Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Решение о "заморозке" тарифов" нейтрально для еврооблигаций Транснефти


[26.09.2013]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Невпечатляющие макроданные из США и нарастающая напряженность вокруг темы потолка госдолга оказали давление на финансовые рынки. UST10 YTM продолжила снижаться (2,63%, -3 б.п. за день), S&P 500 в минусе на 0,27%.

- США достигнут потолка госдолга 17 октября, заявил глава Минфина страны. Несмотря на теоретическую возможность осуществлять госрасходы, включая и платежи по госдолгу, и после указанной даты, мы ждем постепенного усиления risk-off настроений на рынках (см. «Темы глобального рынка»).

- Инвестиционная компонента не сможет значимо поддержать рост ВВП США в 3К13: заказы на товары длительного пользования без учета транспортной составляющей снизились в августе на 0,1% г/г против ожиданий роста на 1,0%.

- Российские суверенные еврооблигации и бумаги первого эшелона выросли в цене на фоне роста котировок UST10. RUSSIA30 (YTM 3,91%) прибавила 0,70 п.п. до 118,79%, спред к UST10 увеличился на 3 б.п. до 128 б.п.

- MOBTEL 20 (YTM 5,49%) «пропустил» сентябрьское улучшение рыночной конъюнктуры. Считаем выпуск привлекательным для покупки, а также видим потенциал сужения спредов MOBTEL 20 – NLMKRU 19 и MOBTEL 20 – VIP 19 (см. «Темы российского рынка»).

- Локальные бумаги оказались в среду под давлением, слабые аукционы не добавили поддержки рынку. Доходности по длинным выпускам подросли на 2-5 б.п., тогда как среднесрочные ставки прибавили 5-9 б.п.

- Отсутствие интереса к аукционам: вчера Минфин смог разместить только 18% предлагаемого объема ОФЗ-26210 (3 млрд руб.) по верхней границе диапазона 6,95%, и 72% – по трехлетним ОФЗ-25082 (5,4 млрд руб.), также близко к верхней границе – 6,41% при IYG 6,37-6,42%.

- Инфляция в России осталась на уровне 6,2% г/г по состоянию на 23 сентября 2013 г.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

17 октября – «черный четверг» для США?

Министр финансов США накануне впервые обозначил конкретный срок достижения страной потолка госдолга. Вместо расплывчатой формулировки «в середине октября», Дж. Лью заявил, что возможности Минфина по финансированию госрасходов, включая погашение госдолга, будут исчерпаны «не позднее 17 октября». Мы полагаем, что спрос на риск будет постепенно снижаться по мере приближения к указанной дате, что окажет давление на UST10 YTM и сдержит рост котировок российских еврооблигаций.

США «юридически» достигли потолка госдолга 19 мая 2013 г., однако «фактическая» дата постепенно сдвигалась (сначала на конец июля, затем на начало сентября) благодаря эффекту секвестра (сокращение дефицита бюджета), который позволял Минфину обслуживать госрасходы, не выходя за лимит госдолга, зафиксированный в мае. Схожая ситуация была и в 2011 г. – в апреле Минфин указывал на 8 июля как на крайний срок, однако 2 мая он был перенесен на 2 августа.

По словам Дж. Лью, 17 сентября на балансе Минфина останется лишь 30 млрд долл., а госрасходы в отдельные дни могут достигать 60 млрд долл. При этом Минфин США по-прежнему не готов «приоритезировать» выплаты по госдолгу перед прочими госрасходами – гипотетический отказ в обоих случаях там будут расценивать как дефолт.

Отметим, республиканцы в Палате представителей могут уже завтра выставить на голосование проект «продления» потолка госдолга до декабря 2014 г. Однако оговорки (например, отмена финансирования Obamacare), содержащиеся в документе, явно не устроят администрацию Б. Обамы: президент уже не раз заявлял, что хочет безусловного повышения потолка госдолга. Примечательно, что, согласно опросу Bloomberg, 61% американцев не одобряет столь жесткую позицию Б. Обамы.

Историческая параллель с кризисом вокруг потолка госдолга 2011 г. дает нам основания полагать, что UST10 YTM будет находиться под нарастающим давлением по мере приближения к 17 октября, а котировки российских еврооблигаций могут продемонстрировать нисходящую динамику.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Рынок недооценивает MOBTEL 20

Постепенное снижение напряженности на финансовых рынках, наблюдающееся с начала сентября, неравномерно сказалось на российских еврооблигациях второго эшелона. Особое внимание обращает на себя выпуск MOBTEL 20 (YTM 5,49%), который как в абсолютном выражении, так и в терминах спредов к сопоставимым выпускам «пропустил» улучшение рыночной конъюнктуры. В этом свете мы рекомендуем к покупке спреды MOBTEL 20 – NLMKRU 19 и MOBTEL 20 – VIP 19.

Публикация слабых payrolls в начале сентября и последовавшее неожиданное решение ФРС отложить tapering способствовали коррекции в доходностях еврооблигаций второго эшелона. Так, с середины августа доходность NLMKRU 19 (YTM 5,30%) сократилась на 38 б.п., CHMFRU 18 (YTM 4,90%) – на 36 б.п., VIP 19 (YTM 5,23%) – на 20 б.п. В то же время MOBTEL 20 YTM находится выше уровня середины августа на 14 б.п.

Таким образом, выпуск MOBTEL 20 по состоянию на настоящий момент торгуется с премией к NLMKRU 19 и VIP 19 в размере 20-25 б.п. против дисконта 10-30 б.п. к тем же выпускам в середине августа. Отметим, средний за январь-август дисконт MOBTEL 20 к NLMKRU 19 составляет 40 б.п., что мы считаем вполне обоснованным, учитывая разницу в кредитном профиле двух компаний.

В целом схожая картина складывается и с MOBTEL 23 (YTM 6,06%) – доходность за рассматриваемый период выросла на 10 б.п. Спред VIP 23 – MOBTEL 23 сузился на 57 б.п. до 55 б.п., в то время как спред VIP 23 – CHMFRU 22 остался практически неизменным (-2 б.п. до 17 б.п.) за счет синхронного снижения доходностей по бумагам на 50 б.п. и 48 б.п. соответственно.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

В среду, в связи с оттоком ликвидности из банковского сектора на фоне уплаты НДПИ и акцизов (261 млрд руб.), Банк России увеличил лимит аукциона РЕПО «овернайт» до 550 млрд руб. против 450 млрд руб. днем ранее. Однако спрос вновь был значительно ниже установленного лимита: кредитные организации выбрали 375 млрд руб. по сравнению с 282 млрд руб., привлеченными во вторник. Средневзвешенная ставка по операциям РЕПО, снизившись на 1 б.п., осталась около минимального уровня в 5,50% годовых (5,54%).

Для пополнения ликвидности перед налоговыми выплатами российские банки также заключили сделки «валютный своп» с регулятором на 201 млрд руб. Такого объема не наблюдалось с конца июня этого года. Возможно, это связано с тем, что, с одной стороны, с начала июня банки аккумулировали значительные запасы валюты в результате массированных интервенций ЦБ (16,6 млрд долл.) и готовы их использовать в качестве обеспечения под рублевые кредиты. С другой стороны, несмотря на более высокую стоимость «валютного свопа» (6,50% годовых) по сравнению с РЕПО «овернайт» (минимальная ставка – 5,50% годовых), ряд кредитных организаций, не имеющих доступа к операциям РЕПО, вынужден прибегать к валютным сделкам с регулятором.

Несмотря на отсутствие ажиотажа на аукционе РЕПО с ЦБ, ставки МБК вчера выросли: MosPrime «овернайт» прибавил 9 б.п. (6,55% годовых). Спред MosPrime «овернайт» к ставке однодневного РЕПО расширился на 10 б.п., в то время как в то время как стоимость междилерского РЕПО выросла на 4 б.п. (6,27% годовых).

Чистая ликвидная позиция на сегодняшнее утро составила -2,721 млрд руб., ухудшившись на 61 млрд руб. на фоне роста задолженности банков перед ЦБ и Минфином, при этом сумма остатков на корсчетах и депозитах выросла на 80 млрд руб.

На валютном рынке рубль вчера сильно скорректировался вниз на средних объемах торгов. Против американского доллара рубль потерял 20 коп. (32,08 руб.), против евро – почти процент, 44 коп. (43,40 руб.). Корзина подорожала на 31 коп., до 37,19 руб.

КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ

Правительство может заморозить тарифы Транснефти. Нейтрально

Новость: По сообщению Ведомостей, Правительство приняло принципиальное решение по отмене индексации тарифов Транснефти в 2014 г.

Комментарии: Мы полагаем, что уровень тарифов Транснефти на 2014 г. будет установлен индексацией тарифов в 4К13 – ФСТ предлагала проиндексировать тарифы компании на 6%, т.е. фактическая заморозка придется на 2015 г.

Как мы отмечали в комментарии от 17 сентября 2013 г., на 2014 г. приходится локальный пик инвестиционной программы Транснефти (189 млрд руб. без учета затрат на ремонт и техобслуживание системы), а уже с 2015 г. ожидается значительное снижение капитальных расходов (78 млрд руб. в среднегодовом эквиваленте на 2015-2018 гг.). При этом уже с 2014 г., в соответствии с решениями Правительства об увеличении нормы дивидендных выплат, Транснефть, вероятно, перейдет на выплату 25% чистой прибыли по МСФО. Мы также отмечаем, что обеспокоенность компании замораживанием тарифов в 2014 г (т.е. фактически на 2015 г.), с учетом резкого снижения планируемых инвестиционных расходов может служить косвенным признаком планов по значительному увеличению выплаты дивидендов и по привилегированным акциям.

В случае роста дивидендных выплат в условиях локального пика инвестпрограммы в 2014 г. компания может прибегнуть к дополнительным заимствованиям, в т.ч. на публичных рынках. Однако не исключено, что Транснефть сможет сократить финансирование части проектов одобренной инвестпрограммы, либо сдвинуть их реализацию на более поздний срок. Так, перенос части инвестиционных расходов уже на 2015 г. может значительно улучшить ситуацию с потребностями в финансировании. В любом случае, даже возможное обращение компании к заемным источникам не должно оказать существенного влияния на кредитный профиль – как мы отмечали ранее, Транснефть сохраняет солидный запас прочности в рамках установленных рейтинговыми агентствами кредитных метрик.

Мы рассматриваем новость как нейтральную для обращающихся еврооблигаций TRNEFT 18, которые торгуются с дисконтом порядка 17 б.п. к кривой Газпрома в терминах Z-спредов. При этом возможный в следующем году выход компании на публичный рынок не окажет давления на обращающиеся выпуски из-за редкости предложения – последний раз Транснефть проводила размещение на внешнем рынке только в 2008 году.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: