СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Японский позитив. Новостной фон остается скудным. Протоколы заседания Банка Японии порадовали рынок – руководство банка активно обсуждало стимулирующие меры, которые могли бы способствовать возобновлению экономического роста и смягчить эффект от начинающегося осенью повышения косвенных налогов. Также инвесторы с оптимизмом ждут данных по розничной торговле в США и индексу цен производителей. Событий и макроэкономических публикаций, способных кардинально изменить статус-кво, пока не ожидается, и поэтому сегодня рынки, скорее всего, продолжат торговаться в боковом тренде.

Cуверенные выпуски вновь пользуются спросом. Новая неделя началась с небольшого сужения спреда суверенного выпуска Russia’30 (YTM 3,1%) к 10 UST (YTM 1,66%) – со 153 б.п. до 147 б.п. При этом доходность 10 UST практически не изменилась и составила 1,66%. Основная причина сужения спреда – небольшое повышение интереса к суверенным выпускам со стороны инвесторов. Российский бенчмарк подорожал на 30 б.п. до 124,7% от номинала. Остальные суверенные выпуски также прибавили в цене в среднем 30 б.п. Исключение составил Russia’42 (YTM 4,5%), подорожавший примерно на 70 б.п. В корпоративном сегменте торговая активность осталась невысокой, изменения цен вновь были несущественными. В нефтегазовом секторе GAZPRU’19 (YTM 4,2%) подешевел на 50 б.п., а GAZPRU’34 (YTM 5,6%) и GAZPRU’37 (YTM 5,5%) – на 40 б.п. и 60 б.п. соответственно. Евробонды квазисуверенных банков практически не изменились в цене, в небольшом плюсе закрылись лишь длинные выпуски Сбербанка. Во втором эшелоне немного восстановил позиции заметно пострадавший в предыдущие торговые сессии NOMOS’19 (YTM 10%), цена которого вчера выросла на 15 б.п. Стоит также отметить выпуск VIP’22 (YTM 7,9%), который за вчерашнюю сессию подорожал на 20 б.п. после падения более чем на 1 п.п. в предыдущий день. В бумагах металлургического сегмента изменение цен было несущественным. Исключением стал лишь выпуск EVRAZ’18 (YTM 7,5%), подешевевший на 25 б.п. При открытии сегодняшних торгов возможен небольшой отскок цен наверх, учитывая наблюдающуюся сейчас умеренно позитивную динамику азиатских рынков, а также фьючерсов на американские фондовые индексы.

Внутренний рынок

Ликвидные выпуски завершили день в небольшом минусе. Новая неделя началась для рынка госбумаг преимущественно со снижения цен, но объем торгов остается сравнительно невысоким. Самыми ликвидными выпусками были шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 7,7%), девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 7,8%) и пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 7,6%), котировки которых снизились на 10 б.п. Если говорить о более коротких выпусках, то некая торговая ликвидность зафиксирована в двухлетнем выпуске ОФЗ 25071 (YTM 7,1%), подешевевшем на 40 б.п. Сегодня Минфин должен объявить свои планы в отношении завтрашнего аукциона ОФЗ. Согласно предварительному графику инвесторам будут предложены семилетние ОФЗ 26208 (YTM 7,7%), которые вчера практически не изменились в цене. Объем предложения должен составить 15 млрд руб., и, как мы полагаем, он не будет увеличен. В корпоративном сегменте торговая активность также низкая. Отдельные сделки прошли в бумагах РЖД, которые завершили день небольшим ростом. Во втором эшелоне активность была сосредоточена в облигациях НОМОС-Банка – участники рынка продолжают отыгрывать выход чешской группы PPF из состава акционеров. Выпуск Номос-12 (YTP 9% на 12,5 мес.) подешевел на 25 б.п. при значительном торговом обороте.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность в дефиците

Спрос на фондирование остается высоким. Объем средств на счетах в ЦБ снизился, тогда как обычно он растет в преддверии начала периода налоговых платежей. Завтра наступает время платить страховые взносы, поэтому давление на ликвидность усилится. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличилась на 4,7 млрд руб. до 782,2 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ снизились на 7,0 млрд руб. до 76,7 млрд руб. Ставки по межбанковским кредитам выросли, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам взлетела на 62 б.п. до 5,87%, а другие прибавили 3–22 б.п. Спрос на РЕПО с ЦБ вновь превысил установленный лимит в 10 млрд руб. и составил 51,1 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО поднялась на 7 б.п. относительно предыдущей сессии до 6,11%. Сегодня Федеральное казначейство предложит 50 млрд руб. бюджетных средств для размещения на банковских депозитах сроком на 91 день. Деньги поступят на счета завтра, когда компаниям предстоит заплатить первый в этом месяце налог, а банкам – вернуть в бюджет 14 млрд руб. Таким образом, дефицит ликвидности в ближайшее время сохранится, а ставки могут продолжить двигаться вверх.

Рубль вновь ослаб. Вчера на ММВБ российская валюта подешевела к доллару на три копейки до 31,86 руб./долл., а по отношению к евро – на 15 копеек до 39,33 руб./евро, что объясняется укреплением последнего к американской валюте (+0,3% до 1,233 долл./евро.). Стоимость бивалютной корзины поднялась на 8 копеек до 35,22 руб. Сегодня торги нефтью начались на уровне предыдущего закрытия, поэтому рубль вряд ли сможет рассчитывать на поддержку за счет хорошей динамики нефтяных цен. Таким образом, мы ожидаем, что его курс изменится незначительно и будет колебаться в диапазоне 31,85–31,95 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Заложенная в бюджет цена на нефть представляется слишком высокой

Профицит бюджета по итогам семи месяцев составил 282,6 млрд руб. ... Вчера Минфин сообщил, что профицит федерального бюджета по итогам семи месяцев увеличился до 282,6 млрд руб. с 270 млрд руб. в конце 1 п/г 2012 г. Таким образом, профицит составил 0,9% ВВП против 1% в 1 п/г 2012 г. Показатели за полугодие были пересмотрены: первоначально объявленная Минфином оценка профицита составляла 247,4 млрд руб., или 0,9% ВВП.

…а в июле – лишь 11,9 млрд руб. Доходы бюджета по итогам семи месяцев достигли 7,2 трлн руб., что соответствует 57,2% годового плана, а расходы составили 7 трлн руб., или 54,6% от запланированных на весь 2012 г. В июле бюджетный профицит составил лишь 11,9 млрд руб. против 115 млрд руб. в июне, что означает практически 90-процентное снижение за месяц, вызванное сокращением доходов на фоне роста расходов за месяц. Относительно предыдущего месяца доходы федерального бюджета сократились на 6,2% и составили 1,05 трлн руб. Доходы от продаж нефти и газа, несмотря на повышение цены на нефть на 9,7% за месяц, снизились на 5,5% до 508,4 млрд руб. Доля нефтегазового сектора в суммарных доходах за месяц увеличилась незначительно – до 48,5% с 48%. Более существенно сократились ненефтегазовые доходы – на 6,9% за месяц до 538,8 млрд руб., поскольку собираемость налогов снизилась на 13,4% до 419,9 млрд руб., а перечисления прибыли и процентных доходов Центробанка в июле составили лишь 7,4 млрд руб. Расходы бюджета за июль выросли на 3,4% до 1,03 трлн руб., а процентные расходы увеличились на 8,1% до 29,1 млрд руб. В структуре расходов социальные расходы выросли почти на 44 млрд руб., а расходы на национальную оборону – на 27 млрд руб. При этом расходы на образование снизились почти на 30 млрд руб. за месяц.

Цена на нефть на уровне 115 долл./барр. представляется завышенной. В ближайшем будущем мы прогнозируем сокращение аккумулированного профицита федерального бюджета, поскольку бюджетные расходы должны вырасти, тогда как увеличение доходов едва ли произойдет, учитывая ожидаемое снижение цен на нефть. Федеральный бюджет на 2012 г. сверстан исходя из средней цены на нефть Urals, равной 115долл./барр., а с начала года средняя цена на нефть достигла 110 долл./барр. Это означает, что официальный прогноз может стать реальностью только в том случае, если средняя цена на нефть в оставшиеся месяцы года будет держаться на уровне 122 долл./барр. Учитывая повышающиеся риски рецессии в ЕС, цена в 122 долл./барр. до конца года представляется нам нереалистичной. Наш прогноз цены Urals равен 108 долл./барр. (он оправдается, если цена на нефть до конца года будет оставаться приблизительно на нынешнем уровне), и мы ожидаем бюджетный дефицит в размере 0,4% ВВП против официально прогнозируемого дефицита на уровне 0,1% ВВП.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Газпром нефть (ВВВ/Ваа3/ВВВ): Результаты 2 кв. и 1 п/г 2012 г. по МСФО: хорошие показатели с учетом сезонности

Стабильно высокие показатели. В понедельник Газпром нефть представила результаты по МСФО за 2 кв. и 1 п/г 2012 г., которые оказались несколько лучше наших ожиданий. Это уже второй квартал, в котором компания публикует отчетность по МСФО вместо US GAAP, поэтому сравнение некоторых данных с уровнями годичной давности не совсем показательно. Газпром нефть демонстрирует хорошие показатели как в добыче, показывающей неплохие темпы роста, так и в переработке, объемы которой в отчетном периоде существенно возросли. На фоне увеличения выручки, в том числе благодаря трейдингу, рентабельность по EBITDA компании в отчетном квартале снизилась до 16%, в основном вследствие роста налоговой нагрузки под влиянием временного лага между ростом цены на нефть и повышением экспортных пошлин. Долговая нагрузка при этом продолжает постепенно снижаться (Чистый долг/EBITDA по итогам отчетного периода составил 0,5).

Облигации оценены справедливо. Отчетность вновь подтвердила высокое кредитное качество Газпром нефти и ее способность генерировать стабильные положительные денежные потоки даже при росте капзатрат. Как следствие, публикация результатов, по нашему мнению, не окажет заметного влияния на облигации компании. Сейчас в обращении находится семь выпусков рублевых облигаций, ликвидность которых достаточно низкая. Уровни, на которых торгуются выпуски Газпром нефти (премия к кривой ОФЗ составляет около 110 б.п.), представляются нам вполне справедливыми.

ММК (-/Ва3/ВВ+) продала долю в Бакальском Рудоуправлении и ООО «Рудник»

Сделка, скорее всего, была вынужденной и обусловлена акционерным конфликтом. Вчера ММК сообщил о завершении сделки по продаже 51% Бакальского Рудоуправления (БРУ), а также 100% ООО «Рудник», которому принадлежит лицензия на разработку Теченского месторождения. БРУ владеет лицензиями на право пользования недрами на шести месторождениях Челябинской области. В состав рудоуправления входят семь карьеров и шахта «Сидеритовая», объем рудных запасов оценивается примерно в 1 млрд т. ММК приобрел 51% БРУ в 2007 г. за 15 млн долл. у компании Atop International Group Ltd., которая и выкупила сейчас этот пакет обратно, консолидировав 100% компании. В начале года в СМИ появлялась информация о возможной продаже доли ММК в БРУ второму акционеру на фоне конфликта, одной из причин которого, насколько мы понимаем, стало переоформление в мае 2011 г. лицензии на Теченское железорудное месторождение с БРУ на ММК. В 2009 г. на указанном месторождении был построен Сосновский рудник, вывести который на проектную мощность (2–2,5 млн т руды в год) планировалось к концу 2012 г. Капзатраты на разработку месторождения компания оценивала примерно в 40 млн долл. В рамках оспаривания сделки в суды был подан ряд встречных исков, которые впоследствии, судя по всему, были отозваны, и стороны урегулировали конфликт мирным путем, договорившись о выходе ММК из состава акционеров. Сумма сделки не называется, но, по нашей оценке, она едва ли превышает 100–150 млн долл.

Продажа двух активов снизит самообеспеченность компании сырьем… ММК – вертикально-интегрированный производитель стали в России, отличительной чертой которого является сравнительно низкая обеспеченность собственным сырьем. В частности, компания обеспечивает себя рудой лишь на 30%. Согласно операционным результатам ММК за 2011 г. общий объем добычи руды составил 4,83 млрд т, при этом 832 млн т пришлось на БРУ (17% от общего объема производства). Переоформив на себя лицензию на Теченское месторождение, ММК с мая 2011 г. учитывает результаты Сосновского рудника в отгрузке с базы ЖРС в Магнитогорске, однако отдельно их не раскрывает. Судя по динамике показателей 2010–2011 гг., годовой объем отгрузки на Сосновском мог составлять около 400 тыс. т. Таким образом, если наши оценки верны, на два выбывающих предприятия приходилось около 25% объема добычи руды ММК. При этом стоит помнить, что результаты БРУ учитывались не полностью, а 49% прибыли уходило Atop.

…однако держатели облигаций могут позитивно отреагировать на данную новость. Мы считаем, что новость носит умеренно негативный характер для компании. И без того низкая обеспеченность ЖРС сырьем является одной из основных негативных сторон профиля компании. В среднесрочной перспективе снижение доли самообеспеченности лишь увеличит зависимость компании от колебаний рыночных цен на сырье и по-прежнему будет оказывать влияние на показатели рентабельности. Отрицательный эффект усиливается за счет недавнего отказа ММК от сделки по покупке Flinders Mines. При этом, если мы правильно оцениваем сумму сделки, полученной суммы недостаточно для радикального снижения долговой нагрузки (3,3 Чистый долг/EBITDA на конец 1 кв. 2012 г.), хотя, безусловно, транзакция позволит приостановить наращивание долга. В целом мы не исключаем, что держатели облигаций могут даже положительно отреагировать на отказ ММК от совершения новых сделок и продажу активов. Кредитный спред ММК к ОФЗ, после недавнего расширения до 220–230 б.п., вновь сузился до среднего значения 150–160 б.п., что неинтересно со спекулятивной точки зрения.

МТС (BB/Ba2/BB+): Узбекская «дочка» лишилась лицензий и получила налоговые претензии на 900 млн долл.

Давление на МТС усиливается. Вчера хозяйственный суд г. Ташкента аннулировал все лицензии Уздунробиты, сотовой «дочки» МТС в Узбекистане. Решение принято по иску телекоммуникационного регулятора, обвинившего компанию в работе без наличия соответствующих лицензий. Кроме того, МТС сообщила, что власти Узбекистана предъявили Уздунробите налоговые претензии на сумму более 900 млн долл.

Уход МТС с узбекского рынка некритичен для кредитного качества. В свете последних действий узбекских властей вероятность ухода МТС с узбекского рынка увеличивается, но даже если конфликт не будет улажен, потери компании не приведут к серьезным последствиям для ее кредитного качества. На долю узбекской «дочки» в 1 кв. 2012 г. пришлось лишь по 4% выручки и OIBDA МТС, а списания компании в случае закрытия бизнеса в Узбекистане вряд ли превысят 900 млн долл., что приведет к небольшому росту долговой нагрузки в терминах Долг/OIBDA до уровня 1,7 на конец 2012 г. (1,7 в 2011 г.). С другой стороны, если компании удастся договориться с властями, значительного положительного эффекта также ждать не стоит – за время конфликта абонентская база существенно сократится, и доля рынка компании уменьшится. Соответственно, существенно снизятся денежный поток и операционная рентабельность.

Влияние на облигации МТС минимальное. Ситуация в Узбекистане, на наш взгляд, во многом носит политический характер и не окажет влияния на способность МТС обслуживать свой долг. Как следствие, снижения котировок облигаций эмитента мы не ожидаем.

Предыдущие публикации по теме: «МТС – Кредитное качество по-прежнему на высоте. Отчетность по US GAAP за 1 кв. 2012 г.».

НОМОС-Банк (-/Ba3/BB): Получены новые данные о сделке с Открытием, однако полной ясности по-прежнему нет

Обмен на акции Уралкалия. Вчера стали известны новые подробности сделки по покупке 19,9% акций НОМОС-Банка ФК «Открытие». Как сообщается, в рамках сделки по обмену активами PPF Group уступила свой пакет НОМОСа Открытию в обмен на 2,15% акций Уралкалия, коэффициент обмена составил 3,44 акции Уралкалия за 1 акцию НОМОСа. Cумма всей сделки для Открытия составила 14,1 млрд руб. (440 млн долл.), из которых 12,8 млрд руб. – чистая стоимость доли в НОМОСе, а 1,3 млрд руб. представляет собой комиссионные за сделку. Несмотря на то что транзакция выглядит как еще один шаг к объединению двух банков, которое уже некоторое время обсуждается на рынке, на данный момент НОМОС отрицает такую возможность в ближайшей перспективе. Банк заявляет, что пока какие-либо договоренности о сделке не достигнуты, а приоритетом остается запланированное на сентябрь приобретение 44% акций Ханты-Мансийского банка.

Реакция рейтинговых агентств ожидаемо негативная. Вчера Fitch понизило прогноз по рейтингу НОМОС-Банка до «Негативного» подтвердив рейтинг на уровне «BB». Основной причиной рейтингового действия послужила смена акционеров и выход из капитала стратегического инвестора в лице чешской PPF Group. В дополнение аналитики Fitch отмечают риск роста кредитов связанным сторонам, которые на 1 апреля, по оценке агентства, составляли 26 млрд руб. (или 34% капитала). Мы более консервативны в оценке текущей ситуации. Выход международной группы из числа основных инвесторов стало некоторым сюрпризом, однако приход новых акционеров в лице госбанка и международной корпорации (IFC), активно инвестирующей в российский банковский бизнес, не должен ослабить позиции НОМОС-Банка, ухудшить его кредитные метрики и снизить стандарты корпоративного управления. При этом мы не исключаем возможности пересмотра в ближайшее время прогноза по рейтингам НОМОСа с со стороны Moody’s.

Инвесторы более сдержанны в своей оценке. Несмотря на негативный фон, обусловленный неясностью со структурой сделки, реакция в облигациях эмитента была достаточно сдержанной как на внутреннем, так и на внешнем рынках – продажи наблюдались, по сути, лишь в день объявления о сделке и преимущественно в субординированном выпуске NOMOS’19 (YTM 9.95%), уровень доходности которого остается привлекательным. В настоящий момент достаточно прочным фундаментальным показателям банка, по нашему мнению, ничего не угрожает, однако усиление неопределенности в отношении дальнейшего развития событий (потенциального слияния/поглощения) может негативно отразиться на котировках бумаг.