СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Обнадеживающие заявления из Поднебесной. Обычно осторожный глава китайского правительства Вэнь Цзябао выступил с обнадеживающими заявлениями о том, что корректировка денежно-кредитной политики поможет восстановить экономический рост, дав участникам рынков повод ожидать новых стимулирующих мер от властей КНР даже в случае дальнейшего бездействия ФРС и ЕЦБ. Вчерашние рекордные данные по объемам строительства нового жилья в США указывают на оживление первичного рынка жилой недвижимости в крупнейших городах на фоне ультранизких процентных ставок. В результате распродажа UST и других безрисковых активов продолжилась, а аппетит к риску, наоборот, вырос. Мы не ожидаем существенного негатива от сегодняшних данных по инфляции и рынку труда в США, и поэтому легкий прилив оптимизма на рынках, на наш взгляд, вполне может сохраниться сегодня и завтра.

Доходность 10 UST продолжает расти. Рынок по-прежнему находится в неактивной фазе и консолидируется, однако преобладают все же пессимистические настроения. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 3,2%) к 10 UST (YTM 1,82%) практически не изменился, оставшись на уровне 143 б.п., при этом доходность 10 UST продолжила расти, поднявшись с 1,74% до 1,82%, тогда как российский бенчмарк потерял в цене 70 б.п. и опустился до 123% от номинала. Таким образом, за прошедшие две недели доходность 10 UST поднялась почти на 30 б.п. – о вероятной реализации такого сценария мы писали несколько недель назад. Вчера была зафиксирована отрицательная ценовая динамика в суверенных бумагах и некоторых выпусках квазисуверенных банков. На суверенной кривой цены снизились в пределах 0,5 п.п., в то время как Russia’42 (YTM 4,6%) подешевел почти на 1 п.п. Из банковских выпусков под давлением оказались евробонды Сбербанка, котировки SBERRU’21 (YTM 4,9%) и SBERRU’22 (YTM 5%) потеряли по полпроцентных пункта. Примерно на ту же величину снизились цены длинных выпусков Газпрома и ЛУКОЙЛа. В металлургическом секторе евробонды Евраза потеряли примерно 20 б.п., тогда как выпуски Северстали подешевели незначительно. Во втором эшелоне неплохо смотрелись бумаги VimpelCom, завершившие день даже некоторым ростом благодаря сильным финансовым результатам 2 кв. 2012 г. Сегодня у рынка есть шанс начать день на позитивной ноте: рынки Азии и фьючерсы на американские фондовые индексы преимущественно торгуются в зеленой зоне.

Внутренний рынок

Минфин разместил менее половины запланированного объема. Настроения на рынке не меняются, по-прежнему преобладает негативная динамика котировок. Вчера торговая активность вполне ожидаемо была низкой. Наибольший объем сделок был зафиксирован в четырехлетних ОФЗ 25077 (YTM 7,4%), которые подешевели примерно на 20 б.п. Сопоставимые потери понесли такие ликвидные выпуски, как семилетние ОФЗ 26208 (YTM 7,8%) и пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 8,3%). Довольно существенный объем сделок прошел в трехлетнем выпуске ОФЗ 25079 (YTM 7,2%), однако цена бумаги осталась практически на уровне открытия. Результаты вчерашнего аукциона ОФЗ также совпали с ожиданиями. Финансовое ведомство предложило инвесторам пятилетний выпуск ОФЗ 25080 (YTM 7,6%), накануне заменив им семилетний выпуск ОФЗ 26208 (YTM 7,8%). При предложении, равном 15 млрд руб., спрос нашелся на 6,5 млрд руб., то есть составил немногим меньше половины заявленного объема и был удовлетворен полностью. Как мы и предполагали, доходность по цене размещения и по средневзвешенной цене составила 7,62%, что эквивалентно верхней границе ориентира 7,57–7,62% и вторичному рынку накануне размещения. Слабый спрос объясняется не только низкой активностью на рынке, но и состоявшимися вчера налоговыми выплатами.

Восточный Экспресс установил купон 11% по выпуску БО-04. Вчера Банк Восточный Экспресс (-/В1/-) завершил сбор заявок на выпуск БО-04 объемом 3 млрд руб., установив ставку купона в размере 11%, что подразумевает доходность к оферте через год на уровне 11,47% и премию к кривой ОФЗ порядка 530 б.п. В ходе маркетинга организаторы ориентировали инвесторов на диапазон купона 10,65–11,15%, однако вчера сузили его до 10,65–11%. Таким образом, размещение прошло по верхней границе нового ориентира. Выпуск ВостЭкспресс БО-04 предлагает премию почти в 100 б.п. к выпуску схожего по рейтингу СКБ-банк БО-06. Мы считаем размещение очень удачным и отмечаем потенциал дальнейшего снижения доходности.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Казначейство поддерживает ликвидность

Краткосрочные ставки снизились, несмотря на налоговые платежи. Вчера компании заплатили страховые взносы, однако дополнительные средства, предоставленные кредитным учреждениям Центробанком и Федеральным казначейством, поддержали ликвидность – краткосрочные ставки по межбанковским кредитам снизились, а среднесрочные остались на прежнем уровне. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам опустилась на 6 б.п. до 6,02%, тогда как шестимесячная ставка не изменилась (7,36%). Объем средств в банковской системе несколько вырос: остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 34,3 млрд руб. до 799,1 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ уменьшились лишь на 0,1 млрд руб. до 90,2 млрд руб. Однако спрос на фондирование остается высоким. Центробанк не стал увеличивать лимит операций РЕПО (10 млрд руб.), при этом спрос со стороны банков достиг 24 млрд руб. Средняя однодневная ставка поднялась на 4 б.п. до 6,09%. Сегодня Федеральное казначейство предложит 50 млрд руб. для размещения на банковских депозитах сроком на 91 день. Банк России изменил политику поддержки ликвидности и сократил объемы однодневного РЕПО, при этом Федеральное казначейство увеличило объемы размещения бюджетных средств. Это помогает сократить спекуляции на денежном рынке, но не способствует снижению ставок. Следующий налог предстоит заплатить в понедельник, поэтому сегодня и завтра крупных оттоков из системы не ожидается.

Рубль стабилен к бивалютной корзине. Российская валюта ослабла по отношению к американской, несмотря на рост нефтяных цен (Brent подорожала на 2% до 116,5 долл./барр., а WTI поднялась в цене на 1% до 94,3 долл./барр.). Вчера на ММВБ доллар укрепился к рублю на восемь копеек до 31,92 руб./долл., тогда как евро подешевел на девять копеек до 39,15 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины практически не изменилась, опустившись лишь на одну копейку до 35,17 руб. Сегодня внешние факторы весьма благоприятные для рубля: азиатские индексы растут на фоне ободряющих комментариев по поводу возможности изменения монетарной политики Китая. Цены на нефть пока остаются на уровне предыдущего закрытия. Мы ожидаем, что сегодня российская валюта укрепится и будет торговаться в диапазоне 31,90–31,80 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

В ближайшие месяцы рост промышленности составит 2–3%

Темпы роста промпроизводства превысили ожидания… Вчера Росстат обнародовал данные по промпроизводству за июль: так, рост объемов промышленного производства в отчетном периоде составил 1,9% относительно предыдущего месяца и 3,4% год к году, тогда как в июне рост год к году оказался на уровне 1,9%. Опубликованная статистика стала неожиданностью как для нас, так и для рынка, поскольку прогноз предполагал увеличение год к году на 2–2,2%. Рост относительно предыдущего месяца, скорректированный с учетом сезонных факторов, в июле составил 0,9%, тогда как в июне динамика месяц к месяцу практически отсутствовала, а в мае рост за месяц был равен 1%. Таким образом, по итогам 7 месяцев 2012 г. рост промпроизводства относительно уровня годичной давности составил 3,2%. После более слабых, чем ожидалось, данных по промпроизводству в июне, в прошлом месяце динамика восстановилась, и мы ожидаем сохранения нынешних темпов в ближайшие несколько месяцев.

…на фоне вновь ускорившегося роста в обрабатывающих отраслях. Обрабатывающая промышленность остается локомотивом роста. Объемы выпуска в обрабатывающих отраслях увеличились на 1,2% за месяц, а темпы роста год к году повысились до 5,7% с 3,4% в июне. Ускорение роста зафиксировано в следующих сегментах: производство мяса и птицы, бумаги и целлюлозно-бумажных изделий, металлургического кокса, прямогонного бензина, химических волокон, полимерных труб и цемента. Значительное повышение темпов роста также отмечено в производстве экскаваторов и эскалаторов, впрочем, выпуск этой продукции отличается высокой волатильностью. В то же время производство автомобилей и грузовиков продолжило замедляться относительно уровней годичной давности. Рост производства в добывающих отраслях составил 3,8% месяц к месяцу, а темпы роста год к году поднялись до 0,9% с 0,2% в июне на фоне ускорения роста производства угля до 8,2% год к году с 4,2% год к году. Объемы выпуска в секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды увеличились на 1,1% за месяц, но динамика роста год к году замедлилась до 0,8% с 2,1% в июне.

Значительного ускорения в ближайшие месяцы ожидать не стоит. Мы ожидаем, что промпроизводство до конца года будет расти умеренными темпами – на 2–3% год к году. Рост корпоративного кредитования остается значительным, однако во 2 п/г 2012 г. он будет замедляться. Кроме того, загрузка мощностей достигла докризисного уровня, что ограничивает промышленный рост. Рецессия в ЕС также не добавляет стимулов российской экономике. Таким образом, по нашей оценке, рост ВВП в 3 кв. 2012 г. замедлится приблизительно до 2% год к году, а рост промпроизводства по итогам года составит 2,9%.

Macro Monthly

После короткой передышки в мае российская экономика вновь замедляется

Макроэкономический обзор: август 2012 г.

Вновь на нисходящей траектории… Как мы и ожидали, восстановление темпов роста российской экономики, отмечавшееся в мае, оказалось кратковременным. Несмотря на ослабление рубля (-5,6% к доллару), в июне российская экономика вновь притормозила: рост реального ВВП замедлился до 3,8% год к году после роста на 4,2% месяцем ранее. Замедление наблюдалось в большинстве секторов: темпы роста промпроизводства снизились до 1,9% (вследствие резкого торможения обрабатывающей промышленности) после +3,7% в мае. Сектор услуг замедлился до 0,3% год к году (3,6% в мае), а сельское хозяйство – до 3,3% (4,7% в мае). Грузооборот транспорта сократился на 1,5% год к году, тогда как мае снижение в этом секторе составляло 1%. Поддерживали темпы роста в июне прежде всего розничная торговля (+6,9%) и строительство (+5,3%).

...несмотря на усилия ЦБ РФ. Существенному увеличению объемов розничной торговли и строительства способствует динамичный рост потребительского кредитования (+3,3% за месяц в июне). Ввиду нехватки ликвидности на рынке и низкой склонности населения к сбережению, рост кредитования все больше финансируется Центробанком, доля которого в пассивах банков достигла 5,8% (самый высокий показатель с сентября 2009 г.). Таким образом, мы наблюдаем смещение акцентов в политике Банка России: от регулирования валютного курса ЦБ перешел к стимулированию кредитования. По нашему мнению, быстрый рост кредитования не будет продолжительным, поскольку его следствием являются дополнительные инфляционные риски. Несмотря на то что в июле потребительская инфляция оказалась ниже прогнозов (1,2% месяц к месяцу против ожидавшихся 1,5%), инфляционные риски увеличиваются с ростом цен на продовольствие, вызванным засухой в ряде регионов России. Учитывая слабую динамику реальных доходов населения, вышеназванные факторы неизбежно приведут к снижению внутреннего спроса во 2 п/г 2012 г. Таким образом, мы ожидаем замедления российской экономики во 2 п/г 2012 г. и роста на 3,2% по итогам года.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

VimpelСom Ltd. (ВВ/Ва3/-): Сильные результаты, длинные евробонды по-прежнему интересны

Отчетность за 2 кв. и 1 п/г 2012 г. по МСФО

Хорошие результаты. Вчера VimpelCom Ltd. представил сильные результаты за 2 кв. и 1 п/г. 2012 г. по МСФО, оказавшиеся лучше наших ожиданий. Учитывая, что до 1 кв. 2012 г. компания отчитывалась по правилам US GAAP, а во 2 кв. 2011 г. произошло объединение с Wind Telecom, сравнение с рядом прошлогодних показателей не совсем корректно. Практически во всех регионах присутствия оператору удалось увеличить выручку в местной валюте, однако укрепление доллара в отчетном квартале стало причиной небольшого снижения консолидированного показателя. Тем не менее жесткий контроль над операционными расходами, в первую очередь в России, позволил VimpelCom повысить показатель EBITDA даже в долларом выражении. На фоне повышения операционной эффективности и сокращения объемов обязательств заметно уменьшилась и долговая нагрузка.

Длинные евробонды все еще интересны. Опубликованные результаты подтверждают высокое кредитное качество эмитента и его способность контролировать долговую нагрузку, пиковое значение которой, по нашему мнению, было пройдено в прошлом году, и с учетом стабильного денежного потока планы руководства добиться снижения показателя до уровня 2 в терминах Долг/EBITDA к 2014 г. с высокой степенью вероятности будут выполнены. К тому же основные корпоративные проблемы – национализация Djezzy в Алжире и акционерный конфликт – скорее всего, будут решены до конца года. Евробонды эмитента, на наш взгляд, остаются сильно перепроданными и обладают внушительным потенциалом роста котировок. Так, длинные выпуски VIP’21 и ’22 торгуются с премией к длинному выпуску МТС (ВВ/Ва2/ВВ+) MOBTEL’20 в размере порядка 180–190 б.п., которая представляется нам чрезмерной. Среди рублевых бумаг наиболее интересно выглядят среднесрочные выпуски с дюрацией два–три года.

Группа «Кокс» (B/B2/-): Высокая долговая нагрузка компенсируется поддержкой кредиторов. Бумага может представлять интерес для инвесторов, склонных к риску

Финансовые результаты по итогам 1 п/г 2012 г. по МСФО

Умеренно позитивные результаты. Вчера Группа «Кокс» обнародовала финансовый отчет за1 п/г 2012 г. по МСФО и провела телефонную конференцию, в ходе которой представила некоторые прогнозы на вторую половину года. Динамика ключевых финансовых показателей (выручки и EBITDA) год к году оказалась достаточно слабой вследствие снижения цен на основные виды продукции (чугун и кокс), однако изменения в оборотном капитале позволили вывести операционный денежный поток в зону положительных значений. Узким местом кредитного профиля компании по-прежнему является высокая долговая нагрузка и масштабная инвестиционная программа по развитию угледобывающего сегмента, которая не позволяет существенно сократить задолженность в краткосрочной перспективе. Однако негативные факторы компенсируются поддержкой госбанков (основные кредиторы – Сбербанк и Газпромбанк), а также наличием большого объема подтвержденных неиспользованных кредитных линий, вдвое покрывающих совокупный долг.

Интересно для инвесторов, склонных к риску. Мы по-прежнему достаточно осторожно оцениваем кредитное качество эмитента, улучшение которого мы ожидаем увидеть не ранее середины 2013 г. На долговом рынке группа представлена двумя выпусками облигаций: рублевым Кокс-БО-2 на сумму 5 млрд руб. и еврооблигациями KOKSRU’16 объемом 350 млн долл. С момента публикации нашей последней рекомендации (см. отчет «Долговая нагрузка остается высокой, дальнейшее снижение ограничено необходимостью масштабных изменений» от 19 апреля 2012 г.) доходность евробондового выпуска с учетом майских распродаж выросла почти на 1 п.п. до 10,4%, а спред к бумагам металлургического сектора второго эшелона расширился до 340 б.п., что при сохранении кредитного качества на прежнем уровне не имеет под собой фундаментальных оснований. Принимая во внимание вышеуказанные риски, а также в целом более низкие кредитные рейтинги Кокса и меньшие масштабы бизнеса в сравнении с другими представителями сектора, мы считаем, что справедливый спред выпуска KOKSRU’16 к кривой Евраза (B+/Ba3/BB-) не должен превышать 230–250 б.п. Таким образом, потенциал сужения доходности может составить до 100 б.п. Это означает, что бумаги Кокса могут представлять интерес для инвесторов, толерантных к риску. При этом потенциал роста котировок во многом ограничен незначительным объемом бумаг в обращении и их низкой ликвидностью.

Волгоградская область (-/-/BB-): Fitch вновь присвоило кредитный рейтинг Волгоградской области

Рейтинг восстановлен. Вчера международное рейтинговое агентство Fitch восстановило отозванный 22 июня 2012 г. кредитный рейтинг Волгоградской области на уровне «BB-» со стабильным прогнозом.

Финансовое положение области устойчивое. В качестве позитивных факторов Fitch учло хорошо развитую местную экономику, умеренную долговую нагрузку с низким риском рефинансирования, а также вероятное улучшение в части исполнения бюджета в 2012 г. Негативными факторами были признаны нестабильные операционные показатели, а также рост бюджетного дефицита на протяжении последних трех лет.

Обращающиеся облигации интереса не представляют. В настоящее время в обращении находятся три выпуска облигаций области номиналом 9,4 млрд руб. Последний выпуск объемом 5 млрд руб. был размещен 4 мая 2012 г. По нашим оценкам, доходность наиболее ликвидного выпуска, ВолгОбл-5, равная 8,21% годовых, не является привлекательной.