашение банками части ранее привлеченной валютной задолженности перед ЦБ (в рамках валютного рефинансирования, прежде всего, валютного РЕПО) привнесло в резервы около 0,6 млрд долл. Порядка +1,6 млрд долл. - вклад от привлечения банками рублевых средств в обмен на валюту (прямой валютный своп с ЦБ). Оставшаяся разница (-0,95 млрд долл.) объясняется переоценкой активов, входящих в состав резервов. Одной из главных причин, которая может приводить к снижению резервов в ближайшие месяцы останется ожидаемое наращивание банками валютного рефинансирования в ЦБ (из лимита 50 млрд долл. сейчас выбрано ~34 млрд долл., компенсирует спрос на валюту под погашение внешнего долга), тогда как влияние переоценки довольно волатильно (в силу резких колебаний валют и котировок активов в составе резервов) и в большей степени зависит от внешнеэкономической ситуации. В целом, мы не исключаем предельное снижение резервов до конца 2015 г. к уровню ~320 млрд долл.

АФК Система: банковские активы подвели

АФК Система (BB/B1/BB-) опубликовала финансовые результаты за 4 кв. 2014 г. по US GAAP, впервые после деконсолидации Башнефти, которые мы оцениваем нейтрально. Резкая девальвация рубля в 4 кв. привела к заметному снижению показателей в долларах: выручка сократилась на 29% г./г., показатель OIBDA упал более чем вдвое. В рублях же выручка выросла на 2% г./г., OIBDA снизилась на 35% г./г., рентабельность компании по OIBDA составила 15,8% (25,5% годом ранее, 26% в 3 кв. 2014 г.). Отметим, что заметное сокращение операционной прибыли (даже в рублях) произошло в результате необходимости доначисления резервов по кредитному портфелю физлиц МТС-Банка и списания депозитов МТС в обанкротившемся украинском Дельта Банке.

По состоянию на конец 2014 г. долг корпоративного центра составил 68,8 млрд руб., из которого 15 млрд руб. гасится в 2015 г., что в сравнении с денежной позицией (28,8 млрд руб.) не представляет риска для рефинансирования. Основной кредитный риск представляют высокие инвестиции в развивающиеся активы группы (в 4 кв. на них было потрачено 24,2 млрд руб.), при низком уровне возврата на них (5,3 млрд руб.). Однако этот риск компенсируется высоким кредитный качеством основного зарабатывающего актива: по нашим оценкам в 2015 г. АФК Система получит дивиденды от МТС в размере 20 млрд руб. Кроме того, уже в самое ближайшее время будет получена компенсация за выбытие Башнефти (41,9 млрд руб.) в рамках мирового соглашения с Урал-Инвестом.

В целях исключения сильного эффекта от девальвации рубля (преобладающая часть выручки и расходов АФК Система - в российской валюте) компания приводит некоторые ключевые показатели в рублях.

Наибольший положительный эффект г./г. на консолидированную выручку в 4 кв. (без учета выбившей Башнефти) оказала консолидация ЛесИнвеста - лесопромышленного холдинга с полным циклом лесозаготовки и глубокой переработки древесины (+7,2 млрд руб.), также выручку поддержали показатели Детского мира (+3,7 млрд руб.), РТИ (+3,2 млрд руб.) и МТС (+2,4 млрд руб.). Давление на выручку оказали Ситроникс (-5,4 млрд руб.) и МТС-Банк (-3,3 млрд руб.).

В то же время снижение OIBDA (на 16 млрд руб. г./г.), несмотря на консолидацию ЛесИнвеста (+1,1 млрд руб.) и роста операционной прибыли Детского мира (+0,8 млрд руб.), произошло в результате падения прибыли МТС-Банка (вклад в эффект снижения общего OIBDA - 11,6 млрд руб.) и МТС (-7,8 млрд руб.). Основной причиной снижения чистой прибыли у МТС-Банка являются повышенные отчисления в резервы, отметим, что по РСБУ в 4 кв. просрочка выросла на 5,8 млрд руб. до 27,6 млрд руб. (до 23% портфеля, что выглядит высоким показателем). На операционную прибыль МТС оказало давление списание в 4 кв. денежных средств, которые находились на счетах обанкротившегося украинского Дельта Банка (5 млрд руб.), в итоге были начислены резервы в объеме 92,5 млн долл.

Консолидированный чистый убыток в 4 кв. составил 5,5 млрд долл. преимущественно в результате признания разового убытка от деконсолидации Башнефти в размере 5 млрд долл. (бумажная статья). Тем не менее, компания планирует выплату дивидендов за 2014 г., однако пока сумма не раскрывается.

В 2015 г. компания ожидает дальнейшего улучшения показателей Лесинвеста (в том числе за счет девальвации рубля, поскольку выручка в основном в твердой валюте), а также не ожидает убытков МТС-Банка и не исключает IPO или частного размещения акций Детского мира. Стратегия по минимизации убытков индийского оператора SSTL в целом осталась прежней - фокус на более маржинальные услуги по передаче данных, при этом менеджмент рассматривает возможности по эффективному управлению частотным спектром (цена на частоты выросла в 4 раза с 2013 г.).

Операционный поток в 2014 г. (исключая Башнефть) вырос на 2% г./г. до 4,3 млрд долл., и его было достаточно для финансирования сделок M&A и капвложений (чистый отток средств: - 2,6 млрд долл.). Помимо роста свободного денежного потока, напомним, компания в ближайшее время получит денежную компенсацию от Урал-Инвеста (42 млдр руб.).

С момента нашей рекомендации (см. комментарий от 25 февраля 2015 г.) бонды AFKSRU 19 подорожали на 10 п.п. до 91% от номинала, при этом доходность опустилась до YTM 8,9%, что соответствует премии 50 б.п. к выпускам EVRAZ 18. Мы считаем, что вместо премии должен быть дисконт, учитывая более сильные кредитные метрики АФК Системы. На рублевом рынке недооцененными являются АФК Система БО-1 с YTP 15,6% @ август 2016 г., которые имеют относительно широкий спред (160 б.п.) к ставкам РЕПО ЦБ и высокий купон (17%).