Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ’5 рискует нарушить по итогам года ковенанты по кредитам


[11.10.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

—татистики вз€ли паузу, американские компании начинают представл€ть отчетность за 3 кв. ¬торник ожидаетс€ спокойным, поскольку публикации важных макроданных не предвидитс€ ни в —Ўј, ни в ≈вропе. Ќо ситуаци€ с европейскими долгами остаетс€ сложной – хот€ ћеркель и —аркози обещали в течение мес€ца представить план выхода из кризиса, инвесторы, скорее всего, будут по-прежнему с большой нервозностью реагировать на все новости из региона. —егодн€ р€д периферийных стран пройдут очередное испытание на доверие инвесторов, провед€ аукционы по продаже госбумаг. —реди них многострадальна€ √реци€, котора€ будет размещать полугодовые бонды на 1 млрд евро, и »тали€, котора€ планирует привлечь 9,5 млрд евро в ходе размещени€ бумаг годовой и двухмес€чной срочности. «адача крайне сложна€ дл€ обеих стран: рост доходностей греческих бумаг не останавливаетс€, а рейтинг »талии был в очередной раз понижен не далее как в п€тницу. — начала окт€бр€ европейска€ валюта постепенно растет, и вчерашний день внес в этот процесс ощутимый вклад: пара евро/доллар подн€лась с 1,34 долл./евро до 1,36 долл./евро. »нвесторы, наде€сь, что странам еврозоны удастс€ разрешить долговые проблемы и преодолеть кризис, постепенно возвращаютс€ в единую валюту. ѕосле встречи ћеркель и —аркози мировые финансовые рынки начали неделю уверенным ростом: основные индексы подн€лись в среднем на 2,5%. —егодн€ после закрыти€ американского рынка будет дан старт сезону публикации финансовой отчетности за третий квартал, и, как обычно, алюминиевый гигант Alcoa отчитаетс€ самым первым. »нвесторы будут предельно внимательно следить за финансовыми результатами компаний, так как это даст возможность оценить состо€ние реального сектора экономики —Ўј, что особенно важно ввиду угрозы замедлени€ роста.

‘иксаци€ прибыли веро€тна. —пред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST продолжил сужение, сократившись еще на 5 б.п. до 300 б.п., цена российского бенчмарка повысилась еще на 29 б.п. до 113,6 % от номинала. ƒоходность дес€тилетних UST осталась неизменной на уровне 2,08%. –ост российских евробондов продолжилс€, однако был уже не столь интенсивным, как днем ранее. Ѕумаги суверенного сегмента подорожали еще в среднем на 40 б.п.  отировки евробондов √азпрома повысились в среднем на 20 б.п., Ћ” ќ…Ћа – на 45 б.п.. Ќќ¬ј“Ё а – на 25 б.п., “Ќ -¬– – на 40 б.п. ¬ металлургическом секторе вновь несколько лучше выгл€дели выпуски ≈враза, подорожавшие в среднем на 45 б.п., бумаги —еверстали подн€лись в цене в среднем на 40 б.п. ¬ыпуски ¬ымпелкома смотрелись несколько лучше рынка – рост котировок составил в среднем 65 б.п. —реди бумаг финансового сектора уверенно вели себ€ евробонды –—’Ѕ, прибавившие в цене в среднем 40 б.п. —прос на дальнем конце кривой —бербанка был неплохим, тогда как короткие выпуски испытывали давление. ¬ результате облигации —бербанка стали дороже в среднем на 25 б.п. ≈вробонды ¬“Ѕ подорожали в среднем на 12 б.п. —егодн€ котировки на азиатских рынках идут вверх, как и фьючерсы на европейские индексы, чего нельз€ сказать об американских фьючерсах, ушедших в красную зону, что повышает шансы на некоторую фиксацию прибыли сегодн€.

¬нутренний рынок

”крепление рубл€ может продолжитьс€ на открытии торгов. –оссийский рынок начал неделю на мажорной ноте. ¬ сегменте госбумаг рост цен составил в среднем 20 б.п., наибольшим спросом пользовалась бумаги с дюрацией два–три года. ќ‘« 25077 подорожали на 62 б.п., ќ‘« 25068 – на 46 б.п., ќ‘« 26203 – на 36 б.п. –убль также начал новую неделю укреплением: по итогам торговой сессии бивалютна€ корзина опустилась с 37,31 руб. до 36,7 руб. ¬чера первый зампред ÷Ѕ јлексей ”люкаев сообщил, что в насто€щий момент границы плавающего валютного коридора составл€ют 32,7–37,7 руб. и в окт€бре ÷Ѕ продал валюту на сумму от 2 млрд долл. до 3 млрд долл. »з этого следует, что на прошлой неделе регул€тор активно защищал рубль и был вынужден четырежды сдвигать границы плавающего коридора и проводить валютные интервенции. ћы думаем, что активные действи€ ÷Ѕ пришлись в основном на 4–5 окт€бр€, когда российска€ валюта испытывала сильнейшее давление со стороны продавцов.  роме того, јлексей ”люкаев высказалс€ в поддержку укреплени€ рубл€. ћы солидарны с этой точкой зрени€ и считаем, что рубль был перепродан. —егодн€ утром, суд€ по pre-market, российска€ валюта готова продолжить рост. —итуаци€ с ликвидностью пока остаетс€ напр€женной: после сокращени€ ликвидности в свете налоговых платежей ее уровень только начинает постепенно восстанавливатьс€. ¬чера объем операций –≈ѕќ вновь вырос и по итогам дн€ составил 183 млрд руб. ƒополнительное давление на ликвидность оказывают валютные интервенции ÷Ѕ: продава€ валюту, регул€тор изымает рублевую ликвидность с рынка. ќднако вчера глава ÷Ѕ —ергей »гнатьев за€вил о готовности денежных властей предоставить рынку дополнительную ликвидность в размере 1 трлн руб.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

ћинфин готов компенсировать ожидающийс€ отток ликвидности

”ровень ликвидности вырос. ”ровень ликвидности повысилс€ и составил 104 млрд руб. ќстатки на корсчетах кредитных организаций в Ѕанке –оссии выросли на 197,1 млрд руб. до 712,1 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ упали на 92,8 млрд руб. до 204,2 млрд руб. ƒолгосрочные ставки ћЅ  снизились, однако однодневна€ ставка повысилась на 32 б.п. до 4,75%. —егодн€ ћинфин предложит дл€ размещени€ на банковских депозитах временно свободные бюджетные средства в размере 115 млрд руб., и ожидаетс€, что спрос на них будет высоким, поскольку завтра банкам предстоит вернуть ћинфину 114,3 млрд руб. со своих депозитов, поэтому общий уровень ликвидности не изменитс€. ’от€ игроки на мировых рынках в насто€щий момент испытывают больший оптимизм, чем прежде, в краткосрочной перспективе ликвидность российской банковской системы, веро€тно, останетс€ под давлением.

–убль укрепилс€, ÷Ѕ расширил коридор бивалютной корзины. ¬чера рубль укрепилс€ на фоне оптимизма на внешних рынках, роста цен на нефть и комментариев председател€ ÷ентробанка —ерге€ »гнатьева, который за€вил о стабилизации курса национальной валюты и отсутствии причин дл€ его дальнейшего ослаблени€. “ем не менее ÷Ѕ повысил верхнюю границу бивалютной корзины до 37,7 руб. ¬чера в ходе сессии ее стоимость снизилась на 38 копеек до 36,7 руб. Ќа ћћ¬Ѕ курс доллара упал на 52 копейки, или 1,6%, закрывшись на уровне 31,53 руб./долл., евро также снизилс€ в стоимости на 0,5% до 43,03 руб./евро. Ќа глобальных рынках доллар отступил: вчера его индекс к просел на 1,5%, по отношению к евро американска€ валюта ослабла на 2%, а к €понской иене – на 0,2%.  отировки на сырье резко подскочили: цена золота выросла на 2,2%, нефти –около 3%. —егодн€ динамика обменного курса будет определ€тьс€ внешними факторами. ÷ены на нефть утром пошли вниз, и мы полагаем, что рубль будет торговатьс€ в пределах 31,48–31,55 руб./долл.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

Ѕанк Ќ‘  (B/B3) объ€вил о привлечении нового кредита и существенном росте факторингового портфел€.

Ѕанк Ќ‘  привлек кредит на 1 млрд руб. ¬чера стало известно, что в конце сент€бр€ Ѕанк «Ќациональна€ ‘акторингова€  омпани€» привлек кредит от –оссийского банка развити€ (–осЅ–) в размере 1 млрд руб. сроком на один год по ставке 8,25%.

—труктура фондировани€ устойчива€, показатели ликвидности на комфортном уровне. ѕо состо€нию на конец 1 п/г 2011 г. совокупна€ задолженность банка составила 8,2 млрд руб. —умма привлеченных Ќ‘  банковских кредитов – 4,8 млрд руб., в их структуре преобладают кредиты Ѕанка ”–јЋ—»Ѕ. Ёмитент постепенно снижает зависимость от акционерного финансировани€ как путем выпуска облигаций на сумму 2 млрд руб. в 1кв. 2011 г., так и за счет средств, привлеченных у –осЅ–, что, по нашему мнению, скорее представл€ет собой позитивный фактор. ѕо состо€нию на конец 1 п/г 2011 г. 17% совокупных активов банка можно было классифицировать как ликвидные, что представл€етс€ нам комфортным уровнем.

‘акторинговый портфель продолжает расти. —огласно опубликованным данным, совокупный факторинговый портфель на конец 3 кв. 2011 г. составил 10,7 млрд руб., (+66% с начала года), что на 27% выше докризисного показател€, зафиксированного в июле 2008 г. (8,4 млрд. руб.). “аким образом, активное расширение бизнеса банка на прот€жении последнего года в 3 кв. получило продолжение, что позволило Ќ‘  выполнить 87% плана по увеличению портфел€ до 12,3 млрд руб. на конец 2011 г.

¬ыпуск Ќ‘ -Ѕќ1 привлекателен после недавних распродаж. Ќа рынке эмитент представлен единственным выпуском биржевых облигаций Ќ‘ -Ѕќ1, торгующимс€ с YT– 12,93% и офертой в окт€бре 2012 г. ¬ результате активных продаж в течение последних недель доходность выпуска достигла привлекательных уровней, на которых бумага, с нашей точки зрени€, может быть интересна склонным к риску инвесторам. ‘акторами дальнейшего роста котировок могут стать как веро€тное включение выпуска в список «ј1» на ћћ¬Ѕ, так и улучшение рыночной конъюнктуры.

—м. публикации по теме от 17 августа 2011 г.: «Ѕанк Ќ‘  – —тремительное расширение факторингового портфел€, заметное давление на „ѕћ. –езультаты за 1 п/г 2011 г.»

ћƒћ Ѕанк (B+/Ba2/BB) выкупил часть облигаций с рынка

Ёмитент провел делистинг и выкупил часть облигаций с рынка. ¬ начале окт€бр€ ћƒћ Ѕанк завершил процедуру делистинга привилегированных акций с ћћ¬Ѕ, в результате чего у инвесторов по€вилась возможность досрочно погасить банку по номиналу облигационные выпуски ћƒћ-Ѕќ1 и ћƒћ-Ѕќ2 объемом 5 млрд руб. каждый. ѕо сообщению эмитента, в ходе предварительного выкупа к погашению были предъ€влены бумаги выпуска ћƒћ-Ѕќ2 на общую сумму 915 млн руб., что мы считаем вполне разумным – бумаги ћƒћ-Ѕќ2 (YTM 8,43% @ март 2014 г.) в последнее врем€ торговались ниже номинала.

¬ыпуск ћƒћ-Ѕќ1 привлекателен. »з оставшихс€ на рынке обращающихс€ выпусков эмитента нам нравитс€ короткий выпуск ћƒћ-Ѕќ1 (YTM 9,23% @ но€брь 2012 г.), который, учитыва€ хорошее кредитное качество банка, можно рассматривать как инвестицию дл€ удержани€ до погашени€.

јптечна€ сеть 36,6 (NR): Ћокомотивом остаетс€ ¬ерофарм – опубликована отчетность по ћ—‘ќ за 2 кв. 2011 г.

–ентабельность розничного подразделени€ продолжает снижатьс€... ¬чера јптечна€ сеть 36,6 представила отчетность по ћ—‘ќ за 2 кв. 2011 г., отразившую ухудшение показателей по сравнению с предыдущим кварталом. “ак, рентабельность по EBITDA розничного подразделени€ за квартал опустилась еще на 0,2 п.п. до 1,1%, тогда как в 4 кв. 2010 г. она находилась на уровне 3,7%. “ем не менее благодар€ высоким показател€м ¬ерофарма, который по-прежнему выступает в качестве локомотива, рентабельность EBITDA јптечной сети 36,6 составила 10,2% против 8,4% в 1 кв. —овокупна€ выручка в 1 п/г увеличилась на 10,9% год к году до 10,8 млрд руб., EBITDA – на 18,0% до 1,0 млрд руб., а чистый убыток составил 304 млн руб. против убытка в 225 млн руб. годом ранее. ¬ 1 кв. 36,6 получила чистую прибыль в размере 206 млн руб., а отрицательный результат 2 кв., по за€влению компании, объ€сн€етс€ досрочным погашением валютного займа (заменен рублевым). Ќесмотр€ на номинальный рост операционных расходов на 11,4% по итогам полугоди€, их дол€ в выручке на конец 1 п/г снизилась до 31,8% против 35,7% в 1 кв. (хот€ относительно годичной давности она выросла на 1,4 п.п.).

…а долгова€ нагрузка – расти. ¬о 2 кв. —бербанк открыл јптечной сети 36,6 кредитную линию на сумму 4,15 млрд руб., котора€ частично была использована в цел€х рефинансировани€. ¬ результате дол€ краткосрочного долга снизилась с 68% в 1 кв. до 39% во 2 кв. ќднако увеличение совокупного долга в отчетном периоде на 6,5%, даже несмотр€ на повышение рентабельности, привело к росту отношени€ —овокупный долг/EBITDA до 5,4 против 4,9 на конец 1 кв. ѕри этом негативным моментом €вл€етс€ наращивание долговой нагрузки на фоне отрицательного денежного потока от операционной де€тельности – величина оттока возросла с 348,6 млн руб. в 1 кв. до 1,2 млрд руб. в 1 п/г.

 отировки облигаций отражают неустойчивый финансовый профиль компании. — началом распродаж на долговых рынках котировки выпуска јптечна€ сеть 36,6 вполне справедливо опустились со 101% до 97,8%, что соответствует доходности к погашению около 28% на восемь мес€цев. ƒанный уровень доходности представл€етс€ нам вполне адекватным, учитыва€ неустойчивый финансовый профиль компании, однако стоит отметить довольно высокую ликвидность выпуска, который, очевидно, пользуетс€ попул€рностью среди склонных к риску инвесторов.

X5 Retail Group (B+/¬2/-): –ост замедл€етс€, прогнозы умеренно пессимистические

“емпы роста выручки снизились до 32%... ¬чера X5 Retail Group опубликовала разочаровавшие рынок операционные результаты за 3 кв. 2011 г.  онсолидированна€ чиста€ выручка компании увеличилась на 32% год к году до 105,0 млрд руб. (в долларовом выражении на 39% до 3,6 млрд долл.), тогда как в 1 кв. и 2 кв. нынешнего года был отмечен рост на 48% и 40% соответственно. «амедление обусловлено преимущественно невысокими темпами органического роста, вклад к которого в суммарный 32-процентный показатель составил 14 п.п. (25 п.п. во 2 кв.). ¬клад  опейки также равн€лс€ 14 п.п. (16 п.п. во 2 кв.), а сопоставимых продаж – 4 п.п. (10 п.п. во 2 кв.). ѕо итогам 9 мес. рост рублевой выручки составил 40% год к году. —ама компани€ объ€сн€ет замедление, зафиксированное в 3 кв., ухудшающейс€ макроэкономической ситуацией и продолжающимс€ ребрендингом магазинов  опейки.

...но в 4 кв. прогнозируетс€ еще более значительное замедление. ¬месте с операционными результатами ’5 также предоставила обновленный прогноз по росту выручки в 2011 г., который компани€ снизила до 35% с прежних 40%. Ёто означает, что в 4 кв. компани€ ожидает дальнейшего снижени€ темпов роста – по нашим расчетам, до 24% год к году. »з положительных новостей отметим, что ’5 практически завершила ребрендинг магазинов  опейки (на конец 3 кв. осталось переделать лишь три магазина из 616), что должно ослабить давление на операционные затраты.

ќжидаемое снижение маржи грозит нарушением ковенант по кредиту. ƒоведение преобразованных под новый бренд магазинов до зрелого уровн€ с точки зрени€ продаж потребует от компании осуществлени€ различных промо-акций, что повлечет за собой снижение маржи не только до конца текущего года, но и в начале следующего. Ёто означает, что не столь большой запас по уровню долговой нагрузки („истый долг/EBITDA – 3,59 согласно проформе), имевшийс€ у компании на конец 2 кв. 2011 г., может и вовсе сойти на нет, и ’5 рискует нарушить по итогам года ковенанты по кредитам (показатель „истый долг/EBITDA не должен превышать 4,0 через год после покупки  опейки), особенно в свете того, что в 4 кв. 2011 г. открытие новых магазинов планируетс€ активизировать.

 ороткие выпуски  опейки привлекательны дл€ удержани€ до погашени€. ”гроза нарушени€ ковенант по банковским кредитам нейтральна дл€ наход€щихс€ в обращении рублевых облигаций ’5. ¬ременна€ структура долга компании была довольно комфортной по состо€нию на конец 2 кв. 2011 г., когда на краткосрочные заимствовани€ приходилось лишь 15% от совокупных, а доступные компании кредитные ресурсы покрывали весь ее совокупный долг. ¬ этой св€зи мы оцениваем риски инвестиций в короткие облигации компании как невысокие, поэтому считаем выпуски  опейка-2 и  опейка-3, предлагающие доходность около 9,75% на срок 4 мес., привлекательными дл€ удержани€ до погашени€.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: