СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Замедление мировой экономики становится все более очевидным. В среду вечером Moody's снизило суверенный рейтинг Испании с «A3» до «Baa3» и суверенный рейтинг Кипра c «Ba1» до «Ba3» с негативным прогнозом. Основанием для снижения стало решение Испании запросить срочную помощь из европейских стабфондов для поддержки банковской системы, а также ограниченный доступ Испании и Кипра к финансовому рынку и все большая уязвимость экономик этих стран. Также Кипр обратился к России с просьбой о предоставлении чрезвычайного кредита до получения помощи от еврозоны, что, безусловно, не обрадовало инвесторов. Другие новости тоже не внушали особого оптимизма. Так, хотя Италия полностью разместила свои облигации на 6,5 млрд евро, доходность по ним увеличилась и составила 3,97%. Признаки глобального замедления становятся все очевиднее: в апреле промышленное производство в еврозоне сократилось – второй месяц подряд, а в мае розничные продажи в США упали на 0,2% после аналогичного снижения в апреле. Пока реакцией на эти события стало продолжение продаж в ожидании данных по инфляции и рынку труда США, а также предстоящих крупных политических событий – формирования правительства после выборов в Греции в воскресенье и заседания ФРС США во вторник и среду. До появления ясности в греческой политике и действиях ФРС мы ожидаем сохранения нынешнего тренда.

При открытии торгов позитивный тренд может сохраниться. Вчера на рынке преобладали покупки, однако спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST немного расширился – с 231 б.п. до 236 б.п. за счет снижения доходности 10 UST с 1,65% до 1,59%, тогда как Russia’30 (YTM 4%) подорожал лишь на 10 б.п. до 119,4% от номинала. На суверенной кривой заметную поддержку получил выпуск Russia’42 (YTM 5,2%), цена которого поднялась на полпроцентных пункта. Также неплохо смотрелся евробонд Russia’28 (YTM 5,4%), подорожавший на 90 б.п. В первом эшелоне наконец-то отскочили длинные выпуски Газпрома, которые в последние дни находились под давлением: GAZPRU’34 (YTM 6,3%) и GAZPRU’37 (YTM 6,2%) подорожали в среднем на 1,2 п.п., GAZPRU’22 (YTM 5,2%) вырос в цене почти на 1 п.п. Также из бумаг инвестиционного рейтинга неплохо смотрелись такие выпуски, как SBERRU’22 (YTM 5,5%), TMENRU’17 (YTM 4,5%), TMENRU’18 (YTM 4,8%), LUKOIL’19 (YTM 5,2%), цены которых выросли в среднем на 70 б.п. Вновь пользовался спросом выпуск VEBBNK’25 (YTM 6,1%), подорожавший в итоге еще почти на 1 п.п. Во втором эшелоне хорошо показали себя бонды металлургических компаний: бумаги Евраза и Северстали прибавили в цене в среднем по полпроцентных пункта (отметим, что мы отдаем предпочтение евробондам Евраза). Из банковских бумаг стоит выделить ALFARU’17 (YTM 7,9%) и ALFARU’21 (YTM 8,6%), подорожавшие в среднем на 40 б.п. Сейчас Альфа-Банк, бумаги которого являются нашими фаворитами среди банковских выпусков второго эшелона, рассматривает возможность выпуска ECP сроком на 12 месяцев (см. раздел «Новости эмитентов»). Сегодня внешний фон предполагает небольшой рост при открытии торгов благодаря удорожанию фьючерсов на американские фондовые индексы. Рынки же Азии торгуются в небольшом минусе.

Внутренний рынок

Сегодня на аукционе будет предложен девятилетний выпуск. Первый рабочий день после трехдневных праздников завершился для рублевого рынка не слишком удачно. Наибольший объем сделок был зафиксирован в четырехлетних ОФЗ 25077 (YTM 7,8%), цена которых снизилась на 10 б.п. Традиционно ликвидные выпуски также завершили день в минусе: девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 8,6%) потеряли в цене 35 б.п., шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 8,2%) и пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 8,2%) подешевели приблизительно на 15 б.п. Двухлетние ОФЗ 25076 (YTM 7,4%) тоже вчера активно торговались, однако день завершился для них снижением в цене на 25 б.п. Вчера Минфин объявил, что сегодня предложит рынку девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 8,6%) объемом 20 млрд руб. Таким образом, уже второй раз Минфин отложил презентацию инвесторам нового десятилетнего выпуска, размещение которого было намечено на сегодня исходя из предварительного графика аукционов. По всей видимости, ведомство решило не рисковать и предложить инвесторам уже известный им ликвидный выпуск. В предыдущий раз Минфин доразмещал девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 8,6%) в середине апреля, однако назвать аукцион удачным весьма сложно: из запланированных 35 млрд руб. удалось привлечь лишь 4,6 млрд руб., спрос также был низким и составил примерно 4,8 млрд руб. На том аукционе доходность сложилась на уровне 8%. Как известно, с тех пор кривая ОФЗ поднялась в среднем на 60 б.п., и уже вчера ориентир по доходности составлял 8,55–8,65%. В течение дня сделки совершались вблизи верхней границы диапазона, сегодня утром биды выставляются в районе 8,63%. Мы надеемся, что, несмотря на предстоящий отток ликвидности на фоне налоговых платежей, значительную часть предложения Минфину все же удастся разместить – отчасти благодаря фактору отложенного спроса. К тому же выпуск ОФЗ 26205 (YTM 8,6%) является сейчас одним из наиболее ликвидных на рынке. Мы рекомендуем принять участие в аукционе и считаем выпуск интересным, его премия к кривой рублевых свопов составляет порядка 50 б.п. На наш взгляд, аукцион пройдет ближе к верхней границе заявленного диапазона.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Давление не ослабевает

Завтра начинается период налоговых платежей. Объем средств на счетах в ЦБ упал ниже 800 млрд руб., составив 763,5 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 41,8 млрд руб. до 687,0 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 9,2 млрд руб. до 76,5 млрд руб. Ставки по межбанковским кредитам выросли, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам подскочила на 35 б.п. до 5,95%. С другой стороны, объем операций РЕПО с ЦБ уменьшился относительно уровня предыдущей сессии до 316,3 млрд руб. Однако спрос несколько превысил установленный регулятором лимит в 320 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО выросла на 13 б.п. до 5,4%, что по-прежнему ниже значений на рынке межбанковского кредитования. Завтра начинается следующий период налоговых платежей, таким образом, давление на ликвидность с каждым днем будет только усиливаться.

Рубль укрепился. Вчера рубль подорожал относительно бивалютной корзины – ее стоимость опустилась на 22 копейки (–0,6%) до 36,2 руб., несмотря на снижение цен на нефть. На ММВБ рубль смог потеснить доллар на 21 копейку до 32,45 руб./долл. на фоне понижения его индекса. Евро также не устоял, уступив 24 копейки и закрывшись на уровне 40,78 руб./евро, и укрепление позиций на валютных рынках (+0,4% до 1,256 долл./евро) на этот раз не помогло. Сегодня поддержку рублю оказывают растущие нефтяные цены, однако настроение инвесторов, испорченное снижением суверенных рейтингов Испании и Кипра агентством Moody’s, может негативно отразиться на курсе российской валюты, что говорит о ее по-прежнему неустойчивом положении. В результате мы ожидаем, что рубль может ослабнуть и будет торговаться в диапазоне 32,5–32,6 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Солидный профицит бюджета, несмотря на падение цен на нефть

По итогам пяти месяцев 2012 г. бюджет сведен с профицитом в размере 120,1 млрд руб. Как сообщило Министерство финансов, по итогам пяти месяцев 2012 г. федеральный бюджет исполнен с профицитом в размере 120,1 млрд руб., тогда как за первые четыре месяца года был зафиксирован дефицит, равный 60,3 млрд руб. Дефицит по итогам четырех месяцев соответствовал 0,3% ВВП России, аналогичной оценки по итогам пяти месяцев министерство не представило. Помимо данных за пять месяцев, Минфин объявил уточненную оценку дефицита за 1 кв. 2012 г., которая составила 70,2 млрд руб. против первоначально называвшихся 121,3 млрд руб. Отметим, что в мае по сравнению с апрелем состояние бюджета улучшилось: он был сведен с профицитом 171,4 млрд руб. против профицита в размере 18,8 млрд руб. в апреле.

…за счет снижения расходов в мае. Доходы бюджета за пять месяцев 2012 г. достигли 5,1 трлн руб., или 43,1% запланированного на год показателя, а расходы составили 4,96 трлн руб. – это 39,2% годового плана. В мае доходы сократились на 6,3% месяц к месяцу до 1 023 млрд руб. При этом нефтегазовые доходы выросли на 4,1% до 583,3 млрд руб., а их доля в суммарных доходах повысилась с 51% в апреле до 57%. Рост нефтегазовых доходов отмечен несмотря на снижение цены на нефть на 7,5% месяц к месяцу, однако в мае больше дней по календарю, а кроме того, возможно, вырос объем экспорта в натуральном выражении. Ненефтегазовые доходы сократились на 17,3% месяц к месяцу до 440,5 млрд руб.: налоговые сборы упали на 20,5% до 391,1 млрд руб., а доходы ЦБ РФ и процентные доходы составили лишь 7,8 млрд руб. Расходы снизились на 20,6% месяц к месяцу до 852,2 млрд руб., при этом процентные платежи увеличились на 24,2% до 9,5 млрд руб. Основной причиной сокращения расходной части бюджета стало снижение расходов на экономику и оборону – на 81 млрд руб. и на 53 млрд руб. соответственно.

Наш прогноз на конец года – дефицит в размере 0,4% ВВП. Не так давно мы пересмотрели наш макроэкономический прогноз, повысив оценку средней цены на нефть Urals в 2012 г. с 98,5 до 108 долл./барр. Как следствие, более оптимистической стала наша оценка состояния бюджета по итогам года: теперь мы ожидаем дефицита в размере 0,4% ВВП, а не 1,6%, как прежде. Что касается объема заимствований, то, хотя в мае Минфин сделал большой перерыв в связи с рыночной нестабильностью, к тому моменту министерство уже привлекло 70% необходимой суммы, и мы практически не сомневаемся, что к концу года будут привлечены и оставшиеся 30%.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Газпромбанк (ВВ+/ВАА3/-). Опубликована отчетность за 1 кв. 2012 г. по МСФО

Плюсы уравновешивают минусы. Группа ГПБ, основу которой составляет Газпромбанк, вчера впервые опубликовала квартальные результаты, которые сложно оценить однозначно. С одной стороны, рост кредитного портфеля существенно замедлился по сравнению со второй половиной прошлого года, что на фоне снижения маржи привело к падению доходов. При этом зависимость банка от оптового фондирования усилилась. С другой стороны, ликвидная позиция Газпромбанка по-прежнему весьма знаичтельная, а достаточность капитала, которая в посленее время была узким местом в финансовом профиле банка, начала восстанавливаться, и в скором времени, по нашим расчетам, банк не будет отставать от конкурентов по этому показателю.

Торговые идеи в еврооблигациях банка, по нашему мнению, отсутствуют. В целом мы положительно оцениваем финансовый профиль Газпромбанка, что позволяет нам рекомендовать его евробонды к покупке для диверсификации портфеля. Старшие выпуски банка торгуются с Z-спредами порядка 395–440 б.п. в зависимости от дюрации, что приблизительно на 50–70 б.п. шире, чем евробонды остальных российских госбанков (за исключением ВТБ), однако данный спред полностью оправдан разницей в рейтингах, которая пока складывается не в пользу Газпромбанка.

На локальном рынке существуют более привлекательные возможности. На локальном рынке биржевые облигации банка в последнее время не отличаются высокой ликвидностью. Исходя из этого, среди бондов российских госбанков мы отдаем предпочтение более доходным и ликвидным выпускам РСХБ-15 (YTP 8,77%) и РСХБ БО-06 (YTM 9,15%).

Альфа-банк (ВВ/Ва1/ВВ+). Банк выходит на долговой рынок с коротким займом

Альфа-банк размещает ECP. В настоящее время банк проводит маркетинг выпуска ECP, размещение которого должно состояться к концу этой недели. Программа заимствований общим объемом 1,4 млрд долл. была зарегистрирована в феврале нынешнего года. Сейчас банк предлагает рынку выпуск сроком на 364 дня, объем и доходность которого, как это обычно бывает, будут определяться исходя из соотношения запросов инвесторов и интересов самого банка. Как раньше заявляли представители Альфы, банку в этом году понадобятся заемные средства на дальнейшее развитие.

Привлекательная доходность на короткий срок. Ориентир по доходности в рамках маркетинга составляет около 5%, что мы считаем более или менее привлекательным уровнем. Годовой выпуск AlfaBank '13 торгуется в настоящее время с доходностью 4,35% (порядка 400 б.п. к долларовым свопам), тогда как при доходности 5% новый выпуск будет предлагать спред на 40–45 б.п. шире. Премия к выпускам российских госбанков составит 250–300 б.п.: для столь короткого срока такое предложение выглядит весьма привлекательным.

Московский кредитный банк (В+/В1/ВВ-). Fitch оценило улучшение кредитного качества банка

Долгожданное повышение рейтинга. Вчера агентство Fitch повысило кредитный рейтинг Московского кредитного банка (МКБ) на одну ступень до уровня «ВВ-» со стабильным прогнозом. Повышение рейтинга отражает быстрый рост бизнеса и расширение клиентской базы банка, а также учитывает взносы в капитал, которые ожидаются от двух международных финансовых организаций Аналитики агентства также отмечают хорошую ликвидную позицию МКБ, достаточно качественный и короткий с точки зрения сроков погашения кредитный портфель и хорошую прибыльность, хотя возможно ее небольшое снижение. В тоже время перспективы дальнейшего рейтингов ограничены в связи с продолжающимся ростом кредитования, оказывающим давление на достаточность капитала, а также чрезмерно большой, по мнению Fitch, долей кредитов связанным сторонам.

Длинный выпуск МКБ БО-5 смотрится привлекательно. Повышение рейтингов не стало сюрпризом – хорошие результаты МКБ за 2011 г. по МСФО были опубликованы еще в апреле, а новости о вхождении ЕБРР и IFC в капитал банка поступили в начале весны. По информации агентства, совокупный взнос от этих организаций составит 6 млрд руб. – это существенно увеличит достаточность капитала МКБ (отношение Капитал/Активы по итогам 2011 г. снизилось до 11%). Единственный выпуск еврооблигаций банка, на наш взгляд, не представляет интереса, поскольку торгуется со спредами к кривой долларовых свопов, близкими к спредам Промсвязьбанка (-/Ва2/ВВ-) и, учитывая большие масштабы последнего, не имеет потенциала роста котировок. Из рублевых выпусков более или менее нормальная ликвидность наблюдается только в относительно коротком МКБ БО-4 и длинном МКБ БО-5. При этом МКБ БО-5 торгуется со спредами к кривой ОФЗ в размере около 400 б.п. Таким образом, эта бумага – одна из лучших по соотношению цены и качества среди облигаций со схожими кредитными рейтингами.

2 апреля 2012 г. Московский кредитный банк – Темпы роста активов снизились, привлекательны МКБ БО-1 и МКБ БО-5. Отчетность по МСФО за 4 кв. и 2011 г

НОВАТЭК (BBB-/Baa3/BBB-). Ставка НДПИ на газ может быть привязана к ценам реализации, что было бы выгодно НОВАТЭКу

Кабинет министров вернулся к обсуждению ставки НДПИ на газ. Вчера премьер-министр России Дмитрий Медведев и вице-премьер Аркадий Дворкович, курирующий ТЭК, обсудили вопрос налогообложения газодобывающих компаний с представителями отрасли. По итогам совещания было разработано предложение о привязке ставки НДПИ для газовых компанией к фактическим ценам реализации с 2014 г. Новые ставки НДПИ для независимых компаний сектора, вероятно, будут снижены относительно предложенных кабинетом в мае и включенных нами в финансовую модель НОВАТЭКа.

Предлагается снизить НДПИ для независимых компаний сектора. Окончательное предложение должно быть сформулировано осенью, и Дума должна утвердить поправки к налоговому законодательству весной 2013 г. Ставка НДПИ для Газпрома, по всей видимости, не изменится. Для независимых газодобывающих компаний ставка НДПИ, возможно, окажется более низкой, чем для Газпрома, поскольку экспортная цена нетбэк на газ не соответствует внутренней цене (и не будет соответствовать, по нашим прогнозам, по крайней мере до 2017 г.). Очевидно, что в настоящий момент правительство не рассматривает возможность предоставления доступа независимым компаниям на экспортные рынки.

Частичная отмена повышения ставки НДПИ для НОВАТЭКа. Отметим, что новый кабинет министров проявляет большую, чем предыдущий состав правительства, гибкость в создании баланса между налогообложением и инвестиционными стимулами. Мы позитивно смотрим на потенциальное утверждение более низкой ставки НДПИ для независимых газодобывающих компанией, поскольку при утвержденной в мае ставке прогноз EBITDA НОВАТЭКа на 2015 г. снижался на 20%. При этом компании необходимы средства для реализации масштабного проекта «Ямал СПГ».

Ростелеком (ВB+/-/-). Компания исполнит колл-опцион по выпуску Ростелеком-11

Ожидаемое решение. По информации агентства Bloomberg, совет директоров Ростелекома одобрил выкуп облигаций 11-й серии, выпущенной в ходе реструктуризации в обмен на облигации СЗТ-06. Напомним, что структура Ростелеком-11 предусматривала колл-опцион с датой исполнения 1 августа 2012 г., и то, что компания решила этим опционом воспользоваться, вполне ожидаемо. По выпуску выплачивался довольно высокий купон – 11,7%, и даже в условиях нынешней волатильности рынках компания может занять дешевле. Отметим, что большая программа зарегистрированных облигаций свидетельствует о потенциальном возвращении эмитента на долговой рынок. Уже торгующиеся выпуски не отличаются хорошей ликвидностью и интереса не представляют.

Предыдущие публикации по теме:

2 мая 2012 г. Ростелеком – Финансовые результаты хорошие, но облигации неинтересны. Отчетность за 4 кв. и 2011 г. по МСФО

Красноярский край (BB+/Ba2/BB+). S&P подтвердило рейтинг на уровне «BB+», прогноз «Стабильный»

Высокое качество подтверждено. Вчера S&P подтвердило кредитный рейтинг на уровне «BB+» со «Стабильным» прогнозом изменения. Структура доходов края зависит от цен на сырье, но с учетом крайне невысокой долговой нагрузки (отношение долга к собственным доходам составляет около 15%) кредитное качество региона остается высоким. К негативным факторам можно отнести давление на расходную часть бюджета, вызванное необходимостью инвестирования в развитии инфраструктуры, однако доходы области продолжают расти.

Долговая нагрузка невысокая, финансовое положение устойчивое. В 2011 г. доля собственных доходов в совокупных доходах края достигла 78%, а дефицит составил около 2% доходов бюджета. В 1 кв. 2012 г. собственные доходы края выросли на 18%, трансферты – на 11%, а расходы – на 12%, оказавшись в результате ниже средних показателей для регионов России. По нашим оценкам, размер госдолга края к концу 2012 г. составит 18% от собственных доходов, что существенно ниже, чем у большинства регионов с сопоставимыми кредитными рейтингами. Структура долга области, ориентированная на длинные облигационные займы (78%), является, по нашему мнению, близкой к оптимальной.

Доходность привлекательная. В настоящий момент наиболее ликвидная бумага региона – Красноярский край–5 с дюрацией 1,6 года – предлагает спред к ОФЗ, равный около140 б.п., с потенциалом сужения, составляющим, по нашим оценкам, примерно 40 б.п. Размещение нового выпуска облигаций края, скорее всего, состоится в конце 2012 г., если конъюнктура рынка улучшится.