РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Фондовые рынки продемонстрировали динамику, но при этом изменились незначительно (DJIA потерял менее 0,1%, S&P500 подорожал на 0,1%) на фоне смешанной статистики.

Темпы роста ИПЦ в США в июле замедлились до 0% (ожидались на уровне 0,2%), а объем промпроизводства ускорился до 0,6%. В то же время значение индекса производственной активности округа Нью-Йорк (Empire Manufacturing) в августе оказался хуже ожиданий (7,0 п.), снизившись до минус 5,85 п. с 7,39 п. в июле.

Сегодня с утра рынки находятся под влиянием новостей из Поднебесной. Так, премьер-министр Китая Вэнь Цзябао заявил, что замедляющаяся инфляция позволяет продолжать стимулирующую денежно-кредитную политику, чем подтвердил ожидания участников рынка, сформированные на прошлой неделе слабыми июльскими данными. В арсенале регулятора Китая: снижение ключевой ставки и ставки резервирования. Ложкой дегтя стали слабые цифры по прямым иностранным инвестициям в экономику страны (7,58 млрд долл.) – на 8,7% ниже уровня июля прошлого года, что может свидетельствовать об ухудшении оценок перспектив китайской экономики и вряд ли окажет влияние на ее динамику.

Доходность UST10 (YTM 1,81%) устремилась к новым локальным максимумам, преодолев вчера 1,80% и дойдя до 1,84% сегодня утром. Проведенный нами технический анализ (см. специальный комментарий, который будет выпущен сегодня) показывает, что уровень сопротивления находится в районе 1,90%.

Российские еврооблигации показали динамику «хуже рынка». RUSSIA 30 (YTM 3,25%) подешевела на 0,7 п.п. (123,93%), спред к UST10 расширился до 143 б.п. (2 б.п.).

Рынок рублевого долга вчера также закрывался в красной зоне – на длинном участке кривой просадка котировок составила от 10 б.п. (бумага 26207) до 35 б.п. (26205). Аукцион 5-летних ОФЗ-25080 прошел без существенного ажиотажа – при предложении в 15 млрд руб. спрос и объем размещения составили лишь 6,5 млрд руб. В корпоративном долге активность была традиционно спорадической.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: средства монетарных и финансовых властей сглаживают начало налогового периода

Ситуация на российском денежном рынке вчера оставалась напряженной – но без экстремумов. На аукционах прямого РЕПО с ЦБ почти весь лимит регулятора был выбран уже на первом аукционе – 9,96 млрд руб. из 10,0 млрд руб. – так что дневной аукцион был признан несостоявшимся. Фиксированное РЕПО с ЦБ популярностью не пользовалось – заключено сделок лишь на 0,5 млрд руб. Ставки междилерского РЕПО o/n под залог облигаций немного опустились – на 7 б.п. до 5,98% годовых.

Вероятно, ситуацию на рынке сгладило поступление средств с аукционов недельного РЕПО с ЦБ (1,2 трлн руб., из которых 1,14 трлн руб. ушли на погашение аналогичного долга с прошлой недели) и средств Федерального Казначейства (50 млрд руб.), состоявшихся во вторник. Сегодня, к слову, на ММВБ состоится еще один аукцион временно свободных ресурсов бюджета – банкам снова будут предложены 50 млрд руб. на 3 месяца.

Остатки на корсчетах и депозитах банков в ЦБ за день немного выросли – на 34,2 млрд руб. до 889,3 млрд руб. Чистая ликвидная позиция на сегодняшнее утро составила минус 1,24 трлн руб. (против -1,19 трлн руб. накануне) – сказалась уплата страховых взносов в фонды.

Российский валютный рынок вчера в течение дня вел себя неоднородно. По итогам торгов на ММВБ рубль укрепил свои позиции на 9 коп. относительно евро (до 39,15 руб./евро) и ослабил на 8 коп. относительно доллара (до 31,92 руб./долл.). Как следствие, курс корзины валют по итогам дня остался почти без изменений – на отметке 35,17 руб. Сегодня поддержку рублю в очередной раз должны оказать цены на нефть, пробившие уровень в 116 долл./барр. для марки Brent (спот).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Результаты группы «Кокс» по МСФО за 1П12: есть признаки улучшения кредитного профиля?

Новость: Группа «Кокс» вчера опубликовала финансовые результаты за 1П12 по МСФО. В целом они оставляют относительно позитивное впечатление: компания показала улучшение рентабельности по сравнению со 2П11 и положительный свободный денежный поток, а кредитные метрики пока не превышают конвенанты. В то же время позитивный эффект может не повториться во 2-м полугодии – мы не исключаем дальнейшего роста левериджа, учитывая планы по инвестициям и выплате дивидендов.

Выпуск еврооблигаций KOKSRU16 последние месяцы показывал динамику хуже рынка, что мы связываем с опасениями инвесторов относительно состояния компании (не раскрывающей квартальных консолидированных данных) в период ослабления цен на сырье и сталь. Премия к METINR16 (Z-спреды) в марте составляла 200 б.п., а в июне расширялась до 480-490 б.п., сейчас находится на уровне 380 б.п. На наш взгляд, учитывая данные отчетности, бумага выглядит несколько перепроданной: мы не исключаем сужения этой премии (например до 300–350 б.п). В то же время, учитывая сохранение рисков на горизонте до конца года, восстановление спреда к METINR16 до весенних минимумов маловероятно.

Комментарий:

Продажи: эффект изменения в структуре дистрибуции. Выручка группы в 1П12 снизилась всего на 4% г/г на фоне неизменных объемов производства чугуна и небольшого снижения (-5% г/г) выпуска кокса. При этом цены на два ключевых продукта группы снизились довольно существенно – по данным Металлэксперта, внутренние рублевые цены на кокс опустились на 25-26% г/г, экспортные цены на российский чугун – на 8-14% г/г. Заметное влияние на выручку оказали изменения в структуре дистрибуции: в 1П12 группа увеличила прямые продажи третьим сторонам, сократив объемы реализации через собственного трейдера IMT (Швейцария), включенного в состав группы в 1К11. Внешняя выручка IMT (выделен в качестве отдельного сегмента в комментариях к отчетности) с 1П12 сократилась почти в 4 раза по сравнению с уровнем 1П11. Увеличение прямых продаж позволило сократить запасы готовой продукции в 1П12 (в то время как в 1П11 Кокс, наоборот, нарастил запасы в результате консолидации трейдера). В итоге выручка от продажи чугуна выросла на 20% г/г., компенсировав снижение по сегментам кокс (-24% г/г) и уголь (-21% г/г).

Увеличение оборотов со связанными сторонами. Отметим, что рост прямых продаж / сокращение оборотов собственного трейдингового бизнеса сопровождался увеличением оборотов со связанными сторонами, доля которых в выручке (55% в 1П12 против 14% в 1П11) вернулась на уровни 2010 года – когда трейдер IMT не входил в периметр консолидации.

Рентабельность: улучшение по сравнению со 2П11. Рентабельность EBITDA сократилась на 1,6 б.п. г/г до 15,6%, в то же время показатель улучшился по сравнению с уровнем 2П11. Поддержку прибыльности оказало заметное снижение цен на уголь и железорудный концентрат в 1П12. По данным менеджмента, Кокс обеспечен собственным сырьем примерно на 2/3 по ЖРС и углю – оставшаяся часть закупается на стороне. Расходы на сырье и материалы сократились на 21% г/г и на 19% к уровню 2П11. Кроме того, увеличение «прямых» продаж позволило заметно сократить расходы на дистрибуцию: на 39% г/г и на 45% к уровню 2П11. Поддержку рентабельности угольного бизнеса оказал заметный рост добычи коксующегося угля в 1П12 – на 24% г/г.

Позитивные ожидания на 3К12. В ходе телефонной конференции менеджмент группы поделился позитивными оценками на 3К12: Кокс ожидает восстановления цен на рынках с сентября. Компания уже заключает контракты поставки чугуна на сентябрь по более высоким ценам. При этом производственные мощности в 1П12 были загружены почти полностью.

Денежные потоки: существенный позитивный эффект от сокращения оборотного капитала. Перераспределение канала продаж в пользу прямых поставок позволило не только сократить запасы, но и заметно уменьшить дебиторскую задолженность (собственный трейдер предоставлял покупателям отсрочку платежа), что позволило высвободить средства из оборотного капитала. Кроме того, положительный эффект дал рост кредиторской задолженности, что компания объясняет полученными авансами под новые контракты, заключенные на 2-е полугодие. Динамика оборотного капитала обеспечила почти 40% операционного потока (до уплаты налогов и процентов) в 1П12. Расходование инвестиционного бюджета в 1П12 было довольно равномерным – компания вложила 4,2 млрд руб., исполнив 46% годового плана в 9 млрд руб. (основные проекты – строительство угольных шахт «Бутовская» и «Тихова», которые должны начать добычу в 2013 и 2014 гг.). В итоге группа получила порядка 1,1 млрд руб. свободного денежного потока, что позволило немного снизить общий уровень долга (-7% по сравнению с уровнем начала года, в т.ч. за счет валютной переоценки).

Мы отмечаем, что высвобождение средств из оборотного капитала за счет изменения схемы продаж носит, скорее всего, «разовый» характер – по комментариям представителя компании, во 2-м полугодии такой эффект не ожидается. При этом в течение 1П12 Кокс объявил дивиденды в размере 1,4 млрд руб. Учитывая это, мы не ожидаем заметного положительного свободного денежного потока (после дивидендов) во 2П12.

Улучшение структуры долга. Кредитные метрики пока укладываются в ковенанты. Леверидж в терминах «Чистый долг/EBITDA» на конец 1П12, по нашим оценкам, составил 3,1х (Долг/EBITDA – примерно на том же уровне). Таким образом, кредитные метрики пока не вышли за пределы ковенанты, заложенной в условиях выпуска еврооблигаций (3,5х Долг/EBITDA), после нарушения которой возможности компании по привлечению нового долга будут ограничены. Ковенанты по банковским кредитам Кокса, по данным компании, допускают более высокий рост задолженности, чем 3,5х EBITDA. На наш взгляд, без существенного улучшения объемов продаж и цен на продукцию, кредитные метрики во 2-м полугодии могут ухудшиться, учитывая заданные темпы инвестиционной программы.

С позитивной стороны отметим заметное улучшение структуры долга: доля краткосрочной задолженности составляет всего 6%. Компании предстоит погасить 118 млн долл. в 2013 г. и 152 млн долл. в 2014 г., при этом незадействованные лимиты в банках превышают 55 млрд руб. (более 1,7 млрд долл.). Мы полагаем, что Кокс будет в состоянии рефинансировать погашения за счет доступных банковских линий.

Vimpelcom Ltd. сильные результаты за 2К12 по МСФО

Новость: Vimpelcom Ltd вчера опубликовал довольно сильные результаты по МСФО за 2К12, показавшие рост нормы прибыли и небольшое улучшение кредитных метрик. На наш взгляд, хорошая отчетность, наряду с улучшающимся новостным фоном (вероятное скорое снятие обеспечительных мер ФАС, наложенных на ОАО «Вымпелком»), может оказать поддержку котировкам евробондов компании.

Комментарий:

Давление на выручку из-за динамики валютных курсов. Консолидированная выручка компании сократилась на 4% к уровню годичной давности в основном за счет ослабления евро по отношению к доллару США. Выручка дивизиона «Европа и Северная Америка» снизилась на 12% в годовом сопоставлении.

Россия: рост медленней, чем у конкурентов, динамика рентабельности положительная. В России результаты Вымпелкома оказались хуже, чем у конкурентов: выручка в мобильном сегменте увеличилась на 7% г/г (в рублевом выражении) против 12% у Мегафона. В то же время мы обращаем внимание на продолжение роста рентабельности на фоне оптимизации затрат: совокупная рентабельность по EBITDA (по мобильной и фиксированной связи) выросла на 1,8 п.п. к уровню предыдущего квартала до 43,1% (рост второй месяц подряд), и это самый высокий показатель с 4К10.

Италия: стабильная выручка, улучшение рентабельности. Итальянский бизнес показал практически стабильные результаты: выручка снизилась лишь на 1% (и на 2% без учета влияния снижения ставок за «приземление» мобильного трафика, MTR), а EBITDA не изменилась. Рентабельность по EBITDA увеличилась на 1,7 п.п. к 1К12 и на 0,3 п.п. по сравнению с уровнем годичной давности, составив 37,9%. Отметим, что компания предупредила об ожидаемом негативном влиянии дальнейшего снижения MTR (с июля 2012) на выручку в 2П12.

Другие регионы. Африканский и азиатский сегменты также показали неплохие результаты – органический рост выручки на 8% и 13% соответственно, рентабельность по EBITDA увеличилась на 6 п.п. г/г до 48,9% благодаря снижению расходов. Ложку дегтя в бочку меда добавил украинский сегмент: перевод абонентов на комплексные тарифные планы привел к снижению выручки на 1% в годовом сопоставлении (в местной валюте) и сокращению EBITDA на 10%.

Денежный поток. Капиталовложения компании за отчетный период были умеренными (16% выручки), что позволило сгенерировать свободный денежный поток на уровне 443 млн долл. (1,2 млрд долл. в 1П12). Мы ожидаем, что инвестиции ускорятся во втором полугодии – годовой ориентир компании находится на уровне 19% выручки. В частности, Vimpеlcom Ltd. намерен тратить по крайней мере 15 млрд руб. ежегодно (470 млн долл.) на развертывание сети LTE после получения соответствующей лицензии в июле. Отметим также, что компания отложила выплату дивидендов из-за запретительных мер в отношении ОАО «Вымпелком» (570 млн долл.).

Незначительное улучшение показателей кредитных метрик. Совокупный долг на консолидированном уровне снизился почти на 2 млрд долл., хотя это снижение более чем на 50% объяснятся влиянием валютных курсов – ослабление евро к доллару (49% общего долга компании номинированы в евро). Компания досрочно погасила часть банковских кредитов в рублях и евро, частично за счет доразмещения облигаций Wind на 0,7 млрд долл. Коэффициент «Чистый долг/EBITDA» незначительно снизился до 2,4x.

График погашения короткого долга включает в себя 1 млрд долл. во 2П12 и 2 млрд долл. в 2013 году. Рефинансирование не должно составить сложностей, учитывая 3,5 млрд долл. денежных средств и доступные кредитные линии: 400 млн евро (506 млн долл.) – у Wind, 15 млрд руб. (457 млн долл.) – у ОАО «Вымпелком» и 485 млн долл. – на уровне холдингового центра.

Внутреннее финансирование OTH. Компания сообщила, что OTH выбрала 400 млн долл. из кредитной линии на 2,5 млрд долл., предоставленной Vimpelcom Amsterdam BV в 2К12.

Аltimo увеличило долю в Vimpelcom Ltd. до 40.5%: умеренно позитивная новость с точки зрения кредитного качества

Новость: Altimo – управляющая телекоммуникационными активами «Альфа-групп» – выкупила у компании Нагиба Савириса Weather Investments II 305 млн обыкновенных акций Vimpelcom Ltd. (14,8% голосующих акций) за 3,6 млрд долл. Об этом сообщают Ведомости со ссылкой на анонимные источники, близкие к акционерам. Вице-президент Altimo Е. Думалкин подтвердил изданию факт сделки. По информации одного из источников, Altimo также докупила на открытом рынке около 0,7% обыкновенных акций Vimpelcom. В результате ее доля в компании выросла примерно до 40,5% голосующих акций с 24,99% ранее. Доля Нагиба Савириса сократилась до 3,48% акций, из них 3,44% — привилегированные акции.

Кроме того, агентство Bloomberg, со ссылкой на заявление Е. Думалкина, сообщило о том, что Altimo предложила Telenor продать часть принадлежащего ему пакета в Vimpelcom c целью уравнять доли в телекоммуникационном операторе.

Комментарий: Мы не ожидаем какой-либо заметной реакции в торгующихся выпусках облигаций компании, которые традиционно малочувствительны к новостям об изменениях в составе владельцев / спорах между ключевыми акционерами. В то же время, на наш взгляд, в целом новость умеренно позитивна с точки зрения восприятия инвесторами рисков Vimpelcom Ltd. Мы хотели бы отметить несколько моментов:

Во-первых, не исключено, что это заметно приблизит снятие обеспечительных мер, наложенных ФАС на российский ОАО «Вымпелком». В результате сделки доля Altimo превысила долю Telenor (39,5% голосующих акций). По сообщениям СМИ (см. Ведомости от 13/08/2012), антимонопольное ведомство в качестве одного из требований для досудебного урегулирования претензии к Telenor, послужившей причиной для наложения мер, называла паритет российских и иностранных акционеров в структуре капитала Vimpelcom Ltd. Формально перевес в сторону иностранных держателей сохраняется: совместная доля Telenor, Weather Investments II и Bertofan Investments (контролируется Виктором Пинчуком) составляет 49% голосующих акций. В то же время Altimo, с большой долей вероятности, может выкупить пакет Bertofan (привилегированные акции, соответствующие 5,99% голосующего капитала).

Во-вторых, мы не исключаем, что значительное сокращение доли Савириса в компании может быть позитивно воспринято инвесторами, так как его присутствие в капитале с крупной долей и возможное вхождение его представителей в совет директоров воспринималось как фактор неопределенности в долгосрочном плане. Теперь состав совета директоров, по всей видимости, останется неизменным (по 3 представителя от Altimo и Telenor, плюс 3 независимых директора).