Мировые рынки

"Черная пятница" оказалась спокойной для финансовых рынков

Активность на финансовых рынках оказалась низкой (американские и европейские индексы завершили день разнонаправленно) из-за отсутствия значимых событий. Основным событием на этой неделе станет заседание ЕЦБ по ключевой ставке, от которого ожидается расширение стимулирующих мер, что может способствовать дальнейшему ослаблению евро. С большой вероятностью ФРС, напротив, ужесточит денежно-кредитную политику уже на своем декабрьском заседании (в этой связи интересен публикуемый в пятницу отчет по рынку труда). В российском сегменте наблюдалась умеренная ценовая коррекция (бонды Russia 42,43 потеряли 0,5-0,6 п.п.), что обусловлено относительно низкими котировками нефти (Brent ниже 45 долл./барр.).

Валютный и денежный рынок

ЦБ возобновляет годовое РЕПО: к концу года валютная ликвидность станет дороже

В конце прошлой недели ЦБ объявил о возобновлении с 14 декабря проведения операций валютного РЕПО, установив минимальные ставки на аукционах равными LIBOR + 300 б.п. (~4% годовых). Напомним, что 16 декабря банкам требуется погасить РЕПО, привлеченное год назад, в размере 4,8 млрд долл. При этом регулятор "допускает возможность перераспределения общей задолженности по сделкам РЕПО в инвалюте между данными операциями на срок 1 неделя, 28 дней и 12 месяцев". В настоящий момент стоимость недельного и месячного РЕПО в ЦБ составляет 2,2-2,3% годовых, что более чем на 100 б.п. превосходит стоимость валютной ликвидности, привлеченной в ЦБ год назад (1,11% годовых). То есть даже если весь объем годового РЕПО будет рефинансирован более короткими инструментами, произойдет удорожание фондирования для некоторых банков, которое может транслироваться в расширение спреда IRS-XCCY (если эти банки выйдут на рынок свопов за более дешевой, чем у ЦБ валютой).

Однако стоит отметить, что весь объем годового РЕПО банки не смогут пролонгировать за счет коротких инструментов из-за норматива текущей ликвидности, например, у Банка ФК Открытие (по данным МСФО, один из основных получателей валюты от ЦБ) он находился на уровне 64,15% на 1 октября 2015 г. (при минимуме 50%). Как следствие, банкам или придется взять дорогое годовое РЕПО ЦБ под 4% годовых, или сократить избыточную позицию в евробондах (та часть, которая была куплена за счет средств годового РЕПО). По нашим оценкам, объем этой избыточной позиции в евробондах составляет 8-10 млрд долл., это вся задолженность по годовому РЕПО за вычетом той части, которая была привлечена под залог рублевых облигаций Роснефти. Также примерно на эту величину вырос портфель евробондов на балансе банков с начала этого года (мы не ожидаем, что к продаже будет предложен весь этот объем). В пользу последнего варианта (продажи бондов) свидетельствует тот факт, что сейчас вся суверенная кривая выпусков РФ с погашением до 2022 г. лежит ниже 4% (также не выше этой отметки находятся доходности бумаг 1-го эшелона с погашением до 2017 г.), в то время как в момент запуска валютного РЕПО маржа carry-trade превышала 300 б.п. даже по коротким суверенным бумагам (так, в феврале 2015 г. выпуск Russia 17 находился выше YTM 5,8%, а годовое РЕПО ЦБ стоило 1,2% годовых). Кроме того, с 1 января 2016 г. повышается коэффициент риска по требованиям с РФ в инвалюте до 100%. Эти действия ЦБ являются хорошим поводом для фиксации прибыли в российских евробондах, которые с начала года продемонстрировали опережающую рынок GEM динамику.

Мы считаем, что продажа евробондов приведет лишь к нормализации ценообразования рынка РФ, который выглядит сейчас перекупленным (5-летние CDS с учетом котировок нефти находятся на минимуме, см. подробнее комментарий от 23 ноября).

В результате погашения внешнего корпоративного долга и рефинансирования долга банков перед ЦБ мы предполагаем дальнейшее расширение спреда IRS-XCCY (в декабре 2015 г. – феврале 2016 г.). Мы ожидаем коррекцию суверенных и квазисувренных бондов РФ вследствие сворачивания carry-trade локальными банками, что будет усиливаться и внешним фоном (вероятным повышением ключевой долларовой ставки в декабре).

Рынок корпоративных облигаций

Банк Санкт-Петербург: реализация кредитного риска не помешала росту прибыли

Результаты Банка Санкт-Петербург (-/B1/BB-) по МСФО за 3 кв. 2015 г. оказались во многом на уровне 2 кв. Чистая процентная маржа кв./кв. сократилась на 10 б.п. до 3,36%. Динамику маржи хуже рынка (например, у Сбербанка в 3 кв. произошло заметное восстановление) менеджмент объясняет особенностью учета дохода от торговых операций (с валютой и производными инструментами): большая часть из полученных в 3 кв. 2 млрд руб. по сути является процентным доходом. Этот учет планируется пересмотреть, что, по оценкам менеджмента, увеличит процентную маржу на 120 б.п. (до 4,6%). Негативным моментом стал продолжившийся рост стоимости риска (на 17 б.п. до 3,8%). В следующем году менеджмент ожидает снижения показателя до 2,5-3%. Тем не менее, банку удалось получить относительно высокую чистую прибыль (1,12 млрд руб. против 1 млрд руб. во 2 кв.). Благодаря позитивной динамике долговых рынков переоценка инвестиционных ценных бумаг позволила получить совокупную прибыль (то, что непосредственно влияет на капитал) в размере 1,3 млрд руб. Достаточность капитала 1-го уровня по МСФО из-за переоценки валютных кредитов снизилась на 20 б.п. до 10,28%, что соответствует комфортному уровню loss absorption в сравнении с другими крупными универсальными банками. Кроме того, в октябре был получен субординированный кредит от АСВ (в капитал 2-го уровня) в размере 14,6 млрд руб., что подняло достаточность общего капитала на 2,6 п.п. до 16,3% по МСФО (до 14,7% по РСБУ). Как мы и ожидали, кредитный риск продолжил реализовываться: показатель NPL 90+ вырос на 38,2% до 14,6 млрд руб. (~4,1% портфеля) главным образом за счет корпоративного сегмента. В то же время появились признаки, свидетельствующие о стабилизации кредитного риска: объем кредитов на ранней стадии просрочки NPL 1-90 дней снизился на 47% до 2,5 млрд руб. Прирост кредитования в 3 кв. оказался почти нулевым. Менеджмент прогнозирует рост кредитного портфеля на 10-15% в 2016 г. Учитывая получение относительно дешевого капитала от АСВ, мы не исключаем, что банк может произвести выкуп "субордов" старого образца. Мы рекомендуем покупать "старые" "суборды" STPETE 17, 18, которые имеют доходность > 10% (что заметно выше рублевого возврата на капитал 8%).