ТNК-ВР International Ltd (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-). Высокому кредитному качеству пока ничто не угрожает

Отчетность за 1 кв. 2012 г. по МСФО

Добыча продолжает расти. TNK-BP International Limited опубликовала операционные результаты за 1 кв. 2012 г., а также промежуточную финансовую отчетность, впервые по МСФО. Вследствие разницы в правилах учета по МСФО и US GAAP сравнение некоторых данных с прошлыми периодами непоказательно. Благодаря новым месторождениям, в первую очередь Уватскому и Верхнечонскому, совокупная добыча углеводородов в отчетном квартале год к году ожидаемо выросла (+4%), однако относительно предыдущего квартала практически не изменилась. Теперь доля новых месторождений в совокупной добыче составляет 16% (против 11% в 1 кв. 2011 г.), и все более значительную роль начинают играть зарубежные проекты. В России же объемы добычи за квартал сократились на 1%. Вследствие сезонных факторов, а также ремонтных работ объемы нефтепереработки на российских НПЗ компании в отчетном квартале оказались на 4% ниже, чем год назад, и составили около 641 тыс. барр./сутки.

И выручка, и EBITDA увеличились квартал к кварталу. Консолидированная выручка TNK-BP International в отчетном квартале выросла на 3% по отношению к 4 кв. 2011 г. и на 16% год к году до 16,1 млрд долл. Рост в основном объясняется повышением цен на углеводороды, так как объемы поставок снизились квартал к кварталу. При этом в сегменте сырой нефти особенно сильно сократились экспортные продажи, а в сегменте нефтепродуктов, наоборот, продажи на внутреннем рынке. EBITDA в 1 кв. 2012 г. составила 3,6 млрд долл., что на 9% меньше, чем в 1 кв. 2011 г., и на 3% больше, в предыдущем квартале. Снижение год к году объясняется высокой базой 1 кв. 2011 г., обусловленной крупными разовыми доходами. Впрочем, эффект базы был частично компенсирован ростом цен на нефть и усилением контроля над операционными и транспортными расходами. Рост EBITDA квартал к кварталу также связан с жестким контролем над расходами – операционными и коммерческими. В то же время негативное давление на операционную эффективность оказывают закупки нефти и нефтепродуктов, продолжающие расти опережающими темпами. На этом фоне рентабельность по EBITDA составила 23%, что в целом на уровне 4 кв. 2011 г. и ниже, чем 28% в 1 кв. 2011 г., которые, как мы уже упоминали, объясняются разовыми статьями.

Значительные денежные потоки позволяют поддерживать низкую долговую нагрузку. Контроль за оборотным капиталом позволил компании в январе–марте увеличить операционный денежный поток на 34% квартал к кварталу и на 47% год к году до 3,4 млрд долл. В сочетании с более медленным ростом капвложений, составивших 1,4 млрд долл. (+19% квартал к кварталу; +20% год к году), это обеспечило увеличение свободного денежного потока до 2 млрд долл. Полученные средства были направлены на дивиденды и выплаты по обязательствам, в результате долг TNK-BP International за первые три месяца 2012 г. сократился на 9% до 7,4 млрд долл. При этом несколько увеличилась (до 15%) доля краткосрочных заимствований: основные погашения компании предстоят в ближайшие годы (порядка 1,6 млрд долл. в 2013 г. и 1,5 млрд долл. в 2014 г.). На этом фоне руководство TNK-BP International заявило о возможном размещении новых выпусков еврооблигаций. Уровень долговой нагрузки у компании – один из самых низких в отрасли, отношение Долг/EBITDA по итогам 1 кв. 2012 г. составило 0,5 против 0,6 в 2011 г.

Из бондов интерес может представлять TMENRU’16. Больших сюрпризов отчетность компании не принесла: рентабельность по EBITDA достаточно стабильна, а долговая нагрузка низкая. Однако, учитывая предстоящие вложения в освоение российских месторождений на Ямале, а также в реализацию зарубежных проектов, дальнейшего снижения долговой нагрузки ждать не стоит. По нашим оценкам, в ближайший пару лет рентабельность компании немного упадет – до 22–23%, а отношение Долг/EBITDA будет находиться на уровне 0,7–0,8. Сейчас в обращении находятся шесть выпусков еврооблигаций эмитента, и, на наш взгляд, интерес может представлять только TMENRU’16, спреды которого чуть шире , чем у остальных выпусков, – на 10–15 б.п.