Внешний рынок

В ожидании новостей по инфляции и рынку недвижимости США. Вчера, рынки пребывали в состоянии умеренного оптимизма. Достаточно плохие данные по ИЦП США (6,9%; без учета топлива и продовольствия 2,5%) и снижение кредитного рейтинга Испании на две ступени до «А1» с сохранением негативного прогноза несильно повлияли на рынок. Снижение рейтинга Испании агентством уже третье с 2010 г. и не стало сюрпризом, оказав минимальное влияние на котировки US Treasuries и европейских гособлигаций. Теперь рейтинги Moody’s и Fitch находятся на одном уровне, а S&P пока остается на одну ступеньку выше. Скорее всего, рынок уже ожидает рейтинговых действий от S&P в ближайшие недели. Сегодняшний день весьма богат на макроэкономическую статистику по США – будут объявлены данные по инфляции и строительной индустрии. В случае резкого скачка инфляции при негативной статистике по строительству, настроение участников рынка может измениться на негативное. Вечером (по московскому времени) будет опубликована Бежевая книга ФРС – ее содержание также предоставит много материала для анализа перспектив кредитно-денежной политики США и американской экономики на ближайшее время.

Продавцы вернулись в евробонды, подрожали лишь суверенные бумаги и ряд банков. Продавцы наконец пришли и на рынок евробондов, большинство бумаг вчера упали в цене. Пятилетний CDS спред на Россию снизился совсем незначительно, остановившись у отметки 233 б.п. Немного сузился и спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST, до 238 б.п.: выпуск Russia’30 несколько подорожал – на 6 б.п. до 116,8 % от номинала (YTM 4,56%), а доходность десятилетних казначейских облигаций США, слегка увеличившись, составила 2,18%. В суверенном сегменте в целом доминировали покупатели, рост облигаций составил 20–40 б.п. Исключением здесь стал рублевый выпуск Russia’18, который, потеряв 79 б.п., опустился в цене ниже номинала (99,8%). В корпоративном сегменте превалировали продавцы, хотя в некоторых бумагах спрос на покупку сохранился. Так, выпуски Газпрома с дюрацией от трех лет активно распродавались, но отдельные короткие бонды стали немного дороже. Бумаги ЛУКОЙЛа подешевели на 20–40 б.п. Подешевели и большинство выпусков ТНК-ВР, в среднем на 15–20 б.п., упали в цене также евробонды НОВАТЭКа. Что касается металлургического сектора, то евробонды Евраза снизились сильнее, чем Северстали: минус 40–55 б.п. против минус 20–30 б.п. Вновь во власти продавцов оказались бумаги Вымпелкома, его длинные выпуски стали дешевле почти на 1 п.п. Банковский сектор стал вчера лучом света: выпуски Русского Стандарта прибавили в цене по 20–50 б.п., неплохо смотрелись и евробонды ВЭБа, подрожавшие в среднем на 35 б.п., и Промсвязьбанка (PROMBK’12, PROMBK’13, PROMBK’15 и PROMBK’18), ставшие дороже на 30–50 б.п. Выпуски РСХБ, Сбербанка и ВТБ подешевели на 20–50 б.п. Сегодня внешний фон смешанный – азиатские площадки растут, тогда как фьючерсы на американские и европейские индексы в минусе.

Рекомендуем обратить внимание на субординированный выпуск VTB’15. Мы хотели бы привлечь внимание инвесторов к субординированному выпуску VTB NW’15 (YTM 7%). Как показано на графике ниже, в настоящее время спред субординированного выпуска VTB NW’15 к выпуску VTB’15 (YTM 5,4%) составляет 160 б.п. и кажется нам неоправданно широким, в том числе с исторической точки зрения. Говорить о том, что риск «суборда» намного выше, также не приходится. Буквально пару дней назад спред достиг 2 п.п. и начал постепенно снижаться; мы считаем, что дальнейшее сужение спреда должно продолжиться. К тому же субординированный VTB’15 торгуется ниже номинала, вчера сделки проходили по 92,7–94%. На наш взгляд, спред обладает потенциалом сужения до 100 б.п. в среднесрочной перспективе.

Внутренний рынок

Минфин вновь отменил аукцион. Вчера продавцы в полной мере вернулись на рынок госбумаг, снижение цен вдоль кривой ОФЗ составило в среднем 26 б.п. Инвесторы избавлялись от наиболее ликвидных бумаг, в итоге под ударом оказалась дюрация в три-четыре года. Так, выпуск ОФЗ 26203 подешевел на 55 б.п., ОФЗ 26204 – на 51 б.п., ОФЗ 25077 – на 38 б.п. Мы по-прежнему рекомендуем инвесторам обратить внимание на наиболее ликвидные бумаги с дюрацией три- пять лет и использовать снижение цен для их покупки. Данная категория инструментов интересна благодаря наклону кривой, который до сих пор остается существенным, и спреду кривой ОФЗ к рублевым свопам на отрезке начиная от трех лет (сейчас спред на 50 б.п. шире обычного). Нашими фаворитами являются выпуски ОФЗ 25077, 25079, 26203, 26204 и 26206. Вчера Минфин все же отменил доразмещение четырехлетних ОФЗ 25079 на 10 млрд руб., сославшись на неблагоприятные рыночные условия. Ранее мы писали, что Минфин, возможно, попробует провести аукцион, так как дюрация выпуска сравнительно небольшая, чтобы протестировать рынок. Однако финансовое ведомство, как видно, решило продлить взятую паузу: последний раз оно размещало бумаги в середине сентября. Действительно, фискальная позиция сейчас сильная, накоплен большой профицит, и выходить на рынок большой необходимости нет.

ФК «Открытие» и НОМОС-Банк разместили бонды, ставки низкие. Вчера состоялось размещение дебютного выпуска облигаций серии 01 ФК «Открытие» (NR), по итогам размещения ставка купона сложилась на уровне 9%. Корпорация размещала трехлетний выпуск облигаций объемом 5 млрд руб., размещение проходило в виде конкурса по определению ставки первого купона. Средства, полученные от размещения, Открытие направит на финансирование текущей деятельности. Вчера же НОМОС-Банк (Ba3/—/BB) разместил биржевые облигации БО-02, также объемом 5 млрд руб. Выпуск трехлетний, но по нему предусмотрена оферта через полтора года. Изначально ориентир по ставке купона составлял 8–8,75%. Это размещение тоже было проведено в формате конкурса по определению ставки первого купона, который оказался на нижней границе ориентира, составив 8%. Таким образом, новый выпуск НОМОС-Банк БО-02 ложится ровно на кривую эмитента и вряд ли является привлекательным. Тут стоит вернуться к вчерашнему размещению ФК «Открытие»: ставка в 9% кажется нам заниженной на фоне размещения НОМОСа (у которого есть и рейтинги, и шансы на попадание в ломбардный список), что может свидетельствовать о нерыночности размещения. Намного интереснее выглядит новый, недавно размещенный полугодовой выпуск Русский Стандарт – 8 (B+/Ba3/B+), доходность которого установилось на уровне 10%.

ФСК может разместить бонды с существенной премией. ФСК планирует в третьей декаде октября открыть книгу заявок на облигации 15-ой серии в объеме 10 млрд руб. Срок обращения составит 12 лет, по выпуску будет установлена трехлетняя оферта. Ориентир организаторов по купону составляет 8,75–9,0%, что соответствует доходности к оферте, равной 8,94–9,2%. На наш взгляд, при такой дюрации и доходности выпуск выглядит очень привлекательно – в настоящий момент кривая ФСК предполагает доходность для такой срочности выпуска на уровне 8,2%. При этом спред к ОФЗ не превышает 50 б.п. Стоит помнить, что последние размещения ФСК проходили существенно ниже (25–40 б.п.) изначально заявленных диапазонов, однако в нынешних условиях, характеризующихся возросшими рисками и низкой ликвидностью, существует высокая вероятность значительной премии к вторичному рынку, что делает участие в размещении привлекательным.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Рекордный спрос на бюджетные средства, несмотря на высокую ликвидность

Ликвидность вновь превысила 1 трлн руб. Уровень ликвидности пошел вверх и вновь превысил 1 трлн руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 65,7 млрд руб. до 922,6 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ потеряли 10,8 млрд руб., опустившись до 128,0 млрд руб. Ставки МБК двигались разнонаправлено: индикативная ставка по однодневным кредитам MosPrime опустилась на 3 б.п. до 5,44%, а долгосрочные ставки пошли вверх. Однако высокий уровень ликвидности не снижает давления на банковскую систему, в результате чего спрос банков на бюджетные средства огромен. Вчера Минфин разместил 55 млрд руб. бюджетных средств, при этом спрос превысил предложение в 2,8 раза, что привело к росту средней ставки до 7,64% по сравнению с минимальным стартовым показателем, равным 6.25%. Впрочем, данные средства не окажут влияния на систему в целом, поскольку сегодня банки возвращают почти тот же объем (52 млрд руб.) в бюджет со своих депозитов. Кроме того, объем операций РЕПО побил максимум, начиная с января 2009 года, когда во всю бушевал кризис. Вчера объем операций РЕПО составил 534 млрд долл., однако однодневная ставка осталась на прежнем уровне 5,28%. Ситуация с банковской ликвидностью очень странная, так как номинальный объем средств на банковский счетах высок, и в то же время со стороны банков наблюдается невероятный спрос на дополнительные средства. Отчасти это объясняется превентивными мерами банков в преддверии начала периода налоговых платежей. Завтра – последний день уплаты НДС, и вскоре необходимо будет платить и другие налоги, что создает давление на ликвидность. Ожидается, что ставки МБК пойдут вверх и останутся высокими, по крайней мере, до конца месяца.

Рубль слабеет на фоне внешних факторов. Вчера рубль ослаб против доллара и евро, что вызвало рост бивалютной корзины на 25 копеек до 36,41 руб. На ММВБ курс доллара прибавил 32 копейки, закрывшись на уровне 31,23 руб./долл., евро подрос на 17 копеек до 42,74 руб./евро. Сегодня рынки выглядят более оптимистично, чем вчера, и защитные активы пошли вниз: индекс доллара потерял 0,4%, цена золота незначительно опустилась, составив 1660 долл./унция. Евро укрепился по отношении к доллару до 1,38 долл./евро (+0,4%), его также обыгрывает и иена (+0,2% до 76,7 иены/долл.). Цены на нефть смотрят вниз на ожиданиях повышения запасов в США: Brent просел на 0,3% до 112,8 долл./барр, а WTI торгуется на уровне 88,4 долл./барр. – изменения незначительны по сравнению с прошлым закрытием. Рубль может укрепиться по отношении к слабеющему доллару, но немного уступить евро. Мы ожидаем, что сегодня российская валюта будет торговаться в диапазоне 31,1–31,0 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Алроса (BB-/Ba3/BB-)

Положительная динамика финансовых показателей сохраняется. 2011 г. обещает стать лучшим

Результаты 1 п/г 2011г.

Высокие финансовые показатели по итогам полугодия. Вчера Алроса представила достаточно хорошие финансовые результаты по итогам 1 п/г 2011г., а также провела телефонную конференцию с инвесторами, обнародовав свой прогноз дальнейшего развития компании. Выручка выросла на 3% (здесь и далее динамика дана относительно уровня годичной давности) до 66 млрд руб., в то время как показатель EBITDA продемонстрировал рост на 74% до 36 млрд руб., позволив добиться рекордной рентабельности по EBITDA в размере 54%. Незначительное увеличение выручки объясняется снижением физических объемов реализации (-24%), что отчасти было компенсировано ростом средней рыночной цены (+41%). Существенное изменение EBITDA, обеспечивающее рекордную рентабельность уже второй квартал подряд, мы связываем с эффективным управлением производственными издержками и восстановлением цен на алмазное сырье, составившим в отчетном периоде 5% при росте производства на 10%, а также, что более важно, со спецификой отражения движения запасов алмазов в себестоимости продаж.

Облигации Алросы не привлекательны. На сегодняшний день мы не видим интересных идей в бумагах Алросы. Рублевые выпуски эмитента торгуются с доходностью, составляющей 8,47–9,20% в зависимости от срочности, и предлагают премию к ОФЗ на уровне 120 б.п. и 50 б.п. к бумагам Северстали (BB-/Ba2/BB-). Еврооблигации Alrosa’14 (YtM 6,36%@ ноябрь 2014) и Alrosa’20 (YtM 7,53% @ ноябрь 2020) торгуются с дисконтом к кривой Северстали в размере 100 б.п., что, на наш взгляд, несправедливо. Дальнейшее движение котировок будет определяться общим настроением участников рынка.

ЕвроХим (BB/-/BB)

Новый кредит на 641 млн. долл.

ЕвроХим привлекает новый долгосрочный кредит от Сбербанка на инвестиционные цели. По данным Интерфакса, Сбербанк предоставит крупнейшему в России производителю минеральных удобрений, компании «ЕвроХим», долгосрочный кредит на сумму 20 млрд. руб., который предполагается использовать для реализации инвестиционной программы и финансирования возможных сделок слияния и поглощения. Информация о ставке кредита и сроке его погашения обнародована не была. Амбициозные цели компании заставляют ее вести активную инвестиционную деятельность и прибегать к новым источникам финансирования. ЕвроХим уже не раз заявлял о своих инвестиционных планах. Напомним, что недавно эмитент объявил о приобретении активов по производству аммиачной селитры у BASF во Франции и Бельгии (общая сумма сделки составит 700 млн евро), а также по-прежнему проявляет активный интерес к различным газовым активам. На днях компания уже подала заявку в ФАС на покупку компании «Севернефть-Уренгой».

Мы ожидаем роста долговой нагрузки по итогам года, в тоже время кредитный профиль остается крепким. Согласно последней отчетности заемщика по МСФО за 1 п/г 2011г., общий долг компании составил 42,5 млрд руб., а коэффициенты долговой нагрузки Долг/EBITDA и Чистый Долг/EBITDA составили 1,1 и 0,9 соответственно (против 1,5 и 1,2 на начало года). В августе ЕвроХим объявил о привлечении пятилетнего предэкспортного кредита объемом 1,3 млрд долл., треть которого будет направлена на рефинансирование оставшейся задолженности по синдицированному кредиту в объеме 1,5 млрд долл. Согласно нашей оценке, увеличение абсолютной величины долга (после рефинансирования) на 43,7 млрд руб. приведет к росту показателя Долг/EBITDA до 1,8–2,0 по итогам года. В тоже время крупные заимствования не станут серьезной проблемой для ЕвроХима, и кредитные метрики компании останутся сильными. Во-первых, мы полагаем, что с учетом текущей рыночной ситуации компания в состоянии профинансировать значительную часть своей инвестиционной программы за счет поступлений от операционной деятельности, которые, по оценке менеджмента, в нынешнем году составят 34 млрд руб. Во-вторых, часть краткосрочного долга (63% от совокупного долга) будет рефинансирована за счет привлекаемых средств, что позволит снизить краткосрочные риски рефинансирования. Согласно предварительному графику погашения, следующий пик выплат приходится на 2015 г. В-третьих, дополнительным источником фондирования является пакет акций компании К+S (8,7%). Среди основных рисков компании – волатильность цен на минеральные удобрения и рост внутренних цен на энергоносители, негативно сказывающиеся на рентабельности бизнеса.

Новых идей в бумагах эмитента нет. В результате активного спроса на рынке еврооблигаций доходность единственного выпуска эмитента EuroChem’12 с погашением в марте 2012 за последнюю неделю просела на 250 б.п. и составляет порядка 4,01%. Ранее мы рекомендовали данную бумагу в качестве инвестиции для удержания до погашения для пассивных инвесторов, однако в текущих условиях евробонд Rasp’12 (YtM 7,49 @ май 2012 г.) выглядит интереснее. Рублевые выпуски Еврохим-2 (Ytp 8,93% @ июль 2015) и Еврохим-3 (YtP 8,42% @ ноябрь 2015) не отличаются особой ликвидностью и менее привлекательны с точки зрения спекулятивной игры, в отличие от компаний металлургического сектора, предлагающих более интересные доходности. В тоже время, несмотря на то, что кредитный профиль выглядит консервативно, мы не исключаем, что новость об увеличении долга компании окажет некоторое влияние на котировки рублевых выпусков.

Предыдущие публикации по теме: 17 августа 2011 г. Еврохим – Устойчивый профиль компании получил подтверждение. Компания опубликовала неплохую отчетность по МСФО за 2 кв. 2011 г.

Башнефть (NR)+

Внеочередная оферта с небольшой премией к рынку

Компания неожиданно предложила инвесторам оферту. Совет директоров Башнефти принял решение о досрочном выкупе облигаций серии 01, 02 и 03. Заявки на выкуп будут приниматься от инвесторов 26–27 октября, а сам выкуп будет произведен 28 октября. Компания предлагает инвесторам продать бумаги по цене 105% от номинала. Напомним, что все три семилетних выпуска общим объемом 50 млрд руб. были размещены в декабре 2009 г. со ставкой купона 12,5%, по ним была предусмотрена оферта в декабре 2012 г.

Удобный момент для выкупа… Еще в начале августа выпуски торговались с котировками на уровне 107–108% от номинала. В последние же дни котировки выпусков, из-за высокой волатильности на рынках, колеблются в диапазоне 103,5–104% от номинала. Данное предложение, с небольшой премией к рынку и гарантированным выкупом эмитентом всего предложенного объема выпуска, можно рекомендовать тем инвесторам, которые хотят срочно выйти в наличность. В то же время для тех инвесторов, которым срочно наличность не нужна, возможно, будет более интересно оставить бумагу до оферты в декабре 2012 г., получая достаточно высокий купон для такого кредитного качества.

…но не самый удобный для рефинансирования. На наш взгляд, компания решила снизить стоимость долга, сменив старые облигации на новые, так как ставка купона, которая была установлена в конце кризисного 2009 г., на текущий момент слишком высока. И к тому же компания не обладает достаточными запасами денежных средств, чтобы безболезненно отвлечь из оборота до 50 млрд руб. на выкуп облигаций. На конец 1 п/г 2011 г. остаток денежных средств составлял всего около 1 млрд долл. (30 млрд руб.). В тоже время в августе–сентябре текущего года Башнефть зарегистрировала несколько выпусков облигаций на общую сумму, равную тем же 50 млрд руб. Однако компания немного опоздала с предложением облигаций рынку. Если бы размещение новых выпусков было проведено до августа, то компании удалось бы привлечь средства с доходностями на уровне около 7% к годовой оферте. Однако сейчас выпуски торгуются на уровне 9% к оферте в декабре 2012 г. и спредами к кривой ОФЗ в районе 240 б.п., что подразумевает доходность, к примеру, трехлетних выпусков на уровне 10%. И вряд ли компания согласится на такие уровни. Хотя размещение выпусков может пройти ближе к концу года, когда ситуация на глобальных рынках, возможно, стабилизируется, а на внутреннем рынке станет лучше с ликвидностью.