ЕвроХим (BB/NR/BB). Высокие цены на минудобрения позволили добиться рекордных результатов

Финансовые показатели за 3кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО

Достойные результаты. Вчера ЕвроХим, один из крупнейших в России производителей минеральных удобрений, опубликовал финансовые результаты за 9 мес. 2011 г. по МСФО, которые отразили значительное увеличение выручки, EBITDA и рентабельности – благодаря продолжающемуся росту цен на минеральные удобрения. По сравнению с уровнем годичной давности выручка компании возросла на 41% до 98 млрд руб., EBITDA увеличилась на 91% до 37 млрд руб., а рентабельность по EBITDA достигла 37% (+10 п.п.). Уровень долговой нагрузки в терминах Долг/EBITDA с начала года не изменился и составил 1,4, что обусловлено ростом абсолютной величины долга за этот период на 58% до 67 млрд руб. В целом, мы положительно оцениваем кредитное качество ЕвроХима. Среди основных факторов его устойчивости – благоприятная рыночная конъюнктура, контролируемый уровень долговой нагрузки и комфортный график погашения задолженности.

Динамичный рост выручки и EBITDA по итогам 3 кв. Стабильный спрос на минеральные удобрения в совокупности с увеличением цен продукцию (в большей степени на ДАФ и карбамид) стали основными факторами роста финансовых показателей в 3 кв. 2011 г. Так, выручка ЕвроХима составила 36,2 млрд руб., что на 17% выше показателя 2 кв. 2011 г., EBITDA увеличилась на +22% за квартал до 13,6 млрд руб. При этом производственные затраты выросли не столь значительно (+10%), что позволило повысить рентабельность по EBITDA на 2п.п. до 38%. Основная доля выручки в 3 кв. пришлась на фосфорный сегмент (53%, или 18 млрд руб.), что при снижение объема продаж в данном сегменте на 6% квартал к кварталу было достигнуто за счет более значительного роста цен на фосфорные удобрения, чем на азотные.

Внушительные денежные потоки на фоне масштабной инвестиционной программы. ЕвроХим продолжает реализацию программы по разработке калийных месторождений – Верхнекамского и Гремячинского (запуск второго планируется в 2013г.). Согласно ранее объявленным планам менеджмента, инвестрограмма на 2011 г. запланирована на уровне 34 млрд руб. По итогам 9 мес. 2011 г. операционный денежный поток вырос на 63% год к году и достиг 27,8 млрд руб. При этом рост капиталовложений был менее существенным и составил +21% год к году (до 16,5 млрд руб.). В результате свободный денежный поток вырос до 11,4 млрд руб. с 3,5 млрд руб. годом ранее. Кроме расходов на инвестиционную деятельность, в 3 кв. 2011 г. компания потратила дополнительно 29 млрд руб. на выкуп собственных акций у основного акционера (9% от уставного капитала).

Дальнейшие инвестиционные планы могут ослабить денежные потоки компании. Помимо разработки новых месторождений, ЕвроХим в последние месяцы заметно активизировался в сфере M&A. В конце сентября эмитент объявил о приобретении новых активов BASF во Франции и Бельгии по производству аммиачной селитры в (общая сумма сделки составила 700 млн евро,а ее закрытие планируется в 1кв. 2012 г.) и подтвердил заинтересованность в покупке газовых активов (в октябре компания уже подала заявку в ФАС на покупку компании «Севернефть-Уренгой»). Активная инвестиционная деятельность в сочетании с масштабной инвестиционной программой (в период с 2011–2015 гг. в разработку калийных месторождений будет вложено порядка 3,9 млрд долл.) окажут негативное влияние на свободные денежные потоки в последующие два–три года и неизбежно приведут к новым заимствованиям. Так, уже после отчетной даты ЕвроХим объявил о получении долгосрочного кредита от Сбербанка на сумму 20 млрд руб., которые, как мы полагаем, и будут использованы для финансирования новых приобретений.

Снижение долговой нагрузки не ожидается, кредитный профиль останется крепким. В 3 кв. 2011 г. совокупный долг ЕвроХима увеличился на 25 млрд руб. (или +60% за квартал) до 67 млрд руб. – в результате привлечения в августе пятилетнего предэкспортного кредита объемом 1,3 млрд долл., треть которого была направлена на рефинансирование синдицированного кредита. В результате показатели долговой нагрузки в терминах Долг/EBITDA и Чистый Долг/EBITDA выросли до 1,4 и 1,2 с 1,1 и 0,9 на конец 2 кв. 2011г. соответственно. Согласно нашей оценке, активные заимствования эмитента (с учетом упомянутого выше долгосрочного кредита от Сбербанка) приведут к росту показателя Долг/EBITDA до 1,8–1,9 по итогам года. Однако крупные заимствования не станут серьезной проблемой для ЕвроХима, а его кредитные метрики в дальнейшем останутся сильными. Часть привлеченных средств (около 20%) была направлена на рефинансирование текущей задолженности, что позволило снизить долю краткосрочных обязательств до 20% (или 13,5 млрд руб.) от совокупного долга с 63% (или 27 млрд руб.) на конец июня текущего года. Согласно графику погашения, следующий пик выплат приходится лишь на 2015 г. Дополнительным фактором поддержки кредитного профиля является значительный запас ликвидности в виде пакета акций компании K+S (8,1%, рыночная стоимость данного пакета на 30.09.2011 г. составила 27 млрд руб.), а также денежные средства на балансе в размере 11 млрд руб. на конец рассматриваемого периода.

Интересных идей в бумагах эмитента нет. Публикация высоких результатов, на наш взгляд, не отразится на котировках бумаг ни на внутреннем, ни на внешнем рынках. Единственный евробонд компании, EUROCHEM’12 с погашением в 1 кв. следующего года, торгуется чуть выше номинала с доходностью 3,48%. Рублевые выпуски ЕвроХим-2 и ЕвроХим-3, не отличающиеся большой ликвидностью в последние несколько месяцев, предлагают справедливую, по нашему мнению, доходность на уровне 9,3–9,6%.