Внешний рынок

Ждем статистики по рынку недвижимости. Сегодня в США публикуется апрельская статистика продаж жилья на первичном рынке. Согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, показатель не изменился по сравнению с предыдущим месяцем. Во вторник рынки могут взять паузу и даже несколько вырасти после резкого снижения накануне, однако осложняющим фактором может стать очередной аукцион по размещению гособлигаций Испании. Понижение рейтинга Греции породило очередную волну пессимизма на рынках, в результате чего торги на европейских площадках закрылись снижением в среднем более чем на 2%, тогда как потери американских рынков оказались несколько меньшими. На фоне укрепления доллара, курс которого достиг уровня 1,4 долл./евро, цены на нефть упали приблизительно на 2%: месячные фьючерсы на нефть Brent снизились до 109,6 долл./барр. Несмотря на снижение мировых рынков и бегство от риска, спрос на безрисковые активы был невысоким, доходность десятилетних казначейских облигаций США осталась практически без изменений у отметки 3,13%. Мы думаем, что в ближайшее время доходности могут оставаться на столь же низких уровнях в связи с нестабильностью на рынках. Этому будет способствовать также программа выкупа активов, до завершения которой осталось совсем немного времени. Тем не менее мы подтверждаем свой прогноз, согласно которому доходность 10UST может подняться до 4,5% уже к концу текущего года. Сегодня ФРС проведет очередной выкуп бумаг, на этот раз двух-четырехлетних, на сумму 5–7 млрд долл. Кроме того, намечен аукцион по размещению четырехнедельных бумаг на 28 млрд долл. и двухлетних на 35 млрд долл.

Евробонды подешевели, но утром возможен рост. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST расширился сразу на 8 б.п. до 147 б.п., цена бумаги понизилась на 41 б.п. до 116,9% от номинала. В целом, облигации суверенного сектора подешевели приблизительно на 40 б.п.; активность продавцов была высокой и в корпоративном секторе. В условиях падения цен на нефть евробонды Газпрома подешевели в среднем на 17 б.п., но короткий конец кривой закрылся в целом без существенных потерь, бумаги ЛУКОЙЛа снизились в цене несколько сильнее – в среднем на 20 б.п. Аутсайдерами рынка стали металлурги, бумаги Северстали и Евраза подешевели в среднем на 35 б.п., причем особенно сильно пострадал шестилетний выпуск Северстали. Облигации Вымпелкома по итогам торговой сессии потеряли в цене в среднем 33 б.п. Банковский сектор не стал исключением – облигации ВЭБа подешевели в среднем на 33 б.п., евробонды РСХБ и ВТБ стали стоить меньше в среднем на 14 б.п., потери Сбербанка были не столь существенными и составили порядка 10 б.п. Сегодня утром котировки на азиатских площадках неспешно идут вверх, так же, как и цены на нефть. Фьючерсы на американские фондовые индексы также растут, и вcе это вместе взятое может привести к небольшому росту российских активов на открытии торгов.

Внутренний рынок

Тучи сгущаются. Неделя началась снижением ведущих мировых индексов на фоне обострения долговых проблем в Европе. В связи с бегством от риска российская валюта упала в стоимости почти на 30 копеек до 28,49 руб./долл. В ходе торговой сессии месячные фьючерсы на нефть Brent опускались в цене более чем на 2,5% до 109,5 долл./барр. Уровень свободной ликвидности снизился в связи с налоговыми платежами, и на аукционе по размещению временно свободных бюджетных средств из предложенных 70 млрд руб. было размещено 13 млрд руб., то есть спрос составил 18% от предложения. В условиях снижения ликвидности объем торгов госбумагами был незначительным – лишь 898 млн руб. ОФЗ, поддавшиеся общему негативному настрою, показали дальнейший рост доходностей, но наиболее сильное давление испытали бумаги с дюрацией три–четыре года, в том числе самые ликвидные ОФЗ 25075 и ОФЗ 25077, подешевевшие на 21 б.п. и 25 б.п. соответственно. От тренда отклонились лишь ОФЗ 26202, подорожавшие на 52 б.п., однако торговая ликвидность в выпуске была крайне невысокой. Мы уже писали, что в ближайшее время на рынке будет преобладать пессимистический настрой, который обусловит рост доходностей, однако мы рекомендуем использовать эту ситуацию для покупки наиболее ликвидных и привлекательных бумаг, в том числе ОФЗ 26204, ОФЗ25077 и ОФЗ 26203.

Дефицит бюджета может составить 1-1,4% ВВП. Вчера министр финансов Алексей Кудрин заявил, что дефицит бюджета по итогам года может составить 1–1,4% ВВП, а если цена нефти превысит 105 долл./барр., то, возможно, окажется даже меньше. Напомним, что в настоящий момент официальный прогноз бюджетного дефицита составляет 3,6% ВВП, и в ближайшее время он может быть пересмотрен в сторону понижения до 1,3% ВВП в свете благоприятной конъюнктуры сырьевых рынков. Пока мы оставляем в силе наш прогноз дефицит бюджета по итогам года на уровне 1,5% ВВП. Как известно, основную часть средств для финансирования дефицита финансовое ведомство планировало привлекать на внутреннем рынке путем размещения ОФЗ. И если изначально предполагалось разместить облигаций на сумму порядка 1,7 трлн руб., то в настоящий момент высока вероятность уменьшения объема привлечения на 800–900 млрд руб. Мы же с самого начала предполагали, что объем заимствований окажется меньше официального прогноза – по нашей оценке, чистое увеличения сегмента ОФЗ составит 600–700 млрд руб. С начала года Минфин разместил на внутреннем рынке бумаг чуть более чем на 400 млрд руб., поэтому мы ожидаем уменьшения объема предложения на аукционах. Ближайший из них намечен на среду, но какую бумагу Минфин предложит инвесторам, выяснится лишь сегодня. Известно лишь, что это будут трехлетние ОФЗ, что представляется более целесообразным для Минфина, поскольку при сложившейся рыночной конъюнктуре трудно ожидать высокого спроса на бумаги длинной дюрации.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки МБК снижаются в промежутке между налоговыми выплатами

Ликвидность стабилизируется в период между налоговыми выплатами, ставки МБК идут вниз. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ сократились на 14,8 млрд руб. до 703,8 млрд руб., депозиты банков в ЦБ выросли на 40,7 млрд руб. до 291,6 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам снизилась на 22 б.п. до 3,77%. Большинство прочих ставок MosPrime не изменились, а трех- и шестимесячные ставки подросли на 2–3 б.п. Завтра истекает срок уплаты акцизов и НДПИ, и уровень ликвидности в ближайшие дни, скорее всего, снизится, что создает предпосылки для роста ставок МБК.

Вчера Минфин предложил банкам разместить на депозитах 70 млрд руб. временно свободных средств бюджета, из которых банки привлекли 13 млрд руб. сроком на 99 дней под 4% годовых. Объем размещения оказался меньше, чем в рамках предыдущего аукциона на прошлой неделе, однако ставка снизилась на 45 б.п.

Слабость рубля объясняется неблагоприятным внешним фоном и масштабным оттоком капитала. Нефть снизилась на 2,4% (Brent), индекс доллара повысился на 0,7%, евро подешевел на 0,6% относительно доллара. Стоимость бивалютной корзины выросла на 27 копеек до 33,66 руб. На ММВБ курс доллара к рублю взлетел на 48 копеек до 28,5 руб./долл. Евро прибавил всего 2 копейки и поднялся до 39,96 руб./евро. Сегодняшний фон для рубля складывается более благоприятно: цены на сырье восстанавливаются – Brent с утра прибавляет 1% и торгуется около 111 долл./барр. Курс евро против доллара практически не меняется и остается на уровне 1,405 долл./евро, доллар слабеет. Мы ожидаем, что сегодня рубль укрепится до 28,4–28,3 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Северсталь (BB-/Ba3/BB-), Распадская (-/B1/B+)

Покупателем Распадской станет Северсталь?

Северсталь ведет переговоры о финансировании крупной покупки. В прошлую пятницу журнал Euroweek, а вчера агентство Debtwire сообщили, что Северсталь обсуждает с банками условия предоставления синдицированного кредита объемом 5 млрд долл. Сделка вряд ли будет заключена ранее сентября, сообщил представитель одного из банков, надеющихся стать уполномоченным организатором финансирования. Ожидается, что срок погашения кредита составит пять лет. Мы считаем, что привлеченные для сделки значительные средства будут использованы Северсталью для того, чтобы профинансировать крупное приобретение, и самым вероятным вариантом выглядит покупка 80% акций Распадской. По данным Euroweek, сделка вряд ли будет заключена до сентября 2011 г., что соответствует недавнему заявлению Александра Абрамова (одного из акционеров Евраза), согласно которому продажа 80-процентной доли в Распадской может состояться через три месяца.

Похоже, Северсталь откажется от развития собственного угольного проекта в пользу Распадской. Ранее в нашем специальном обзоре, посвященном вероятным покупателям 80% акций Распадской, мы называли Северсталь в числе возможных претендентов, принимая во внимание ее неполную интеграцию по углю, а также учитывая, что после того, как компания избавилась от убыточных североамериканских активов, уровень ее долговой нагрузки заметно снизился. Однако мы полагали, что вероятность сделки все же невысока, поскольку компания разрабатывает собственное месторождение угля в Туве (Улуг-Хемский угольный бассейн), на что потребуются значительные инвестиции. Мы не ожидали, что Северсталь откажется от этого проекта в пользу Распадской, учитывая высокие операционные риски угольной компании. Однако похоже, что намерения Северстали в отношении Распадской вполне серьезны.

Сделка увеличит долговую нагрузку Северстали, однако рост не будет существенным. На конец I квартала 2011 г. совокупный долг Северстали составлял 6,1 млрд долл. Если предположить, что сделка состоится и весь привлеченный кредит (5 млрд долл.) будет направлен на выкуп акций, то после закрытия сделки долг Северстали возрастет до 11 млрд долл. Что касается Распадской, то задолженность этой компании практически целиком представлена выпуском еврооблигаций объемом 300 млн. долл. Следовательно, по грубым подсчетам, долг объединенной компании может достичь 11,4 млрд долл. Наш прогноз по EBITDA Северстали и Распадской в 2011 г. составляет 5 млрд долл. и 750 млн долл. соответственно. Таким образом, в случае, если сделка состоится, долговая нагрузка объединенной компании в терминах Долг/EBITDA, по нашим прогнозам, не превысит 2,0. Мы полагаем также, что у рейтинговых агентств сделка не вызовет негативной реакции и соответственно не приведет к понижению рейтинга Северстали, особенно учитывая заметный прогресс Распадской в преодолении последствий аварии. В нынешнем году компания рассчитывает полностью восстановить шахту «Распадская» и довести объем добычи на этой шахте до 2,5 млн т. (в I квартале добыча на шахте составила 421 тыс. т). Всего же по итогам текущего года компания планирует добыть 8,5 млн т угля, что выше показателя «доаварийного» 2009 г. на 10%. Не стоит сбрасывать со счетов и довольно благоприятную конъюнктуру на рынке угля. Так, в I квартале текущего года Распадская повысила цены для покупателей на 9% по сравнению с предыдущим кварталом. Динамика цен на II квартале была еще более впечатляющей – по сравнению с I кварталом рост цен составил 17,5%. В то же время уровень операционного риска на Распадской по-прежнему остается основным фактором неопределенности для инвесторов. Заметим, кстати, что еврооблигации Распадской и Северстали торгуются на одном уровне.

Западный скоростной диаметр (NR)

Неплохая премия при наличии госгарантии, однако и риски немаленькие

Информация о выпусках. Эмитент предлагает рынку два выпуска облигаций серий 01 и 02 объемом 5 млрд руб. каждый и сроком обращения двадцать лет. По выпускам предусмотрены оферты через пять лет, а также возможность досрочного погашения по требованию владельцев в следующих случаях: 1) 29 апреля 2016 г.; 2) в случае делистинга облигаций (они будут размещаться в котировальном списке «В»); 3) в случае неисполнения эмитентом обязательств по выплате процентов в течение 30 дней. Кроме того, условиями выпуска предусмотрена госгарантия на номинал облигации (правда, она может быть исполнена не ранее 1 января 2014 г. даже при наступлении гарантийного случая ранее этой даты). Сбор заявок продлится до 3 июня 2011 г., размещение на бирже планируется 7 июня 2011 г. Привлеченные средства предполагается направить на финансирование строительства Западного скоростного диаметра.

Информация о компании. ОАО «Западный скоростной диаметр» (ЗСД) является компанией – оператором платной скоростной автомагистрали в Санкт-Петербурге, 100% акций которой принадлежит городу. Пока автомагистраль представляет собой лишь проект (его осуществление стартовало в декабре 2005 г.), завершить осуществление которого планируется лишь к 2015 г. В законченном виде дорога планируется длиной 46,6 км, из которых в настоящее время построено и открыто для движения транспорта лишь 8,7 км. Тем не менее 14 мая нынешнего года компания начала эксплуатировать трассу длиной 5 км на платной основе. Все построенные объекты, а также объекты незавершенного строительства находятся в собственности ОАО «ЗСД», что дает компании право направлять получаемые от их эксплуатации денежные средства на расчеты с кредиторами.

Проект осуществляется на принципах государственно-частного партнерства. Стоимость проекта определена в 212,7 млрд руб., что прописано в соответствующем распоряжении Правительства Российской Федерации от 30.11.2006 г. (№ 1708-р). Осуществление проекта планируется на принципах государственно-частного партнерства, 107,9 млрд руб. должно быть предоставлено инвесторами, 50,7 млрд руб. будет профинансировано за счет средств инвестиционных фондов государства, 54,1 млрд руб. – из бюджета Санкт-Петербурга. Исходя из отчетности по РСБУ за I квартал 2011 г. из этих средств компанией могло быть получено не более 42,4 млрд руб.

Нехватка доходов для обслуживание долга; кредитное усиление. Согласно прогнозу компании, за счет взимаемой платы за проезд в 2011–2015 гг. она сможет собрать 7,6 млрд руб., чего с учетом эксплуатационных расходов будет явно недостаточно для погашения размещаемых облигаций. Чтобы обеспечить альтернативный источник погашения долга, была принята долгосрочная целевая программа, в рамках которой из бюджета Санкт-Петербурга в 2013–2019 гг. могут быть выплачены субсидии на сумму 9,4 млрд руб. Кроме того, купонный доход в течение срока обращения облигаций предполагается частично выплачивать за счет привлеченных от их размещения средств.

Неплохая премия при наличии госгарантии. Реально обращающиеся облигации, по которым предусмотрены госгарантии, представлены лишь выпусками АИЖК и Атомэнергопрома (торги по выпускам Роснано-1/3 были приостановлены в марте в связи с преобразованием компании в ОАО, а по выпускам ОАК-01 и Оборонпром-01 после размещения не было зафиксировано ни одной сделки), которые фактически формируют единую кривую, находящуюся на 80–90 б.п. выше кривой ОФЗ. Ориентир доходности по размещаемым выпускам ЗСД-01/02 определен в диапазоне 8,68–9,20%, что предполагает премию в размере 69–121 б.п. к кривой АИЖК-Атомэнергопрома. Поскольку коммерческая эксплуатация ЗСД только начинается и в течение срока обращения облигаций получаемых денежных средств вряд ли будет достаточно для погашения всех заимствований, выпуски ЗСД-01/02, безусловно, должны торговаться с премией к достаточно устойчивым в финансовом плане АИЖК и Атомэнергопрому. Размер данной премии мы оцениваем не менее чем в 100 б.п., и, следовательно, предложение, на наш взгляд, привлекательно с середины предложенного ориентира. Мы также не исключаем, что при успешном размещении эмитент может выйти на первичный рынок еще с тремя зарегистрированными выпусками облигаций общим объемом 15 млрд руб.

ТНК-ВР International Limited (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-)

Дочка платит рекордные дивиденды; длинные еврооблигации привлекательны

Компания аккумулирует средства, забирая деньги у «дочек». Совет директоров ТНК-ВР Холдинга – ключевого актива TNK-BP International – рекомендовал акционерам компании утвердить выплату дивидендов за IV квартал 2010 г. в размере 60 млрд руб. (2,1 млрд долл.). Таким образом, суммарные дивиденды по итогам 2010 г. составят 184 млрд руб. (6,5 млрд долл.). Рост дивидендов почти на 25% по итогам прошлого года, безусловно, является позитивным фактором для кредитного качества эмитента, которое и без того находится на высоком уровне – долговая нагрузка по итогам I квартала 2011 г. опустилась до уровня 0,5 в терминах Долг/EBITDA, а свободный денежный поток составил около 1,4 млрд долл.

Еврооблигации по-прежнему перепроданы. Перепроданность евробондов TNK-BP особенно заметна на длинном конце кривой (TNK’17 ,’18 и ‘20), где бумаги компании торгуются практически на одном уровне с НОВАТЭКом (ВВВ- Ваа3/ВВВ-), обладающим меньшими масштабами бизнеса и более высокой долговой нагрузкой. Однако рост котировок вновь сдерживается появившейся информацией о возобновлении переговоров между Роснефтью и ВР. В связи с этим не исключено возникновение ситуации, при которой средства TNK-BP International могут быть использованы для участия в обмене активами, что приведет к росту долговой нагрузки. На наш взгляд, потенциал снижения доходностей длинных выпусков TNK-BP International до уровня бумаг ЛУКОЙЛа (BBB-/Baa2/BBB-), или как минимум еще на 10 б.п., сохраняется.