ХКФБ (B+/Ba3). Вновь хороший квартал, впереди крупные погашения долга

Банк остается одним из наших фаворитов. В четверг ХКФБ опубликовал отчетность за I квартал 2011 г., показавшую некоторое улучшение результатов по сравнению с I кварталом 2010 г., которое было достигнуто главным образом за счет существенного сокращения операционных расходов. В целом банк продолжает добиваться превосходных финансовых результатов, и единственным слабым местом его профиля по сравнению с конкурентами остается несколько повышенная (хотя и снижающаяся) зависимость от оптового фондирования. В 2011 г. ХКФБ выплатил крупные дивиденды своей материнской структуре, PPF Group, разместил трехлетние еврооблигации на сумму 500 млн долл., а также два рублевых выпуска на меньшую сумму и получил рейтинг «BB-» по версии Fitch. Положительная динамика результатов, которую ХКФБ показывал в 2009–2010 гг., сохранилась, что дает нам основания по-прежнему считать банк одним из фаворитов в российском банковском секторе.

Повышение качества активов замедляется. Валовой кредитный портфель ХКФБ в I квартале увеличился на 4% относительно IV квартала 2010 г., в котором рост составил 6,3% квартал к кварталу. Положительная динамика валового кредитного портфеля была обеспечена за счет роста кредитов наличными на фоне стагнации POS-кредитования и постепенного сокращения карточного портфеля. Снижение темпов роста POS-кредитования по сравнению с предыдущим кварталом выглядит логичным, так как данная разновидность кредитования пользуется повышенной популярностью в преддверии новогодних праздников. Доля просрочки сократилась до 6,7% совокупного кредитного портфеля за квартал против 6,9% на конец 2010 г., и в настоящий момент этот показатель, по-видимому, находится на близких к минимальным значениях, и, таким образом, всерьез рассчитывать на дальнейший рост прибыли за счет снижения отчислений в резервы не приходится.

Стабильно высокий процентный доход. Что касается дохода от основной деятельности, в I квартале 2011 г. чистая процентная маржа (ЧПМ) банка составила 26,4%, что немного выше, чем в 2010 г. (24,9%), однако уступает уровню годичной давности (27,2%). То же справедливо и в отношении чистого процентного дохода после отчислений в резервы: в I квартале 2011 г. показатель составил 20,8% против 20,2% в 2010 г. и 21% в I квартале 2010 г. Таким образом, ЧПМ банка явно находится под некоторым давлением, однако ее уровень остается более чем приемлемым. Стоимость риска в процентах от средних процентных активов в I квартале 2011 г. составила 5,6%, увеличившись относительно уровня 2010 г. (4,6%), что опять же свидетельствует о том, что качество активов ХКФБ в дальнейшем, скорее всего, не станет источником позитивных сюрпризов.

Расходы снижаются. Возобновление роста кредитного портфеля вновь выводит на передний план экономию от масштаба. В I квартале отношение Расходы/Доходы банка опустилось до 31,1% – самого низкого уровня начиная с III квартала 2009 г. – периода, в котором ХКФБ функционировал в режиме максимальной экономии средств. Благодаря относительному сокращению операционных расходов банк получил чистую прибыль в размере 107 млн долл. против 88 млн долл. в IV квартале 2010 г., и, как следствие, доходность средних активов в пересчете на год подскочила до 12,1%, а доходность капитала повысилась до 52,8% против 28,7% кварталом ранее. Опережающий рост ROE объясняется выплатой дивидендов, которая более подробно рассматривается ниже.

Ликвидность по-прежнему высокая, несмотря на отток средств. В нашем обзоре, посвященном публикации результатов ХКФБ за 2010 г., главным вопросом стала выплата годовых дивидендов в размере 13,2 млрд руб. основному акционеру банка, которая была осуществлена 5 марта. На тот момент мы полагали, что столь масштабный отток средств может привести к сокращению ликвидности баланса ХКФБ, а целью последовавшего за этим размещения евробондов на сумму 500 млрд долл. в марте было пополнение запасов наличности. В реальности ситуация оказалась намного лучше. В конце I квартала 2011 г. ХКФБ располагал денежными средствами в размере 497 млн долл. против 242 млн долл. на конец 2010 г. Таким образом, поступления от размещения еврооблигаций по большей части остались нетронутыми. Необходимо отметить, что в результате указанного размещения чистая ликвидная позиция банка на горизонте 1–5 лет стала отрицательной – минус 5 млрд руб. (минус 175 млн долл.) в сравнении с положительным значением на уровне 19,6 млрд руб. на конец 2010 г., однако совокупный профицит ликвидности на временном отрезке до одного года в настоящий момент составляет 33,8 млрд руб. (1,2 млрд долл.), что говорит о высокой устойчивости текущего финансового профиля ХКФБ.

Однако резервы скоро будут задействованы. Согласно данным отчетности, доля ликвидных активов банка достигла 14,3% совокупных, тогда как в 2010 г. этот показатель составил 11,6%, а отношение Кредиты/Депозиты, продолжающее снижаться и достигшее 2,9 против 3,2 в 2010 г., остается высоким по сравнению с другими банками. Однако ХКФБ сохраняет курс на замещение оптового фондирования депозитной базой, и, таким образом, положительная тенденция налицо. В 2011 г. ХКФБ предстоит погасить еврооблигации на сумму 150 млн долл. в июне и на 320 млн долл. в августе, а также рублевые выпуски: пятый – на 4,07 млрд руб. (145 млн долл.) с пут-опционом в октябре – и четвертый – на 3 млрд руб. (105 млн долл.) в октябре. В совокупности указанные погашения составляют довольно внушительную сумму – 720 млн долл., однако, как упоминалось выше, чистая денежная позиция ХКФБ на горизонте 12 месяцев превышает 1 млрд долл.

Возможное IPO. Вслед за выплатой 13,2 млрд руб. в виде дивидендов норматив достаточности капитала Н1 банка снизился до 21,3% против 32,7% на конец 2010 г. С учетом доходности капитала на уровне 28,7% в 2010 г. такое значение коэффициента достаточности капитала по-прежнему очень комфортное, если не сказать избыточное. Накануне публикации отчетности за I квартал 2011 г. стало известно о том, что PPF Group намерена провести IPO ХКФБ в текущем году. По нашему мнению, данная новость носит нейтральный характер для кредитного профиля банка, поскольку предметом размещения могут стать исключительно бумаги, принадлежащие PPF, следовательно, сам банк не получит никаких денежных средств в результате IPO. Кроме того, влияние размещения на корпоративное управление в банке, скорее всего, будет минимальным, так как ХКФБ и без того считается одним из хорошо управляемых и наиболее прозрачных банков в России.

Есть из чего выбрать. Присмотримся к бумагам банка, обращающимся на рынке еврооблигаций: выпуск HCFB’14, размещенный в марте, котируется с доходностью 5,6%, которая представляется нам неоправданно высокой. По нашему мнению, учитывая недавно присвоенный банку рейтинг «BB-», этот выпуск не должен торговаться с существенной премией к банковскому выпуску NOMOS’13 (Ba3/BB-), предлагающему доходность ниже 5%.

На рублевом рынке рекомендуем обратить внимание на ХКФБ-БО-3 (доходность 8% на 29 месяцев) по той же причине: бумага котируется с положительным спредом к НОМОС-12 (доходность 7,6% на 27 месяцев). Заслуживает внимания также ХКФБ-7 (7,2% на 11 месяцев), поскольку нам представляется необоснованной более высокая доходность выпуска по сравнению с Зенит-БО1 (Ba3/B+, 6,7% на 10 месяцев), или хотя бы БСПБ-БО2 (Ba3, 7% на 10 месяцев). Помимо бумаг с фиксированным купоном, есть смысл присмотреться к недавно размещенному ХКФБ-БО1 с плавающей ставкой, предлагающему спред в размере 290 б.п. к 3M Mosprime. Спред представляется нам привлекательным; кроме того, выпуски с плавающей ставкой становятся еще более интересными на фоне ожидающегося нами повышения ставки рефинансирования ЦБ до 9% (на 75 б.п. выше текущего уровня) к концу года.