СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Наклон кривой Treasuries максимален. В последнюю пару недель доходности Treasuries имели тенденцию к росту, однако скорость этого движения была невысокой. Выйдя из диапазона 3,3–3,5%, доходность 10-летних нот достигла 3,75%, однако подняться выше не смогла. Похоже, что инвесторы считают текущий наклон кривой достаточной компенсацией за риск большой дюрации, тем более что эта премия сейчас самая большая за всю историю наблюдений.

Тем не менее с фундаментальной точки зрения логика посткризисного восстановления экономики США диктует более высокие доходности Treasuries. Напомним, что ставки на длинном конце кривой уже заметно подросли относительно октябрьского минимума, при том что ФРС пока даже не приступала к ужесточению своей беспрецедентно мягкой денежной политики. Соответственно, с появлением признаков ускорения инфляции продажи средне- и долгосрочных Treasuries могут усилиться. К тому же во второй половине 2011 г. поддержка рынка Treasuries со стороны ФРС в виде прямых покупок на открытом рынке должна прекратиться.

Соответственно, в краткосрочной перспективе мы допускаем возможность ценовой коррекции вверх на рынке Treasuries, однако по-прежнему ожидаем, что к концу года 10-летние ноты окажутся в точке 4,5%.

Спред России’30 продолжает сужаться. В настоящий момент российский суверенный бенчмарк торгуется со спредом в размере 127 б.п. к 10-летним Treasuries по сравнению со 160 б.п. в начале февраля. В меньшей степени, но все же снизилась стоимость защиты от дефолта РФ сроком на пять лет, составляющая сейчас 145 б.п. против 155 б.п. двумя неделями ранее. Кстати, минимум CDS-спреда в этом периоде составил 140 б.п., однако в последние дни стоимость защиты постепенно росла из-за понижательной коррекции цены на нефть, которая, кстати говоря, упала с почти 93 долл./барр. в конце января до 85 долл./барр. в настоящий момент (фьючерсы на Нью-йоркской товарно-сырьевой бирже).

Коррекция сырьевых рынков связана с кажущимся преодолением египетского политического кризиса, однако в более широком временном диапазоне мы продолжаем ожидать постепенного роста цен на нефть, основными причинами которого должны стать постоянное предложение свежих долларов и повышение спроса вследствие интенсивного роста экономик Китая, Индии, а также большинства развитых стран, включая США.

Соответственно, наш прогноз по спреду Russia’30 составляет 100 б.п. к концу текущего года, что соответствует доходности 5,5% исходя из нашего прогноза по 10-летним нотам Казначейства США. Эта целевая доходность выше сегодняшней приблизительно на 60 б.п., поэтому мы предостерегаем инвесторов от создания длинных позиций в российском суверенном долларовом долге.

Некоторые корпоративные выпуски сохраняют привлекательность. Поскольку наш взгляд на суверенный долг РФ умеренно негативен, кредитный спред представляется нам основным источником заработка в 2011 г.

- Среди высокодоходных корпоративных евробондов мы в первую очередь выделяем LENSP’15 (B, доходность 9,6%), VOSTOK’15 (B+/B, доходность 7,7%), TUBRU’18 (B/B1, 7,7%).

- Во втором эшелоне весьма привлекательна вся кривая Вымпелкома (BB+/Ba2), например VIP’16 (6,3%) и VIP’18 (6,8%). Бумаги компании торгуются сейчас без дисконта к Евразу, однако при любом исходе сделки с Orascom эмитент сохрани т положительный свободный денежный поток, что позволит быстро снизить долговую нагрузку, если она вырастет в результате покупки активов у семьи Савирис.

- Среди телекомов заслуживают внимания бумаги MOBTEL’20 (BB/Ba2/BB+, доходность 6,85%), которые сейчас торгуются с премией к облигациям ALROSA’20 (BB-/Ba3/BB), что является следствием хорошо известной истории о вероятности технического дефолта МТС по своим бондам. Совершенно очевидно, что компании не угрожает реальная опасность, поэтому нынешним проседанием цен есть смысл воспользоваться для пополнения портфеля – как вариант, при выходе из квазисуверенных бумаг соответствующей дюрации.

- Наиболее высокодоходные производители стали сохраняют перспективу снижения долговой нагрузки, что позволяет нам по-прежнему рекомендовать к покупке облигации Северстали (BB-/Ba3/B+) и Евраза (B/B1/B+), даже при том что они существенно выросли в 2010 г.

- Отдельно хотелось бы упомянуть облигации RASPAD’12 (B1/B+, доходность 4,3%), которые торгуются с премией к кривой Евраза из-за прошлогодней аварии на шахте «Распадская». На самом же деле из-за великолепной конъюнктуры рынка коксующегося угля компания «рискует» по итогам 2011 год оказаться совсем без чистого долга, тогда как ее EBITDA обещает превысить 920 млн долл.

Возможности в банковском секторе мы рассмотрим в завтрашнем выпуске Daily.

Внутренний рынок

Минфин пробует разместить бумаги подлиннее. После аукционов по размещению коротких (до трех лет) ОФЗ в последние недели Минфин решил предложить рынку бумаги подлиннее. На завтра объявлено доразмещение пятилетнего выпуска ОФЗ-25077 объемом 30 млрд руб. Первый (и последний) раз Минфин размещал данный выпуск 26 января, когда было привлечено лишь 7,4 млрд руб. при объеме предложения 30 млрд руб., предоставив премию ко вторичному рынку в размере порядка 8–10 б.п. На тот момент относительный неуспех аукциона, был, по нашему мнению, связан с ожиданиями рынка относительно повышения ставки на очередном заседании ЦБ, которое должно было состояться через несколько дней после размещения. Мы думаем, что завтрашнее размещение пройдет успешнее, поддержку спросу будет оказывать более чем комфортная ситуация с ликвидностью на рынке (корсчета и депозиты в ЦБ в сумме составляют порядка 1,5 трлн руб.). В любом случае, мы сомневаемся, что завтра Минфин пойдет на предоставление премии ко вторичному рынку – если спрос все же будет недостаточно высоким, министерство, скорее, вернется к политике размещения коротких выпусков, которой он придерживался последние две недели. Вчера выпуск ОФЗ-25077 закрывался на уровне 7,52%, соответственно, мы ожидаем, что доходность на аукционе сложится близкой к этому уровню.

Уралкалий планирует разместить биржевые облигации. Компания назначила на 21 февраля размещение по открытой подписке первого выпуска биржевых облигаций объемом 50 млрд руб. и сроком обращения три года, предусмотрена возможность оферты. Более подробная информация вместе с ориентирами по ставке купона должна появиться в ближайшие дни. Кроме основной деятельности, привлеченные средства могут быть использованы на финансирование сделки по приобретению 20% обыкновенных акций ОАО «Сильвинит» на общую сумму около 1,4 млрд долл. Мы полагаем, что столь короткие сроки размещения (осталось меньше недели) могут свидетельствовать о техническом характере сделки. Вероятно, крупнейшие кредиторы компании предпочли вариант финансирования сделки за счет публичного долга Уралкалия более приемлемым.

Уралвагонзавод (NR) вновь размещает облигации. Вчера компания открыла книгу заявок на семилетний выпуск облигаций объемом 3 млрд руб. с офертой через два с половиной года. Размещенный в декабре выпуск НПК Уралвагонзавод -1 отличается неплохой ликвидностью и сейчас торгуется чуть выше номинала с премией к кривой ОФЗ в размере порядка 280–310 б.п. на горизонте немногим менее двух лет. Ориентируясь на обращающийся выпуск, можно сказать, что справедливая доходность к оферте размещаемого выпуска НПК Уралвагонзавод-2 находится на уровне 9,1– 9,2% при дюрации 2,3 года, что соответствует ставке купона 8,9-9%, то есть по нижней границе ориентира организаторов размещения.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Сокращение ликвидности вследствие налоговых выплат

Вчера уровень ликвидности снизился в связи с тем, что сегодня компаниям предстоят страховые выплаты. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ выросли на 88,3 млрд руб. до 482 млрд руб., тогда как депозиты сократились на 121,3 млрд руб. до 1 010,6 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам осталась на уровне 2,86%. Очередные налоговые платежи (НДС) ожидаются в понедельник, и мы не прогнозируем до тех пор значительных изменений уровня ликвидности.

Укрепление рубля продолжается уже третью сессию подряд. Вчера курс доллара к рублю упал на 4 копейки до 29,29 руб./долл. при объеме торгов, снизившемся на 14% относительно предыдущей сессии до 7,4 млрд долл. Относительно евро рубль подорожал на 27 копеек до 39,42 руб./евро на фоне ослабления европейской валюты на мировых рынках. Стоимость бивалютной корзины впервые с мая 2010 г. опустилась ниже 34 руб., снизившись за сессию на 15 копеек до 33,85 руб. Сегодня утром на азиатских рынках акций динамика разнонаправленная, однако поддержать рубль может цена на нефть Brent, превышающая 102 долл./барр. В течение дня влияние на курс евро, возможно, окажут данные по ВВП в Еврозоне.