СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

В фокусе испанское размещение. Вчерашний день не принес больших изменений на рынки, исключение составил лишь очередной раунд падения цены на нефть. Макроэкономических данных немного, наибольший интерес представляют китайский flash PMI (отражает продолжающееся замедление) и германский индекс цен производителей. Размещение двух- и десятилетних облигаций Испании будет достаточно показательным на фоне спекуляций о неизбежном обращении страны за помощью Евросоюза. Доходности бумаг после недавних решений ЕЦБ и ФРС упали, и возобновление роста будет воспринято как знак недоверия к возможностям испанских властей обойтись без внешней поддержки. Мы не ожидаем заметных перемен в настрое участников рынка до публикаций важных данных по экономикам Германии и США во вторник.

Отскок был недолгим: сегодня торги начнутся со снижения. Вчера спред выпуска Russia’30 (YTM 2,95%) к 10 UST (YTM 1,77%) остался практически на уровне предыдущего закрытия и составил 117 б.п., при этом доходность 10 UST снизилась с 1,81% до 1,77%, тогда как суверенный бенчмарк незначительно подорожал до 125,6% от номинала. Котировки большинства суверенных и корпоративных бумаг выросли. Russia’20 (YTM 2,8%) и Russia’22 (YTM 3,1%) подорожали на 35 б.п., а евробонд Russia’42 (YTM 4,3%) поднялся в цене на полпроцентных пункта. В корпоративном сегменте торговая активность была сосредоточена на первичном рынке. Вчера еврооблигации разместили Альфа-Банк, НЛМК и Северсталь (более подробно см. раздел «Новости эмитентов»). Среди бумаг инвестиционного рейтинга неплохо выглядели ликвидные выпуски: GAZPRU’34 (YTM 5,3%), GAZPRU’37 (YTM 5,3%), VEBBNK’22 (YTM 4,5%), VEBBNK’20 (YTM 4,1%) и SBERRU’22 (YTM 4,6%) выросли в цене в среднем на 20–30 б.п. Во втором эшелоне спросом пользовались выпуски Северстали, котировки CHMFRU’16 (YTM 4,5%) и CHMFRU’17 (YTM 4,9%) повысились в среднем на 70 б.п., однако эти бумаги лишь отыграли потери, понесенные накануне. Сегодня внешний фон предполагает снижение российских евробондов на открытии: рынки Азии и фьючерсы на американские индексы демонстрируют отрицательную динамику.

Внутренний рынок

Аукцион ОФЗ в рамках ожиданий. Вчера на рынке вновь преобладали пессимистические настроения: семилетние ОФЗ 26208 (YTM 7,7%) и шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 7,5%) подешевели на 10 б.п. Торговая активность также была отмечена в таких более коротких выпусках, как трехлетние ОФЗ 25079 (YTM 7,1%)и двухлетние ОФЗ 25076 (YTM 6,6%), однако цены бумаг практически не изменились. Вчерашний аукцион по доразмещению ОФЗ сюрпризов не принес и прошел в рамках ожиданий. Минфин предложил достаточно низколиквидный десятилетний выпуск ОФЗ 26209 (YTM 7,9%), объем предложения составил 25 млрд руб. Ориентир по доходности находился в диапазоне 7,83–7,88%, тогда как на вторичном рынке выпуск котировался по 7,88%. В связи с этим неудивительно, что аукцион прошел по верхней границе ориентира: доходность по цене отсечения оказалась на уровне доходности по средневзвешенной цене, составив 7,88%. Общий спрос на аукционе достиг 19,6 млрд руб., в том числе10,65 млрд руб. по верхней границе. Минфин привлек 10,65 млрд руб., что составляет почти 43% от запланированного показателя. По нашему мнению, то, что Минфину удалось разместить почти половину заявленного объема, позволяет назвать аукцион успешным.

ЦБ включил в ломбардный список выпуски 24 эмитентов. Вчера на сайте Банка России был опубликован обновленный ломбардный список, в который на этот раз регулятор включил не только рублевые выпуски, но и еврооблигации. Так, в ломбардный лист попали выпуски 24 эмитентов. Участники рынка крайне редко используют еврооблигации в качестве обеспечения по ломбардным кредитам, в связи с чем мы сконцентрируемся на вошедших в список рублевых выпусках. Номинальная стоимость всех добавленных бумаг – 99,5 млрд руб. После установления поправочных коэффициентов данные выпуски будут приниматься в качестве обеспечения по ломбардным кредитам. В среднем поправочный коэффициент равен 0,7. Исходя из этого можно предположить, что объем операций рефинансирования может быть потенциально увеличен на 70 млрд руб., однако реальная цифра будет существенно ниже, поскольку большинство добавленных выпусков неликвидны. В таблице ниже мы приводим параметры каждого выпуска и отмечаем те из них, которые представляют интерес с точки зрения покупки. На наш взгляд, это Белгородская обл.-6 (YTM 9,1%), Дельтакредит БО-03 (YTP 9,1%), Восточный Экспресс БО-04 (YTP 10,7%) и НФК БО-01 (YTP 10,2%).

МОЭСК установила купон на уровне 8,8% на выпуск БО-01. МОЭСК (ВВ-/Ва2/-) завершила сбор заявок на выпуск БО-01 объемом 5 млрд руб., установив ставку купона в размере 8,8%. Изначально маркетируемый диапазон по ставке купона составлял 9,0–9,5%, позже он был сужен сначала до 9,0–9,25%, а затем до 8,8–8,9%. Таким образом, книга закрылась по нижней границе последнего диапазона. Принимая во внимание вторичный рынок сопоставимых компаний (Ленэнерго, ОГК-5, Башнефть, Металлоинвест), предложение было интересно от середины первоначального ориентира, поэтому сейчас торговые идеи в МОЭСК БО-01, по нашему мнению, отсутствуют.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Сегодня компании выплатят НДС

Казначейство проведет аукцион по размещению бюджетных средств на трехмесячных банковских депозитах.Средства банков увеличились, несмотря на растущие налоговые выплаты. Вчера остатки на банковских счетах достигли 943,3 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ увеличились на 14,7 млрд руб. до 857,5 млрд руб., депозиты выросли на 8,0 млрд руб. до 85,8 млрд руб. Однако ставки МБК продолжили повышаться, за исключением индикативной ставки MosPrime по однодневным кредитам, которая снизилась на 15 б.п. до 5,88%, прочие ставки прибавили 1–5 б.п. Лимит по объему операций РЕПО с ЦБ составил 60 млрд руб. при спросе на 87,3 млрд руб. Средняя ставка однодневного РЕПО выросла на 10 б.п. до 5,8%. Сегодня компаниям предстоит уплатить треть НДС за 2 кв., что может оказать дополнительное давление на ликвидность и привести к повышению ставок МБК. Однако запланированный на сегодня аукцион Казначейства по размещению 75 млрд руб. бюджетных средств на банковских депозитах сроком на три месяца может смягчить негативные последствия налоговых выплат для банковской системы. Ставки МБК, как мы полагаем, продолжат расти.

Рубль слабеет на протяжении трех последних сессий. Вчера рубль вновь подешевел, потеряв 26 копеек к доллару на ММВБ и закрывшись на уровне 31,21 руб./долл. По отношению к евро рубль ослаб на 32 копейки до 40,75 руб./евро. Бивалютная корзина подорожала на 29 копеек до 35,5 руб. Причина сохраняющейся слабости российской валюты – продолжающееся падение цен на нефть. Так, вчера Brent обвалилась на 3,2% до 108,9 долл./барр., а WTI рухнула на 3,9% до 91,8 долл./барр. Сегодня доллар укрепляется, его индекс вырос на 0,4%. Евро ослаб против доллара на 0,5%, текущий курс составляет 1,298 долл./евро. Азиатские рынки торгуются в минусе. По нашему мнению, рубль продолжит дешеветь и сегодня будет торговаться по 31,3–31,4 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Замедление оттока капитала может поддержать экономику

Экономический рост выдыхается... Вчера Росстат опубликовал основные экономические индикаторы за август, которые свидетельствовали о сохранении тенденции к замедлению экономики. Темпы роста инвестиций в основной капитал снова упали, с июльских 3,8% год к году до 2,3%, что полностью соответствует нашему прогнозу, но слегка превышает ожидания рынка (консенсус-прогноз Интерфакса предусматривал рост на 1,7% год к году).

…хотя август принес некоторые сюрпризы. Август подтвердил, что экономика продолжает замедляться, однако некоторые опубликованные показатели стали приятным сюрпризом. Так, промышленное производство, как уже сообщалось ранее, сократилось на 0,2% месяц к месяцу, а год к году снизило темпы роста до 2,1% с 3,4%, отмеченных в июле. Грузооборот транспорта, наоборот, ускорил рост до 2,7% год к году с июльских 0,4%. Восстановил обороты и строительный сектор, показав рост на 0,8% год к году после июльского 3,2-процентного снижения. Падение объемов в сельском хозяйстве – последствие летний засухи – достигло в августе 3,7% год к году, тогда как месяцем ранее составило 3,4%. Неожиданным стало снижение уровня безработицы с 5,4% в июле до 5,2% – 13-летнего минимума. Кроме того, темпы роста реальных располагаемых доходов взлетели с июльских 2,2% до 7,2% год к году, а это рекордно высокий показатель с июля 2010 г. В то же время рост реальных зарплат вновь замедлился – до 7,8% год к году с 8,1% в июле. Мы считаем, что доходы от предпринимательской деятельности положительно сказались на реальных доходах, но это был разовый фактор. Розничная торговля снизила темпы роста с 5,1% до 4,3% год к году.

Снижение оттока капитала будет иметь позитивный эффект. Мы ожидаем, что в ближайшем будущем экономика продолжит замедляться и по итогам 3 кв. 2012 г. покажет рост на уровне 2% год к году. Третий раунд количественного смягчения в США в краткосрочной перспективе положительно отразится на России – цены на нефть должны по крайней мере остаться на текущих уровнях, а отток капитала может замедлиться. Так, ЦБ РФ ожидает чистого притока в третьем- четвертом кварталах. По нашим оценкам, сокращение оттока капитала на 10 млрд долл. обеспечивает в 12-месячный период дополнительный рост инвестиций на 0,5 п.п. (1,9 млрд долл.), промышленного производства – на 0,3 п.п. и реальных располагаемых доходов – 0,2 п.п. Результаты приватизации российских компаний (если приватизация успешно продолжится) способны вызвать умеренный приток капитала в конце года.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

TNK-BP International Limited (ВВB-/Ваa2/ВВB-)

Роснефть вскоре может стать акционером ТНК-ВР

Появляется определенность со схемой выхода ВР из ТНК-ВР. Переговоры о продаже Роснефти доли ВР в ТНК-ВР в последние дни активизировались. На этой неделе представители британской компании встретились с президентом России Владимиром Путиным, на встрече также присутствовал глава Роснефти Игорь Сечин. По данным СМИ, на встрече обсуждалась передача Роснефти принадлежащего британской компании 50-процентного пакета акций ТНК-ВР. В обмен ВР может получить как казначейский пакет акций Роснефти (примерно 12,5%), так и денежные средства. Сообщается, что Роснефть начала искать кредиторов с целью привлечения средств на общую сумму до 15 млрд долл.

Умеренно позитивно для ТНК-ВР. До истечения в середине октября моратория, в соответствии с которым AAR имеет преимущественное право на выкуп доли BP, о сделке вряд ли будет объявлено. Вместе с тем мы считаем, что предложение Роснефти выглядит для ВР гораздо интереснее, чем продолжение сотрудничества с AAR, и потому принятие этого предложение более вероятно. Однако на сделку необходимо будет получить разрешение российских властей, что добавляет неопределенности в отношении развития событий. Если продажа доли британской компании будет осуществлена за счет денег и акций Роснефти, для ТНК-ВР это будет скорее хорошей новостью, так как ее средства использоваться не будут. Также мы не ожидаем негативного влияния Роснефти на операционные показатели ТНК-ВР, скорее, наоборот, возможен синергетический эффект и помощь в доступе к ресурсам. Остается открытым вопрос, позволит смена ВР на Роснефть решить проблемы с управлением компанией при текущей акционерной структуре. Поступившая новость может поддержать еврооблигации ТНК-ВР, однако мы не ждем существенного роста. В последние дни бумаги эмитента торгуются практически на одной кривой, чуть ниже евробондов ЛУКОЙЛа, и, на наш взгляд, не представляют большого интереса.

Альфа-Банк (ВВ/Ва1/ВВВ-)

Не слишком щедрые ориентиры по новому евробонду

Банк размещает субординированные облигации сроком обращения семь лет. Вчера наконец появились ориентиры по выпуску субординированных еврооблигаций Альфа-Банка, о намерении разместить которые стало известно еще в конце августа. Срок обращения бумаг составит семь лет, объем анонсируется как «бенчмарк», и мы полагаем, что он может превысить 500 млн долл.

Комфортный уровень капитализации, дополнительный капитал необходим для ускоренного роста. По состоянию на конец 1 п/г 2012 г. общая достаточность капитала банка была умеренной на уровне 17,4% (достаточность капитала первого уровня – 13,0%). При рентабельности капитала около 20% в последние годы (прогноз банка на 2012 г. – выше 20%), собственных средств Альфа-Банку было бы достаточно для обеспечения запланированного 15–20- процентного роста активов. Несколько дней назад, во время публикации результатов 1 п/г, банк объявил о повышении прогнозов по росту кредитного портфеля на 2012 г., которые теперь составляют 15–20% для корпоративного портфеля (ранее 12–15%) и 20–25% для розничного (ранее 15–20%). Таким образом, привлекаемые средства необходимы банку для обеспечения дальнейшего роста, а выпуск субординированного (а не обычного долга), по нашему мнению, объясняется желанием Альфы поддерживать достаточность капитала на текущем комфортном уровне.

Мы оцениваем справедливую доходность не ниже 7,7%. Ориентир по доходности нового выпуска предварительно объявлен как «high 7%s». Учитывая, что находящиеся в обращении старшие евробонды Альфа-Банка ’17 торгуются с премией порядка 105 б.п. к выпуску Gazprombank’17 (YTM 4,65%), при текущей доходности субординированного Gazprombank ’19 (YTM 6,48%, 535 б.п. к долларовым свопам) и доходности семилетних долларовых свопов, равной 1,28%, доходность размещаемого выпуска не должна быть ниже 7,7%. Таким образом, объявленные организаторами ориентиры не предполагают премии за первичное размещение.

Северсталь (ВВ+/Ва1/ВВ)

Компания размещает конвертируемый евробонд

Цена конвертации в акции предполагает 45-процентную премию к рынку. Вчера Северсталь проводила размещение нового выпуска еврооблигаций с погашением в 2017 г. со вложенным опционом на конвертацию. Объем выпуска – 475 млн долл., доходность составляет 2% годовых. По бумаге установлен полугодовой купон со ставкой 1% годовых и предусмотрен трехлетний пут-опцион. Цена, по которой облигации могут быть конвертированы в акции, составит 19,08 долл./ГДР, что предполагает премию к референсной цене в размере 45%.

Новый выпуск позволит компании удешевить финансирование и сохранить на балансе казначейские акции. Решение разместить новый выпуск Северсталь объясняет необходимостью рефинансирования задолженности. Напомним, что по итогам 1 п/г доля краткосрочного долга компании составила 28%. В течение ближайшего года компании предстоит погасить 1,5 млрд долл. (без учета процентов), из которых 743 млн долл., по большей части представленных погашенным на днях выпуском облигаций БО-1, – до конца текущего года. При этом мы обращаем внимание, что помимо традиционно солидной подушки ликвидности на балансе (в виде 2 млрд долл. денежных средств и высоколиквидных активов, которые, по-видимому, как и ранее не будут задействованы компанией для сокращения долга) Северсталь на конец июня 2012 г. располагала 838 млн долл. в виде подтвержденных и неиспользованных кредитных линий. Таким образом, на текущем этапе компания не испытывала острой потребности в привлечении займов. Однако размещение конвертируемого выпуска позволит Северстали снизить стоимость финансирования (классические евробонды на схожей дюрации торгуются с доходностью около 5%), а также избежать необходимости погашения по крайней мере части казначейских акций на балансе.

Размещение нового выпуска, видимо, способствовало дальнейшему расширению спреда к Евразу. Учитывая, что размещение планировалось провести за один день, выпуск пользуется достаточно большим спросом. По-видимому, размещение новой бумаги стало одной из причин роста цен на обращающийся длинный выпуск Северстали, и тем самым привело к дальнейшему расширению спреда эмитента к Евразу. К настоящему моменту средний спред длинных выпусков Евраза и Северстали увеличился до 180–190 б.п., что выглядит излишним. Мы не исключаем, что облигации Северстали продолжат дорожать, сокращая премию к новому выпуску НЛМК, но еще более вероятным нам представляется рост цен на бумаги Евраза с целью нивелирования премии к Северстали: по нашей оценке, спред не должен превышать 100 б.п.

НЛМК (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-)

Компания дебютировала на рынке внешнего долга

Размещение было ожидаемым. Вчера НЛМК закрыл сделку по размещению 7-летних еврооблигаций в объеме 500 млн долл. по ставке 4,95%. Информация о том, что компания готовится дебютировать на рынке евробондов, появилась еще в августе. Мы полагали, что НЛМК, скорее всего, разместит выпуск сроком 5–7 лет и объемом 750–1000 млн долл. Однако наш прогноз в части объема оказался несколько завышенным. В течение вчерашнего дня ставка по выпуску не раз снижалась – первый обнародованный ориентир находился на отметке 5,375%. Результаты размещения свидетельствуют о том, что компания, возможно, решила предложить инвесторам меньший объем, но ограничить стоимость заимствования.

Цель займа - рефинансирование. Цель привлечения компанией новых средств достаточно очевидна – рефинансирование. И без того высокая доля краткосрочного долга к концу 2 кв. 2012 г. выросла до 45,4% (2,0 млрд долл.). Пик погашения придется на 4 кв. 2012 г. – 1 кв. 2013 г. Так, в октябре и декабре компании предстоит погасить два выпуска биржевых облигаций серии 01 и 05 общим объемом 15 млрд руб., а в марте – выпуск серии 06, объемом 10 млрд руб. Остальные выплаты относятся к погашению краткосрочной части предэкспортного кредита, а также консолидированных обязательств SiF. При этом на конец июня на балансе компании находилось лишь 769 млн долл. денежных средств и эквивалентов. Ранее сообщалось о наличии доступа к невыбранным кредитным линиям в объеме до 1 млрд долл., однако на конец 1 п/г 2012 г. подобная информация не раскрывалась. Значительная доля краткосрочного долга вызывает некоторую обеспокоенность, однако, учитывая кредитное качество эмитента, мы считаем, что ему вполне под силу справиться с рефинансированием. Так, после неудачной попытки в июле, в сентябре компании удалось разместить два выпуска рублевых облигаций общим объемом 15 млрд руб. Таким образом, к настоящему моменту компания смогла рефинансировать около 1 млрд долл. При этом не исключено, что до конца года компания может еще раз выйти на рынок публичного долга – в ее распоряжении по-прежнему имеются четыре зарегистрированных выпуска классических облигаций объемом 40 млрд руб., срок регистрации которых заканчивается в декабре текущего года.

Размещение прошло агрессивно. Предложенная инвесторам доходность выглядит достаточно агрессивно, предлагая дисконт к кривой Северстали около 40 б.п. По сути, это первый заем в российском металлургическом сегменте среди заемщиков инвестиционного уровня, что подпитывало интерес к выпуску. На наш взгляд, при сравнительном анализе евробонды Северстали выглядят привлекательней. Безусловно, различие в рейтингах на рынке евробондов играет особую роль, и рейтинг Северстали («ВВ+/Ва1»), лишь на одну ступень отстоящий от инвестиционного уровня, скорее всего, не позволит ее бумагам торговаться на одном уровне с НЛМК. При этом рейтинг Северстали совсем недавно был повышен как S&P, так и Moody’s с прогнозом «Стабильный», в то время как прогноз по рейтингам НЛМК был понижен до «Негативного». Возможным нам представляется и снижение самого рейтинга НЛМК в обозримой перспективе. Насколько мы понимаем, на рейтинги Северстали, помимо прочего, продолжает оказывать негативное воздействие история с неудачными приобретениями в Европе и США, однако при ответственной финансовой дисциплине можно ожидать нивелирования данного факта в течение одного – двух лет. В целом мы считаем, что в настоящий момент по кредитным метрикам эмитенты вполне сопоставимы, а по некоторым из метрик (долговая нагрузка, рентабельность, ликвидность) Северсталь выглядит даже привлекательнее. Таким образом, мы считаем, что разница в рейтингах обеспечит НЛМК справедливый дисконт на уровне 20–30 б.п., однако мы предпочитаем бумаги Северстали, предлагающие более высокую доходность при схожем уровне риска.

Тульская область (-/-/BB-)

Новый выпуск размещен под 8,88% годовых

Трехлетний выпуск на 5 млрд руб. Тульская область объявила параметры нового выпуска амортизированных облигаций, который формально состоится 25 сентября. Купон установлен на уровне 8,6% годовых (доходность 8,88%) при дюрации 1,9 года. Размещение прошло на нижней границе ориентира по доходности, который был снижен в процессе сбора заявок и, как результат, с дисконтом к недавним размещениям регионов с более высокими кредитными рейтингами, а также без премии к бумагам сопоставимых рейтингов, уже входящим в ломбардный список ЦБ (таким как, например, НижГор-7).

Кандидат на повышение рейтинга. Помимо улучшившегося состояния рынка, причиной столь низкой доходности может быть гораздо более предпочтительное экономическое положение Тульской области по сравнению с регионами той же рейтинговой категории. Финансовые результаты области кардинально улучшилось после смены администрации в прошлом году и серьезной корректировки бюджета. Долг был сокращен с 8,6 млрд руб. в конце 2010 г. до 5,5 млрд руб. на 1 сентября 2012 г., и администрация планирует стабилизировать его на текущем уровне. Бюджет 2011 г. был выполнен с существенным профицитом, а исполнение бюджета за восемь месяцев 2012 г. позволяет рассчитывать снижение годового дефицита примерно вдвое до 3,3 млрд руб. Область обладает существенными остатками на счетах (3,4 млрд руб. на 1 августа 2012 г.) и планирует создать резервный фонд. В настоящее время Тульская область имеет рейтинг «ВВ-» по версии Fitch, однако долговая нагрузка и исполнение бюджета у нее существенно лучше, чем у регионов с тем же рейтингом. По нашим оценкам, к концу 2012 г. размер госдолга Тульской области составит около 20% от собственных доходов за 2012 г. Замещение банковских кредитов более длинными облигациями, скорее всего, станет основанием для повышения рейтинга в будущем.

Доходность ниже справедливого уровня. Мы считали справедливой доходность к погашению на уровне 9,2% годовых (купон 8,90%). Результаты размещения указывают на высокий интерес рынка к субфедеральным облигациям и возможное сужение спредов при новых размещениях на уровнях, близких к тем, что отмечались летом 2011 г. В ближайшие месяцы мы ожидаем значительного объема новых размещений, часть из которых могут быть более щедрыми, чем выпуск Тульской области.

Смоленская область (-/-/B+)

Fitch присвоил региону рейтинг «B+», прогноз «Стабильный»

Область получила кредитный рейтинг. Вчера агентство Fitch присвоило Смоленской области кредитный рейтинг на уровне «B+», прогноз «Стабильный». Рейтинг отражает слабые результаты исполнения бюджета, небольшой размер экономики области и умеренную долговую нагрузку.

Регионы активнее выходят на рынок. В последние месяцы рынок субфедеральных облигаций заметно оживился – новые области и крупные города обзавелись кредитными рейтингами и находятся на разных стадиях подготовки к размещениям. При этом доходности продолжают снижаться, а спрос остается высоким, даже при росте предложения. В такой ситуации можно ожидать возвращения заемщиков, отсутствовавших на рынке несколько лет, таких как недавно разместившиеся Тульская (-/-/BB-) и Белгородская (-/Ba1/-) области, равно как и появления дебютных выпусков.

Потенциально интересная возможность в данной рейтинговой категории. Получение кредитного рейтинга очевидный шаг к выходу Смоленской области на рынок публичного долга. Бумаги сопоставимых по рейтингу Костромской (-/-/B+) и Тверской (B+/-/-) областей достаточно ликвидны, и новое предложение может быть довольно интересным для инвесторов, предпочитающих больший риск.