Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Отсутствие инвестиционного рейтинга не помешало бондам РФ восстановить утраченные позиции


[27.03.2015]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Рынок евробондов

Отсутствие инвестиционного рейтинга не помешало бондам РФ восстановить утраченные позиции

После сильного ценового роста накануне в российских евробондах вчера наблюдалась консолидация, при этом премия длинных бондов Russia 42 к суверенной кривой Бразилии (в отличие от РФ у нее есть два рейтинга в иностранной валюте инвестиционной категории) составила 20-25 б.п. Этот уровень соответствует среднему значению спреда с 2012 г. до начала 2014 гг., когда санкций еще не было, а нефть находилась выше 100 долл./барр. Отсюда следует, что суверенный долг РФ заметно перекуплен в настоящий момент. Причиной этого, на наш взгляд, является высокий спрос со стороны локальных банков, которые могут почти в неограниченном объеме получать дешевое валютное РЕПО от ЦБ (так, на 1 год стоимость составляет всего 1,2% год.). Маржа над стоимостью валюты от ЦБ превышает 200 б.п. даже по относительно краткосрочным суверенным бумагам (Russia 17 c YTM 3%, Russia 18 с YTM 4,1%). С декабря прошлого года задолженность банков перед ЦБ по операциям валютного РЕПО возросла на 23,6 млрд долл. (за исключением рублевых облигаций Роснефти, в основном под залог евробондов), при этом отток валютных средств (со счетов клиентов и МБК) составил лишь 8,5 млрд долл., а валютное кредитование выросло всего на 5,3 млрд долл. Таким образом, у ЦБ банки привлекли существенно больше валюты, чем им это нужно. По-видимому, сейчас этот избыток валюты выливается на российский рынок евробондов (участники верят в то, что валютное рефинансирование ЦБ останется дешевым длительное время). Соответственно, госсредства сейчас идут не только на компенсацию валютного оттока, связанного с погашениями внешнего долга, но и на покупку обращающихся долгов (что создает дополнительную нагрузку на ЗВР).

Рынок корпоративных облигаций

Сбербанк: неплохой результат в непростых условиях

Опубликованные вчера результаты Сбербанка (-/Ba2/BBB-) по МСФО за 4 кв. 2014 г. произвели на нас умеренно негативное впечатление (хотя в целом результат заметно лучше, чем у ВТБ). На уровне основного бизнеса все выглядит неплохо: чистая процентная маржа снизилась всего на 0,2 п.п. до 5,4% (в том числе по причине накопленной ликвидности), с запасом покрывая стоимость риска (2,4%). По данным менеджмента, основными факторами повышенной стоимости риска (выше нормального уровня 1,1 п.п.) являются украинский риск (30 б.п.), Мечел (30 б.п.), Мостовик (10 б.п.), досоздание резервов по валютным кредитам из-за девальвации рубля (50 б.п.). По нашему мнению, основной эффект от резкого повышения ключевой ставки (удорожание фондирования) проявится в результатах за 1 кв. 2015 г.

Тем не менее, совокупный доход (который учитывает убыток в размере 153 млрд руб. от переоценки инвестиционных ценных бумаг, имеющихся в наличии для продажи, с объемом на балансе 1,64 трлн руб.) в 4 кв. составил всего 6,5 млрд руб. против 58,7 млрд руб. в 3 кв. Операции с финансовыми активами, подверженными рыночному риску (торговые ценные бумаги, валютные операции, производные инструменты), принесли чистый убыток 15,4 млрд руб., что стало следствием резкого ослабления рубля (к доллару на 43%) и повышения ключевой ставки. Кстати говоря, в 4 кв. Сбербанк существенно нарастил позицию в производных финансовых инструментах (на 400 млрд руб., возможно, для привлечения валюты на междилерском рынке). Негативное влияние на результат оказали сезонно более высокие расходы на персонал (89,9 млрд руб. против 75,1 млрд руб. в 3 кв.).

Кредитный портфель в 4 кв. продемонстрировал сильный рост (+17,4% до 18,63 трлн руб.) не только за счет переоценки валютных кредитов (при этом их объем не сильно изменился, составив 71,4 млрд долл. и 13,7 млрд евро), но и за счет прироста рублевого кредитования (+8,3% кв./кв. до 11,44 трлн руб.). Спрос на рублевые кредиты, скорее всего, был предъявлен корпоративными клиентами, использовавшими эти средства для погашения внешнего валютного долга. Также существенный вклад в рост кредитования внесла ипотека (+13% кв./кв. до 2,27 трлн руб.) и кредитные карты (+13,8 кв./кв. до 538,8 млрд руб.), что, по-видимому, является следствием ажиотажного спроса населения на недвижимость и импортные товары длительного пользования для защиты от девальвации рубля. В этом году менеджмент не ожидает высоких темпов роста корпоративных кредитов (более чем на 10%) из-за отсутствия спроса со стороны высококачественных заемщиков.

Показатель NPL 90+ в сумме с кредитами, списанными в течение 4 кв. (объем списаний почти утроился, составив 70,2 млрд руб.), вырос с 549 млрд руб. до 670 млрд руб., практически не изменившись в отношении к портфелю (3,6%). Продолжился рост корпоративных кредитов на ранней стадии просрочки (показатель NPL 1-90 дней увеличился на 30% до 322 млрд руб.), а также корпоративных кредитов, условия по которым были пересмотрены (на 30% до 2,3 трлн руб.), темпами, опережающими прирост кредитного портфеля. Это свидетельствует о сохранении негативных тенденций в качестве корпоративного портфеля (резерв по кредитам Мечела создан в размере 60% по МСФО, тогда как по РСБУ - 100%). Снижение объема NPL 1-90 дней по розничным кредитам является признаком стабилизации качества сегмента. В этой связи резерв на уровне 1,4х NPL 90+ не выглядит избыточным.

Низкая прибыльность (от совокупного дохода) и сильный рост RWA (на 21% из-за переоценки валютных активов) привели к снижению капитализации банка (достаточность капитала 1-го уровня по Базель 1 на основе МСФО опустилась на 1,5 п.п. до 8,6%). Отметим, что показатель Н1.2 (достаточность капитала 1-го уровня по Базель 3 по РСБУ) находится на комфортном уровне 8,34% на 1 марта 2015 г. Дополнительную поддержку капиталу окажет планируемая конвертация субординированного депозита от ЦБ в объеме 500 млрд руб. в капитал 1-го уровня (это увеличит Н1.2 на 1-2 п.п.). Также у банка есть возможность получить субординированный депозит от государства в обмен на ОФЗ.

В 4 кв. с рублевых счетов физлиц наблюдался отток средств в размере 134 млрд руб. (отметим, что обычно в конце года происходит их сильный приток), в то же время поступления валютных средств оказалось высоким - ~5 млрд долл. Корпоративные клиенты, напротив, увеличили остатки как на рублевых, так и валютных счетах, что связано с бюджетными расходами и аккумулированием средств для предстоящих выплат по внешнему долгу. Образовавшийся дефицит рублевой ликвидности (в кредитование ушло 882 млрд руб., а на счета клиентов пришло всего 231 млрд руб.) был покрыт за счет рефинансирования от ЦБ (задолженность перед ним увеличилась на 1,06 трлн руб. до 3,03 трлн руб.).

В 4 кв. 2014 г. портфель ценных бумаг (из которых 73% - инвестиционный портфель) увеличился на 38,5 млрд руб. до 2,23 трлн руб., при этом 52% ценных бумаг было заложено в РЕПО. Степень утилизации заметно возросла, так, по ОФЗ она составила 72%, при этом позиция в ОФЗ сократилась на 116 млрд руб. до 808 млрд руб. Более благоприятная конъюнктура рынка в 1 кв. позволяет надеяться на существенную положительную переоценку портфеля ценных бумаг.

В настоящий момент на рынке рублевых бумаг выпуск SBER 16 с YTM 14,4% (=ОФЗ + 240 б.п.) в отличие от ОФЗ не учитывает в цене вероятное снижение ключевой ставки, также мы рекомендуем покупать рублевый евробонд RSHB 16 (YTM 15,4%). На рынке долларовых еврооблигаций, несмотря на ралли, выпуски Сбербанка все еще несут существенную премию 200-300 б.п. к суверенной кривой. Спросу на бонды способствует возможность получать у ЦБ под их залог дешевое длинное фондирование (на 1 год под 1,2% годовых).

Башнефть: смена акционера не ухудшила качество

Вчера Башнефть (-/Ba2/BB), уже в качестве госкомпании, опубликовала в целом нейтральные финансовые результаты по итогам 4 кв. 2014 г. по МСФО. Из-за падения цен на нефть на мировых рынках рентабельность по EBITDA сократилась до 10,5%, а сам показатель снизился на 43% кв./кв. Чистый убыток составил 2,6 млрд руб. по сравнению с 15,8 млрд руб. прибылью кварталом ранее. На чистую прибыль негативное влияние оказал неденежный убыток от обесценения активов в размере 13 млрд руб. Но, несмотря на резкое сокращение рентабельности, Башнефть сгенерировала свободный денежный поток в размере 11,7 млрд руб. За счет этого чистый долг сократился на 11% до 115 млрд руб., а долговая нагрузка в отношении Чистый Долг/EBITDA - c 1,15х до 1,12х. На телеконференции менеджмент подтвердил планы по росту добычи до 19 млн тонн (+7% г./г.) при капитальных вложениях в 56 млрд руб. (+16% г./г.). Сюрпризом стало увеличение дивидендов до 46% от чистой прибыли (или 20 млрд руб.), ранее компания планировала направить на дивиденды не более 30% чистой прибыли. В связи с этим во 2П 2015 г. стоит ожидать увеличения долговой нагрузки компании. Но в целом мы считаем, что компания находится в устойчивом финансовом положении и способна самостоятельно финансировать как дивидендные выплаты, так и инвестиционную программу 2015 г.

В 4 кв. 2014 г. Башнефть увеличила добычу нефти на 2,8% кв./кв. опять за счет повышения показателей на месторождениях им. Требса и Титова (+21% кв./кв.) и Бурнефтегаза (+20% кв./кв.). Объем переработки сократился на 3% кв./кв., что связано с сезонным снижением спроса на нефтепродукты. В целом по итогам 2014 г. объемы добычи совпали с планами компании и составили 17,81 млн тонн (+11% г./г.). В 2015 г. компания намерена увеличить добычу до 19 млн тонн (+7% г./г.). В будущем драйверами роста останутся месторождения им. Требса и Титова и Бурнефтегаза. Пиковый уровень добычи на месторождениях им. Требса и Титова ожидается к 2020 г. на уровне 4,8 млн тонн. По нашим оценкам, добыча Бурнефтегаза может увеличиться в несколько раз и превысить 2 млн тонн к 2020 г.

В 4 кв. рентабельность по EBITDA упала с 18,6% до 10,5% на фоне сокращения рентабельности экспорта нефти и нефтепродуктов из-за роста экспортных пошлин в рублях. Сам показатель EBITDA упал на 43% до 17,2 млрд руб. Мы ожидаем, что рентабельность компании восстановится после стабилизации нефтяных цен и курса рубля, а также за счет увеличения добычи льготных объемов нефти с новых месторождений (не облагаются НДПИ).

В 4 кв. Башнефть продемонстрировала значительный свободный денежный поток в размере 11,7 млрд руб. благодаря сокращению рабочего капитала на 16,2 млрд руб. Капитальные вложения увеличились на 30% до 16,7 млрд руб. В целом за 2014 г. капзатраты составили 48,3 млрд руб. (+60% г./г.). В 2015 г. Башнефть планирует нарастить капитальные вложения на 16% г./г. до 56 млрд руб.: 20 млрд руб. будут направлены на зрелые месторождения, 11 млрд руб. - на новые, 6 млрд руб. - на проекты Бурнефтегаза и 11 млрд руб. - в сегмент переработки. Напомним, ранее, до падения цен на нефть и девальвации рубля, Башнефть планировала капитальные вложения на уровне 8,1 млрд долл. в период 2014-2018 гг.

Рублевые облигации Башнефти имеют низкую ликвидность, котировки выпусков Башнефть-1,2,3 находятся в пределах YTM 14-15% @ декабрь 2016 г., что в целом соответствует бумагам качественных квазисуверенных эмитентов. Лучшей им альтернативой мы считаем рублевые евробонды SBER 16 (YTM 14,1%), RSHB 16 (YTM 15,1%). Также потенциал для ценового роста присутствует в бумагах АФК Система (краткосрочные рублевые выпуски с YTW 16%).

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: