ЛУКОЙЛ (BBB-/Baa2/BBB-)

Восстановление рентабельности и рост свободного денежного потока

Финансовые результаты за 3 кв. и 9 мес. 2012 г. по US GAAP

Стабилизация объемов добычи и продажа нефтепродуктов из запаса способствовали росту показателей. Вчера ЛУКОЙЛ опубликовал финансовые результаты за 3 кв. 2012 г., которые оказались достаточно сильными благодаря улучшению операционных показателей, а также сохранению выгодной макроэкономической конъюнктуры. Консолидированная выручка компании за отчетный период увеличилась на 10% квартал к кварталу и на 3% год к году до 35,5 млрд долл. Росту доходов способствовало увеличение производства высококачественного бензина на российских предприятиях компании (+7% квартал к кварталу), равно как и рост суммарных продаж нефтепродуктов в России (на 14% квартал к кварталу в натуральном выражении). Выпуск нефти и нефтепродуктов был увеличен относительно предыдущего квартала на 1,9% и на 3,5% соответственно. Похоже также, что ЛУКОЙЛ продал часть нефтепродуктов из запасов, созданных во 2 кв. зарубежными подразделениями, поскольку объем продаж компании за рубежом подскочил на 10%. При этом налоги на нефть, из которой были получены эти нефтепродукты были частично уплачены в предыдущие отчетные периоды. Кроме того, компании удалось стабилизировать объемы добычи в России

Повышение рентабельности на фоне роста цен нетбэк. В 3 кв. 2012 г. для ЛУКОЙЛа сложились крайне благоприятные внешние условия, впрочем, как и для других российских нефтяных компаний, отчитавшихся ранее (Роснефть, Башнефть). Так, цена на нефти Urals выросла на 2% квартал к кварталу, а экспортные пошлины стали ниже на 17% в результате эффекта отставания пошлин от нефтяных цен. Это способствовало увеличению показателя EBITDA за июль–сентябрь на 10% до 5,4 млрд долл. и росту операционной рентабельности до 15,3% с 11% кварталом ранее.

Значительный свободный денежный поток позвонил снизить долговую нагрузку... В 3 кв. 2012 г. компания сформировала значительный свободный денежный поток в размере 3,1 млрд долл. против 0,2 млрд долл. кварталом ранее, чему во многом способствовало снижение рабочего капитала, тогда как капитальные затраты остались на прежнем уровне (2,7 млрд долл. против 2,9 во 2кв. 2012 г.). Это позволило ЛУКОЙЛу снизить чистый долг за июль–сентябрь на 2,4 млрд долл. и сократить объем совокупного долга до 6,5 млрд долл., что соответствует 0,4 EBITDA в годовом выражении. В то же время часть новых средств было направлена на выплату дивидендов (1,7 млрд долл.), что несколько ослабило ликвидную позицию компании, которая, впрочем, по-прежнему комфортная (2,4% совокупных активов, или 2,4 млрд долл.) и с лихвой покрывает потребности в погашении краткосрочных обязательств (13% совокупного портфеля, или 821 млн долл.).

…однако заявленные потребности в инвестициях потребуют привлечения нового долга. Напомним, что согласно обновленной стратегии развития ЛУКОЙЛа инвестпрограмма на 2012–2017 г. предусматривает капзатраты на уровне 14–17 млрд долл. в год. Значительная часть инвестиций будет направляться в добывающие проекты для восстановления среднегодовых темпов роста добычи. Пик расходов придется на 2013–2015 гг., что вкупе с изменениями в дивидендной политике (планируется увеличение дивидендов не менее чем на 15% год к году) будет негативно сказываться на свободном денежном потоке, который, согласно нашим ожиданиям, будет формировать на уровне инвестиционных расходов. Это приведет к необходимости новых займов, но при этом долговая нагрузка компании, согласно нашей оценке останется на консервативном уровне, в особенности в сравнении с конкурентами.

Мы отдаем предпочтение бумагам ТНК-ВР. Отчетность подтвердила высокое кредитное качество ЛУКОЙЛа. Дальнейшее восстановление добычи позволит компании показывать сильные результаты, однако, принимая во внимание планы по расширению инвестпрограммы и повышению дивидендной доходности, в краткосрочной перспективе мы не исключаем некоторого роста долговой нагрузки. В последнее время на внешнем рынке бумаги ЛУКОЙЛа демонстриро вали опережающую динамику. Мы считаем, что облигации эмитента должны торговаться выше, чем выпуски ТНК-ВР и Газпрома. На сегодняшний же день среднесрочные выпуски TMENRU’15 (YTM 2,57%) и 17 (YTM 3,41%) предлагают премию 20–30 б.п. к ЛУКОЙЛу, тогда как, по нашему мнению, должны находится ниже, о чем говорит и динамика прошлых лет. Остающиеся в обращении локальные выпуски компании низколиквидны и не представляют интереса.