Внешторгбанк: Еженедельный обзор рынка еврооблигаций

[01.08.2005] Евгений Кочемазов, Внешторгбанк

РЫНОК US TREASURIES: ОБЗОР И ПРОГНОЗ

Прошлая неделя на рынке US Treasuries, во многом, была показательной с точки зрения фундаментального направления движения ставок: данные по ВВП и производственной активности, публикация которых была запланирована на пятницу, должна была показать, в какой форме находится американская экономика и есть ли у ФРС поводы для дальнейшего повышения учетной ставки.

В начале же недели длинные казначейские облигации торговались, достаточно неактивно: котировки тридцатилетнего бонда колебались пределах 113 ½ - 114 ½ пунктов.

В четверг рынок предпринял попытку к росту на технических факторах после достижения US30YTуровня ниже 114 пунктов, инвесторы решили, что это дно и возобновили покупки. Тем не менее, пятничная публикация данных по ВВП оказалась на руку именно медведям.

Рост ВВП во втором квартале, согласно публикации, составил 3.4%, что ниже уровня 1-го квартала, составившего 3.8%, а также несколько ниже ожидаемого уровня в 3.5%. Рост личного потребления также замедлился, составив 3.3% против ожидаемого уровня в 3.5%.

Несмотря на то, что визуально рост экономики несколько снизился, ряд показателей, в числе которых резкое сокращение запасов, указывают на то, что в ближайшие месяцы рост экономики будет более сильным именно за счет аккумулирования новых запасов.

Порадовали экономистов и данные по корпоративному потреблению: росинвестиций во втором квартале составил 9.3%, что свидетельствует об оптимизме в корпоративном секторе. Этот оптимизм был лишний раз подтвержден публикацией в 18.00 МСК индекса Chicago Purchasing Manager, который в июле вырос с 53.6 до 63.5 пунктов, тогда как рынок ожидал увидеть скромный рост до 55 пунктов.

Реакция на все эти публикации была однозначной: тридцатилетний бонд по итогам пятницы упал более чем на фигуру, закрывшись по 113.69пунктов. Доходность выпуска за неделю выросла на 3 б.п., составив наконец пятницы 4.47% годовых. Ставка по десятилетним нотам прибавила 6б.п., достигнув уровня в 4.28% годовых.

С нашей точки зрения, дальнейший рост US Treasuries маловероятен. Ожидаемые на этой неделе сильные макроэкономические публикации вряд ли дадут доходностям снова снизиться. В то же время, достаточно долгая консолидация вокруг 114 пунктов по 30-летним бумагам, наряду пробитием данного уровня сверху вниз на фоне позитивных экономических в сигналов, предполагает возможность дальнейшего снижения котировок.

Мы полагаем, что целевым уровнем для тридцатилетнего бонда настоящий момент являются 111 ½ - 112 пунктов, достижение которых возможно уже в пятницу, в случае если ежемесячные данные по рынку , труда окажутся на уровне или выше ожиданий инвесторов. Таким образом мы сохраняем негативный среднесрочный взгляд на US Treasuries, а наилучшей стратегией в данном случае является открытие коротких позиций, если рынок US30YT превышает 114 пунктов.

РОССИЙСКИЕ ЕВРООБЛИГАЦИИ

Рынок российских суверенных еврооблигаций в очередной раз продемонстрировал, что американские бонды ему не указ: Россия 30 по итогам недели выросла на четверть пункта, закрывшись на уровне 110 ¾ пунктов, что соответствует доходности в 5.71% годовых. Спрэд к десятилетним американским нотам упал на 9 б.п., составив на конец пятницы 142 б.п., что является новым историческим минимумом.

При этом, похожая тенденция характерна для всех emerging markets: спрэд России 30 к сравнимой по дюрации Мексике 15 даже расширился, составив на конец недели 36 б.п.

Россия 18 и 28 также прибавили по итогам прошлой недели в среднем по четверть пункта, что является несколько странным, особенно с учетом пятничного падения рынка UST.

В то же время, у нас есть все основания «списать» рост котировок суверенных евробондов РФ на их инерционность по отношению к US Treasuries. Ожидания повышения рейтинга РФ агентством Moody’s – это безусловно позитивные ожидания, однако рост цен на фоне коррекции американского рынка не может продолжаться вечно. Сокращение спрэдаР30 до 142 б.п. представляет необоснованным, что предполагает возможность продажи бумаги на текущем уровне.

Если посмотреть на сложившуюся ситуацию с технической точки зрения то картина будет выглядеть следующим образом. Снижение ликвидности длинных суверенных евробондов и, в частности, России 30, выраженное уменьшении free-float-а, указывает на то, что большая часть бумаг сейчас находится в портфелях инвесторов. Целевым событием, которое могло бы спровоцировать сокращение позиций в суверенных евробондах РФ является повышение рейтинга, после которого сужение спрэда и рост котировок будет ограничен. Таким образом, по факту повышения рейтингамы можем увидеть не привычное ралли, а, напротив, резкое падение цен.

С другой стороны, текущие держатели российских евробондов, скорее всего, ожидают, что в случае повышения рейтинга на риск РФ будут открыты новые лимиты, что будет стимулировать спрос и на текущих уровнях спрэда и создаст возможность продать бумагу с узким спрэдом.

В любом случае, мы отмечаем, что в физическое отсутствие бумаги на рынке спрэд России 30 может быть любым и, к сожалению, данный показатель изо дня в день становится все менее информативным. Единственным событием, которое может внести оживление на рынок является апгрейд рейтинга страны агентством Moody’s. С точки же зрения относительного ценообразования, российский долг действительно выглядит перекупленным, и его покупка на текущем уровне представляется нерациональной.

РЕКОМЕНДАЦИИ ПО КОРПОРАТИВНЫМ ЕВРООБЛИГАЦИЯМ

Корпоративные еврооблигации российских эмитентов на прошлой неделе показали смешанную динамику, однако в длинных выпусках преимущественно наблюдался рост.

Лидером повышения по итогам недели стали Газпром 34 (+0.92%), Северсталь 14 (+1.07%) , Газпром 13 (+0.41%) и Евразхолдинг 09 (+0.64%).

Рост в пределах четверти пункта показали бумаги телекоммуникационных компаний. Так, Вымпелком 11 прибавил за неделю 20 б.п. , МТС 12 выросла на 24 б.п., а рост Вымпелкома 10 составил 18 б.п.

Мы особенно отмечаем рост котировок Северстали 14 более чем на фигуру. Рыночный рейтинг этого выпуска, а также Северстали 09, по-прежнему остается на уровне out perform. Сужение спрэда длинной Северстали 14 за прошедшую неделю на 18 б.п., с нашей точки зрения может продолжиться.

В настоящий момент спрэд выпуска составляет 325б.п. при справедливом значении в 225 б.п. Недооцененность Северстали09 составляет, согласно нашей модели, порядка 60 б.п. Мы отмечаем рост котировок Евразхолдинга 09 на фоне повышение рейтингов эмитента.

Справедливый спрэд мы видим на уровне 240 б.п. при текущем значении в 283 б.п. В коротком сегменте хотелось обратить внимание на выпуски ХКФ 08 и Русский Стандарт 07, которые торгуются на 80 и 40 б.п. выше справедливых значений доходности. Также недооцененными выглядят ММК 08, Мегафон 09 и все выпуски Вымпелкома.

Новый выпуск ПСБ 08, технически, можно считать переоцененным: его спрэд к суверенной кривой доходности составляет лишь 186 б.п. при справедливом значении в 216 б.п. В то же время, наличие бенчмарка виде бумаг ВТБ, средний спрэд которых составляет сейчас около 80 б.п. предполагает наличие у ПСБ 08 потенциала внесистемного сужения спрэда еще на 30-50 б.п. и выравнивание спрэдов евробондов ВТБ и ПСБ после завершения сделки по приобретению Внешторгбанком последнего.