СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Статистики взяли паузу, американские компании начинают представлять отчетность за 3 кв. Вторник ожидается спокойным, поскольку публикации важных макроданных не предвидится ни в США, ни в Европе. Но ситуация с европейскими долгами остается сложной – хотя Меркель и Саркози обещали в течение месяца представить план выхода из кризиса, инвесторы, скорее всего, будут по-прежнему с большой нервозностью реагировать на все новости из региона. Сегодня ряд периферийных стран пройдут очередное испытание на доверие инвесторов, проведя аукционы по продаже госбумаг. Среди них многострадальная Греция, которая будет размещать полугодовые бонды на 1 млрд евро, и Италия, которая планирует привлечь 9,5 млрд евро в ходе размещения бумаг годовой и двухмесячной срочности. Задача крайне сложная для обеих стран: рост доходностей греческих бумаг не останавливается, а рейтинг Италии был в очередной раз понижен не далее как в пятницу. С начала октября европейская валюта постепенно растет, и вчерашний день внес в этот процесс ощутимый вклад: пара евро/доллар поднялась с 1,34 долл./евро до 1,36 долл./евро. Инвесторы, надеясь, что странам еврозоны удастся разрешить долговые проблемы и преодолеть кризис, постепенно возвращаются в единую валюту. После встречи Меркель и Саркози мировые финансовые рынки начали неделю уверенным ростом: основные индексы поднялись в среднем на 2,5%. Сегодня после закрытия американского рынка будет дан старт сезону публикации финансовой отчетности за третий квартал, и, как обычно, алюминиевый гигант Alcoa отчитается самым первым. Инвесторы будут предельно внимательно следить за финансовыми результатами компаний, так как это даст возможность оценить состояние реального сектора экономики США, что особенно важно ввиду угрозы замедления роста.

Фиксация прибыли вероятна. Спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST продолжил сужение, сократившись еще на 5 б.п. до 300 б.п., цена российского бенчмарка повысилась еще на 29 б.п. до 113,6 % от номинала. Доходность десятилетних UST осталась неизменной на уровне 2,08%. Рост российских евробондов продолжился, однако был уже не столь интенсивным, как днем ранее. Бумаги суверенного сегмента подорожали еще в среднем на 40 б.п. Котировки евробондов Газпрома повысились в среднем на 20 б.п., ЛУКОЙЛа – на 45 б.п.. НОВАТЭКа – на 25 б.п., ТНК-ВР – на 40 б.п. В металлургическом секторе вновь несколько лучше выглядели выпуски Евраза, подорожавшие в среднем на 45 б.п., бумаги Северстали поднялись в цене в среднем на 40 б.п. Выпуски Вымпелкома смотрелись несколько лучше рынка – рост котировок составил в среднем 65 б.п. Среди бумаг финансового сектора уверенно вели себя евробонды РСХБ, прибавившие в цене в среднем 40 б.п. Спрос на дальнем конце кривой Сбербанка был неплохим, тогда как короткие выпуски испытывали давление. В результате облигации Сбербанка стали дороже в среднем на 25 б.п. Евробонды ВТБ подорожали в среднем на 12 б.п. Сегодня котировки на азиатских рынках идут вверх, как и фьючерсы на европейские индексы, чего нельзя сказать об американских фьючерсах, ушедших в красную зону, что повышает шансы на некоторую фиксацию прибыли сегодня.

Внутренний рынок

Укрепление рубля может продолжиться на открытии торгов. Российский рынок начал неделю на мажорной ноте. В сегменте госбумаг рост цен составил в среднем 20 б.п., наибольшим спросом пользовалась бумаги с дюрацией два–три года. ОФЗ 25077 подорожали на 62 б.п., ОФЗ 25068 – на 46 б.п., ОФЗ 26203 – на 36 б.п. Рубль также начал новую неделю укреплением: по итогам торговой сессии бивалютная корзина опустилась с 37,31 руб. до 36,7 руб. Вчера первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев сообщил, что в настоящий момент границы плавающего валютного коридора составляют 32,7–37,7 руб. и в октябре ЦБ продал валюту на сумму от 2 млрд долл. до 3 млрд долл. Из этого следует, что на прошлой неделе регулятор активно защищал рубль и был вынужден четырежды сдвигать границы плавающего коридора и проводить валютные интервенции. Мы думаем, что активные действия ЦБ пришлись в основном на 4–5 октября, когда российская валюта испытывала сильнейшее давление со стороны продавцов. Кроме того, Алексей Улюкаев высказался в поддержку укрепления рубля. Мы солидарны с этой точкой зрения и считаем, что рубль был перепродан. Сегодня утром, судя по pre-market, российская валюта готова продолжить рост. Ситуация с ликвидностью пока остается напряженной: после сокращения ликвидности в свете налоговых платежей ее уровень только начинает постепенно восстанавливаться. Вчера объем операций РЕПО вновь вырос и по итогам дня составил 183 млрд руб. Дополнительное давление на ликвидность оказывают валютные интервенции ЦБ: продавая валюту, регулятор изымает рублевую ликвидность с рынка. Однако вчера глава ЦБ Сергей Игнатьев заявил о готовности денежных властей предоставить рынку дополнительную ликвидность в размере 1 трлн руб.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Минфин готов компенсировать ожидающийся отток ликвидности

Уровень ликвидности вырос. Уровень ликвидности повысился и составил 104 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России выросли на 197,1 млрд руб. до 712,1 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ упали на 92,8 млрд руб. до 204,2 млрд руб. Долгосрочные ставки МБК снизились, однако однодневная ставка повысилась на 32 б.п. до 4,75%. Сегодня Минфин предложит для размещения на банковских депозитах временно свободные бюджетные средства в размере 115 млрд руб., и ожидается, что спрос на них будет высоким, поскольку завтра банкам предстоит вернуть Минфину 114,3 млрд руб. со своих депозитов, поэтому общий уровень ликвидности не изменится. Хотя игроки на мировых рынках в настоящий момент испытывают больший оптимизм, чем прежде, в краткосрочной перспективе ликвидность российской банковской системы, вероятно, останется под давлением.

Рубль укрепился, ЦБ расширил коридор бивалютной корзины. Вчера рубль укрепился на фоне оптимизма на внешних рынках, роста цен на нефть и комментариев председателя Центробанка Сергея Игнатьева, который заявил о стабилизации курса национальной валюты и отсутствии причин для его дальнейшего ослабления. Тем не менее ЦБ повысил верхнюю границу бивалютной корзины до 37,7 руб. Вчера в ходе сессии ее стоимость снизилась на 38 копеек до 36,7 руб. На ММВБ курс доллара упал на 52 копейки, или 1,6%, закрывшись на уровне 31,53 руб./долл., евро также снизился в стоимости на 0,5% до 43,03 руб./евро. На глобальных рынках доллар отступил: вчера его индекс к просел на 1,5%, по отношению к евро американская валюта ослабла на 2%, а к японской иене – на 0,2%. Котировки на сырье резко подскочили: цена золота выросла на 2,2%, нефти –около 3%. Сегодня динамика обменного курса будет определяться внешними факторами. Цены на нефть утром пошли вниз, и мы полагаем, что рубль будет торговаться в пределах 31,48–31,55 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Банк НФК (B/B3) объявил о привлечении нового кредита и существенном росте факторингового портфеля.

Банк НФК привлек кредит на 1 млрд руб. Вчера стало известно, что в конце сентября Банк «Национальная Факторинговая Компания» привлек кредит от Российского банка развития (РосБР) в размере 1 млрд руб. сроком на один год по ставке 8,25%.

Структура фондирования устойчивая, показатели ликвидности на комфортном уровне. По состоянию на конец 1 п/г 2011 г. совокупная задолженность банка составила 8,2 млрд руб. Сумма привлеченных НФК банковских кредитов – 4,8 млрд руб., в их структуре преобладают кредиты Банка УРАЛСИБ. Эмитент постепенно снижает зависимость от акционерного финансирования как путем выпуска облигаций на сумму 2 млрд руб. в 1кв. 2011 г., так и за счет средств, привлеченных у РосБР, что, по нашему мнению, скорее представляет собой позитивный фактор. По состоянию на конец 1 п/г 2011 г. 17% совокупных активов банка можно было классифицировать как ликвидные, что представляется нам комфортным уровнем.

Факторинговый портфель продолжает расти. Согласно опубликованным данным, совокупный факторинговый портфель на конец 3 кв. 2011 г. составил 10,7 млрд руб., (+66% с начала года), что на 27% выше докризисного показателя, зафиксированного в июле 2008 г. (8,4 млрд. руб.). Таким образом, активное расширение бизнеса банка на протяжении последнего года в 3 кв. получило продолжение, что позволило НФК выполнить 87% плана по увеличению портфеля до 12,3 млрд руб. на конец 2011 г.

Выпуск НФК-БО1 привлекателен после недавних распродаж. На рынке эмитент представлен единственным выпуском биржевых облигаций НФК-БО1, торгующимся с YTР 12,93% и офертой в октябре 2012 г. В результате активных продаж в течение последних недель доходность выпуска достигла привлекательных уровней, на которых бумага, с нашей точки зрения, может быть интересна склонным к риску инвесторам. Факторами дальнейшего роста котировок могут стать как вероятное включение выпуска в список «А1» на ММВБ, так и улучшение рыночной конъюнктуры.

См. публикации по теме от 17 августа 2011 г.: «Банк НФК – Стремительное расширение факторингового портфеля, заметное давление на ЧПМ. Результаты за 1 п/г 2011 г.»

МДМ Банк (B+/Ba2/BB) выкупил часть облигаций с рынка

Эмитент провел делистинг и выкупил часть облигаций с рынка. В начале октября МДМ Банк завершил процедуру делистинга привилегированных акций с ММВБ, в результате чего у инвесторов появилась возможность досрочно погасить банку по номиналу облигационные выпуски МДМ-БО1 и МДМ-БО2 объемом 5 млрд руб. каждый. По сообщению эмитента, в ходе предварительного выкупа к погашению были предъявлены бумаги выпуска МДМ-БО2 на общую сумму 915 млн руб., что мы считаем вполне разумным – бумаги МДМ-БО2 (YTM 8,43% @ март 2014 г.) в последнее время торговались ниже номинала.

Выпуск МДМ-БО1 привлекателен. Из оставшихся на рынке обращающихся выпусков эмитента нам нравится короткий выпуск МДМ-БО1 (YTM 9,23% @ ноябрь 2012 г.), который, учитывая хорошее кредитное качество банка, можно рассматривать как инвестицию для удержания до погашения.

Аптечная сеть 36,6 (NR): Локомотивом остается Верофарм – опубликована отчетность по МСФО за 2 кв. 2011 г.

Рентабельность розничного подразделения продолжает снижаться... Вчера Аптечная сеть 36,6 представила отчетность по МСФО за 2 кв. 2011 г., отразившую ухудшение показателей по сравнению с предыдущим кварталом. Так, рентабельность по EBITDA розничного подразделения за квартал опустилась еще на 0,2 п.п. до 1,1%, тогда как в 4 кв. 2010 г. она находилась на уровне 3,7%. Тем не менее благодаря высоким показателям Верофарма, который по-прежнему выступает в качестве локомотива, рентабельность EBITDA Аптечной сети 36,6 составила 10,2% против 8,4% в 1 кв. Совокупная выручка в 1 п/г увеличилась на 10,9% год к году до 10,8 млрд руб., EBITDA – на 18,0% до 1,0 млрд руб., а чистый убыток составил 304 млн руб. против убытка в 225 млн руб. годом ранее. В 1 кв. 36,6 получила чистую прибыль в размере 206 млн руб., а отрицательный результат 2 кв., по заявлению компании, объясняется досрочным погашением валютного займа (заменен рублевым). Несмотря на номинальный рост операционных расходов на 11,4% по итогам полугодия, их доля в выручке на конец 1 п/г снизилась до 31,8% против 35,7% в 1 кв. (хотя относительно годичной давности она выросла на 1,4 п.п.).

…а долговая нагрузка – расти. Во 2 кв. Сбербанк открыл Аптечной сети 36,6 кредитную линию на сумму 4,15 млрд руб., которая частично была использована в целях рефинансирования. В результате доля краткосрочного долга снизилась с 68% в 1 кв. до 39% во 2 кв. Однако увеличение совокупного долга в отчетном периоде на 6,5%, даже несмотря на повышение рентабельности, привело к росту отношения Совокупный долг/EBITDA до 5,4 против 4,9 на конец 1 кв. При этом негативным моментом является наращивание долговой нагрузки на фоне отрицательного денежного потока от операционной деятельности – величина оттока возросла с 348,6 млн руб. в 1 кв. до 1,2 млрд руб. в 1 п/г.

Котировки облигаций отражают неустойчивый финансовый профиль компании. С началом распродаж на долговых рынках котировки выпуска Аптечная сеть 36,6 вполне справедливо опустились со 101% до 97,8%, что соответствует доходности к погашению около 28% на восемь месяцев. Данный уровень доходности представляется нам вполне адекватным, учитывая неустойчивый финансовый профиль компании, однако стоит отметить довольно высокую ликвидность выпуска, который, очевидно, пользуется популярностью среди склонных к риску инвесторов.

X5 Retail Group (B+/В2/-): Рост замедляется, прогнозы умеренно пессимистические

Темпы роста выручки снизились до 32%... Вчера X5 Retail Group опубликовала разочаровавшие рынок операционные результаты за 3 кв. 2011 г. Консолидированная чистая выручка компании увеличилась на 32% год к году до 105,0 млрд руб. (в долларовом выражении на 39% до 3,6 млрд долл.), тогда как в 1 кв. и 2 кв. нынешнего года был отмечен рост на 48% и 40% соответственно. Замедление обусловлено преимущественно невысокими темпами органического роста, вклад к которого в суммарный 32-процентный показатель составил 14 п.п. (25 п.п. во 2 кв.). Вклад Копейки также равнялся 14 п.п. (16 п.п. во 2 кв.), а сопоставимых продаж – 4 п.п. (10 п.п. во 2 кв.). По итогам 9 мес. рост рублевой выручки составил 40% год к году. Сама компания объясняет замедление, зафиксированное в 3 кв., ухудшающейся макроэкономической ситуацией и продолжающимся ребрендингом магазинов Копейки.

...но в 4 кв. прогнозируется еще более значительное замедление. Вместе с операционными результатами Х5 также предоставила обновленный прогноз по росту выручки в 2011 г., который компания снизила до 35% с прежних 40%. Это означает, что в 4 кв. компания ожидает дальнейшего снижения темпов роста – по нашим расчетам, до 24% год к году. Из положительных новостей отметим, что Х5 практически завершила ребрендинг магазинов Копейки (на конец 3 кв. осталось переделать лишь три магазина из 616), что должно ослабить давление на операционные затраты.

Ожидаемое снижение маржи грозит нарушением ковенант по кредиту. Доведение преобразованных под новый бренд магазинов до зрелого уровня с точки зрения продаж потребует от компании осуществления различных промо-акций, что повлечет за собой снижение маржи не только до конца текущего года, но и в начале следующего. Это означает, что не столь большой запас по уровню долговой нагрузки (Чистый долг/EBITDA – 3,59 согласно проформе), имевшийся у компании на конец 2 кв. 2011 г., может и вовсе сойти на нет, и Х5 рискует нарушить по итогам года ковенанты по кредитам (показатель Чистый долг/EBITDA не должен превышать 4,0 через год после покупки Копейки), особенно в свете того, что в 4 кв. 2011 г. открытие новых магазинов планируется активизировать.

Короткие выпуски Копейки привлекательны для удержания до погашения. Угроза нарушения ковенант по банковским кредитам нейтральна для находящихся в обращении рублевых облигаций Х5. Временная структура долга компании была довольно комфортной по состоянию на конец 2 кв. 2011 г., когда на краткосрочные заимствования приходилось лишь 15% от совокупных, а доступные компании кредитные ресурсы покрывали весь ее совокупный долг. В этой связи мы оцениваем риски инвестиций в короткие облигации компании как невысокие, поэтому считаем выпуски Копейка-2 и Копейка-3, предлагающие доходность около 9,75% на срок 4 мес., привлекательными для удержания до погашения.