Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: X5 опубликовал умеренно негативные операционные результаты за 3 квартал


[12.10.2012]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Поводы для оптимизма. Хорошие данные по заявкам на пособия по безработице в США, а также удачный аукцион по 30-летним UST улучшили настроения на рынке. Сегодня в новостном потоке будут доминировать заявления официальных лиц на ежегодной конференции МВФ и Всемирного банка в Токио, а среди запланированных к публикации макроэкономических индикаторов можно выделить индекс потребительской уверенности, рассчитываемый Мичиганским университетом. На следующей неделе (в понедельник и во вторник) будут обнародованы данные по инфляции в передовых экономиках мира, а также предварительные данные о розничных продажах в США. Сегодня торги на рынках, скорее всего, пройдут в позитивном ключе.

Russia’30 – новый рекорд. Вчера cпред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,8%) к 10 UST (YTM 1,67%) сузился до минимальных за последний месяц 113 б.п., доходность 10 UST осталась неизменной, 1,67%, а российский бенчмарк установил новый исторический рекорд, подорожав до 127,4% от номинала (+30 б.п.). Покупки на суверенной кривой продолжились, евробонд Russia’42 (YTM 4,3%) подорожал еще на 30 б.п. Среди бумаг инвестиционного рейтинга выделим бумаги РСХБ, которые довольно долго отставали от выпусков ВЭБа и Сбербанка: RSHB’21 (YTP 4,5%) подорожал почти на 1,4 п.п., RSHB’18 (YTМ 3,8%) вырос в цене на полпроцентных пункта. Спросом пользовались некоторые выпуски ВТБ, VTB’22 (YTM 6,5%) стал дороже почти на 1 п.п., VTB’18 (YTM 4,9%) и VTB’20 (YTM 5,5%) поднялись почти на 80 б.п. Котировки длинных выпусков Сбербанка повысились в среднем на 30 б.п. На кривой Газпрома стоит отметить GAZPRU’22 (YTM 4,3%), цена которого выросла на 80 б.п. Во втором эшелоне лидерами стали евробонды VimpelCom, VIP’18 (YTM 5,4%), VIP’21 (YTM 6,2%) и VIP’22 (YTM 6,4%) подорожали в среднем на 1 п.п. В металлургическом секторе инвесторы достаточно активно покупали выпуски Евраза, которые выросли в цене в среднем на 70–80 б.п. Вчера ХКФ Банк объявил о начале на следующей неделе роуд-шоу нового субординированного выпуска. Сегодня утром внешний фон подразумевает небольшой рост на открытии – фьючерсы на американские индексы демонстрируют положительную динамику, тогда как азиатские рынки торгуются нейтрально.

Внутренний рынок

День завершился неплохим ростом. Вчерашняя торговая сессия была довольно успешной для госсектора, росту цен способствовало, в частности, укрепление рубля. Шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 7,2%), девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 7,6%) и семилетние ОФЗ 26208 (YTM 7,5%) подорожали в среднем на 40 б.п., при этом торговые обороты в этих бумагах также немного подросли в сравнении с предыдущей сессией. Наибольший рост цен был отмечен в десятилетнем выпуске ОФЗ 26209 (YTM 7,7%), который стал дороже почти на полпроцентных пункта. Минфин на текущей неделе удачно доразместил этот выпуск, и теперь его объем в обращении составляет практически 80 млрд руб. Самыми ликвидными вчера на рынке были пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 7,2%), выросшие в цене почти на 20 б.п. Мы считаем, что в преддверии либерализации сектора госбумаг и прихода на рынок новых инвесторов, спросом могут пользоваться выпуски, которые Минфин не планирует доразмещать на аукционах. Например, пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 7,2%), девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 7,6%), шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 7,2%) и четырехлетние ОФЗ 26203 (YTM 7,1%).

ВЭБ разместил еще один выпуск на 10 млрд руб. Позавчера ВЭБ (BBB/Baa1/BBB) завершил сбор заявок на классический выпуск десятилетних облигаций с офертой через три года ВЭБ-18 объемом 10 млрд руб., установив ставку купона на уровне 8,55%. Вчера эмитент провел сбор заявок еще на один выпуск классических двадцатилетних облигаций ВЭБ-19 с трехлетней офертой, ставка первого купона тоже установлена на уровне 8,55%, что означает доходность к оферте в размере 8,73%. Как мы уже писали, чуть более длинный ВЭБ-09 (YTM 8,8%) торгуется с доходностью 8,8%, в связи с чем, мы не видим спекулятивных возможностей в отношении недавно размещенных выпусков ВЭБ-18 и ВЭБ-19.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Объем средств в системе сократился

Ставки МБК выросли. Уровень средств в банковской системе снизился на 99 млрд руб. до 821 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 95,3 млрд руб. до 745,4 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 3,5 млрд руб. до 75,6 млрд руб. В результате ставки по межбанковским кредитам выросли, прибавив 1–5 б.п. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам поднялась на 2 б.п. до 6,38%. Спрос со стороны кредитных учреждений на РЕПО с Центробанком достиг 170,2 млрд руб. и был ограничен регулятором, таким образом, объем операций РЕПО составил 99,7 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО подскочила на 45 б.п. до 6,35%. Федеральное казначейство разместило 38 млрд руб. на 98-дневных банковских депозитах, при этом спрос лишь незначительно превысил предложение. Средняя ставка достигла 7,12%, что ниже уровня предыдущего размещения. Сегодня средства поступят в систему и компенсируют отток в размер 5 млрд руб., которые банки должны вернуть в бюджет.

Рубль стабилен по отношению к бивалютной корзине. Вчера на ММВБ рубль подорожал на девять копеек к доллару до 31,01 руб./долл., но подешевел на девять копеек к евро до 40,22 руб., что компенсировало укрепление к американской валюте. В результате стоимость бивалютной корзины практически не изменилась, опустившись лишь на одну копейку до 35,15 руб. Российскую валюту поддержали растущие цены на нефть: стоимость Brent поднялась сразу на 2% до 116, 6 долл./барр., а котировки WTI достигли 92,5 долл./барр. (+1,4%). Также помогло и ослабление доллара – его индекс вчера снижался. С другой стороны, евро укрепился к доллару на 0,5% и, таким образом, смог потеснить рубль. Сегодня цены на нефть практически не изменились относительно вчерашнего закрытия и остаются высокими, что будет способствовать укреплению российской валюты. Мы ожидаем, что сегодня ее курс вырастет и будет колебаться в диапазоне 30,95–30,90 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Распадская (-/B1/B+)

Производство угля в 3 кв. 2012 г. снизилось, как и ожидалось

Добыча в 3 кв. 2012 г. сократилась на 25% квартал к кварталу. Вчера Распадская опубликовала ожидаемо слабые производственные результаты за 3 кв. 2012 г. Совокупная добыча коксующегося угля в 3 кв. 2012 г. снизилась на 25% квартал к кварталу до 1,4 млн т, а по итогам 9 мес. 2012 г. – на 3% год к году до 4,8 млн т. Продажи концентрата в 3 кв. 2012 г. упали на 8% за квартал до 981 тыс. т главным образом вследствие 10-процентного снижения продаж на внутреннем рынке квартал к кварталу. Средняя цена концентрата, как мы и прогнозировали, снизилась на 13% квартал к кварталу до 97 долл./т в 3 кв. 2012 г. Компания сообщила, что текущая мощность ее шахт значительно выше спроса.

Для выполнения годового плана 4 кв. должен быть более успешным. В ходе телефонной конференции, состоявшейся после публикации финансовых результатов за 1 п/г 2012 г., руководство Распадской представило обновленный производственный план на 2012 г., предусматривающий добычу 7 млн т коксующегося угля. По нашей оценке, для того чтобы прогноз оправдался, компании необходимо увеличить производство коксующегося угля в 4 кв. 2012 г. по крайней мере на 25% квартал к кварталу до 1,8 млн т – уровня, достигнутого во 2 кв. 2012 г. Менеджмент также ожидает, что объем добычи в 2013 г. будет на 10–15% ниже ранее называвшихся 13,4 млн т. Насколько мы понимаем, Распадская может давать больше продукции, поскольку текущая мощность ее шахт составляет около 350 тыс. т концентрата коксующегося угля в месяц, однако реальные объемы добычи определяются спросом, и сейчас компания производит порядка 250 тыс. т в месяц.

Спрос остается низким. К настоящему времени запасы Распадской достигли 500 тыс. т, что в два раза больше по сравнению с обычными 150–300 тыс. т. Руководство компании сообщило, что ценовой диапазон в 4 кв. 2012 г. составит 103–105 долл./т – это предполагает рост на 6–8% квартал к кварталу, а в Китай Распадская продает уголь по спотовым ценам. Стоимость транспортировки продукции на Дальний Восток составляет порядка 65 долл./т, тогда как себестоимость производства в значительной степени зависит от объемов. В 1 п/г 2012 г. компания указала, что ее денежные расходы на производство концентрата равнялись 62 долл./т. По нашему мнению, спрос будет оставаться достаточно низким, а его восстановление начнется ближе к концу года. Однако мы не исключаем, что Распадская может увеличить добычу после заключения сделки с Евразом (см. гиперссылку ниже), так как последний может предпочесть использовать более дешевый уголь Распадской более дорогостоящему, добываемому на собственных месторождениях.

Возможность для спекулятивной игры сохраняется. С середины сентября спред RASPAD’17 (YTM 6,56%) к EVRAZ’17 (YTM 6,05%) сократился более чем вдвое (в особенности под влиянием новостей о приобретении Распадской Евразом) и на сегодняшний день составляет порядка 50 б.п. После слияния компаний их риски могут рассматриваться как одинаковые, что предполагает исчезновение текущего существенного спреда между бумагами эмитентов. В среднесрочной перспективе мы ожидаем сужения спреда RASPAD’17 к EVRAZ’17 до минимальных значений, что указывает на возможность спекулятивной игры и сокращения текущей премии по крайней мере вдвое.

X5 Retail Group (В+/В2/-)

Операционные результаты за 3 кв. 2012 г., прогноз роста выручки вновь снижен

Ожидаемо слабая динамика выручки. X5 Retail Group опубликовала умеренно негативные операционные результаты за 3 кв. 2012 г. и провела телефонную конференцию. Консолидированная выручка компании выросла лишь на 10% год к году до 111,6 млрд руб. (в долларовом выражении показатель не изменился и составил 3,6 млрд долл.), продемонстрировав динамику на уровне предыдущего квартала исключительно благодаря созреванию новых магазинов, в то время как сопоставимые продажи по-прежнему демонстрируют отрицательную динамику год к году. Формат «мягкого дискаунтера» остается основным фактором роста выручки благодаря продолжающемуся расширению торговых площадей и умеренно позитивной динамике сопоставимых продаж, однако сопоставимый покупательский поток в данном формате сократился по сравнению с уровнем годичной давности.

Покупательский поток в дискаунтерах снижается, рост торговых площадей ускорился. Х5 существенно отстает от ведущих ритейлеров и продуктовой розницы по динамике сопоставимых продаж (-0,7% год к году). Несмотря на высокую продовольственную инфляцию, средний сопоставимый чек увеличился лишь на 1,8% год к году, тогда как цены на продукты питания в 3 кв. росли намного быстрее. Наибольшее сокращение сопоставимого покупательского потока зафиксировано в форматах гипермаркета и супермаркета (-7,2% год к году и -4,8% соответственно), что стало причиной снижения совокупного показателя на 2,5%. На фоне обострения конкуренции в одном из ключевых для Х5 Северо-Западном регионе, а также ввиду необходимости обновления большого числа дискаунтеров, сопоставимый покупательский поток в данном формате сократился на 1,5% год к году. Чистая торговая площадь увеличилась лишь на 14% год к году до 1 865 тыс. кв. м, при этом темпы роста квартал к кварталу повысились благодаря открытию девяти супермаркетов и 171 дискаунтера/магазина «у дома» (с учетом закрытых) в отчетном периоде.

Умеренно негативно, облигации перекуплены. По нашему мнению, операционные показатели компании можно охарактеризовать скорее как негативные. Незначительное ускорение роста сопоставимого покупательского потока по сравнению с предыдущим кварталом в гипермаркетах было нивелировано падением показателя в форматах супермаркета и дискаунтера. Кроме того, менеджмент Х5 в очередной раз понизил прогноз роста выручки в 2012 г., который теперь составляет 7–9%, что предполагает риски для нашего прогноза (+12%). Также EBITDA в 3 кв. вновь может оказаться под давлением вследствие значительного отставания сопоставимых продаж от основных расходных статей по динамике. Судя по опубликованным результатам, компании вряд ли удастся снизить долговую нагрузку на конец 3 кв. На этом фоне облигации эмитента (в первую очередь недавно размещенный трехлетний выпук ИКС5 БО-01) выглядят перекупленными, учитывая, что они торгуются с дисконтом порядка 20–30 б.п. к выпускам Евраза, который обладает более низкой долговой нагрузкой. Выпуск Копейка БО-2 (YTP 9,19% на 11,6 мес.), предлагающий премию порядка 90 б.п. к входящим в ломбардный список выпускам Магнита, также представляется нам слишком дорогим.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: