НЛМК (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-)

Высокая доля краткосрочной задолженности не угрожает кредитному качеству

Ожидаемо слабые результаты по US GAAP за 3 кв. 2012 г.

Снижение выручки и рентабельности на фоне неблагоприятной конъюнктуры. В пятницу компания опубликовала ожидаемо слабые результаты за 3 кв. 2012 г. по US GAAP. Так, выручка компании по итогам отчетного периода сократилась на 8% (все сравнения – квартал к кварталу, если не указано иное) до 3,0 млрд долл. На динамику показателя повлияло общее снижение цен на продукцию компании, а также изменение структуры продаж – на 14% вырос объем продаж полуфабрикатов. Показатель EBITDA по итогам квартала составил 483 млн долл., сократившись на 19% в связи с опережающим снижением цен на конечную продукцию по сравнению с динамикой цен на сырье. Таким образом, рентабельность по EBITDA снизилась на 2,2 п.п. до 16,1%. Показатель EBITDA сегмента «Зарубежный прокат» вновь оказался отрицательным – минус 62 млн долл. Чистая прибыль НЛМК по итогам квартала упала на 39% и составила 616 млн долл.

Операционные показатели предопределили финансовые результаты. Ранее компания опубликовала операционную отчетность за 3 кв. 2012 г., которая во многом предопределила финансовые результаты Группы. Так, общий объем выплавки стали НЛМК снизился на 2% до 3,8 млн т, при этом производство готовой металлопродукции снизилось на 6%. Совокупные продажи Группы не изменились, оставшись на уровне 3,8 млн т. На фоне спроса со стороны строительных и машиностроительных компаний продажи готового проката на внутреннем рынке возросли на 5% до 1,3 млн т. Увеличению доли полуфабрикатов в структуре реализуемой продукции способствовал повышенный спрос и признание продаж слябов, произведенных ранее. Общая загрузка мощностей составила 96%, при этом ключевая площадка в Липецке по-прежнему работает почти на полную мощность, в то время как загрузка зарубежных активов снизилась на 12 п.п. до 77%. Европейские предприятия компании по-прежнему показывают негативную динамику производства по всем видам продукции. Совокупные продажи дивизиона «НЛМК Европа» по итогам 3 кв. 2011 г. снизились на 23% на фоне сезонного снижения спроса и обострения европейского долгового кризиса. Так, продажи сегмента «Плоский прокат» сократились на 25%, а «Толстый лист» – на 33%. Цены реализации снизились в среднем на 2–8%.

Роспуск оборотного капитала вывел свободный денежный поток в плюс. Чистый операционный денежный поток компании по итогам квартала вырос на 125% до 684 млн долл., главным образом за счет высвобождения средств из дебиторской задолженности и запасов. Денежный поток до изменений в оборотном капитале, наоборот, уменьшился на 10%. Капзатраты в отчетном периоде составили 347 млн долл. (-23%). Накопленные инвестиции за текущий год составили 1,2 млрд долл., что вполне соответствует планам компании израсходовать на эти цели в текущем году около 1,7 млрд долл. Свободный денежный поток НЛМК в 3 кв. оказался положительным и составил 337 млн долл.

Несмотря на существенный объем краткосрочного долга, риски рефинансирования низкие. Общий долг компании по итогам квартала вырос на 22% до 5,3 млрд долл., при этом чистый долг, наоборот, сократился на 3% и составил 3,5 млрд долл. Таким образом, показатель Чистый долг/EBITDA снизился до 1,8 с 1,9 во 2 кв. Доля краткосрочного долга остается высокой – к концу сентября она достигла 46,1%, или 2,4 млрд долл. в денежном выражении. Около 1,6 млрд долл. из этой суммы компании предстоит погасить в 4 кв. 2012 г. и в 1 кв. 2013 г. Так, в конце октября НЛМК уже погасил выпуск облигаций серии БО-05 номинальным объемом 10 млрд руб., в декабре у компании запланировано погашение биржевых облигаций серии 01 в объеме 5 млрд руб., а в марте – серии 06 на 10 млрд руб. Остальные выплаты относятся к погашению краткосрочной части предэкспортного кредита, а также консолидированных обязательств SiF. При этом в 3 кв. 2012 г. компания подготовилась к предстоящим выплатам, разместив еврооблигации и рублевые бумаги на общую сумму 883 млн долл. Таким образом, денежные средства на балансе достигли 1,8 млрд долл. Также компания сообщила о доступе к невыбранным кредитным средствам в объеме 1,0 млрд долл. Как следствие, несмотря на существенный краткосрочный долг, риск рефинансирования мы считаем достаточно низким.

Достаточно пессимистический прогноз менеджмента. НЛМК ожидает, что в 4 кв. 2012 г. объем выплавки стали сократится на 2% до 3,7 млн т, что, тем не менее, позволит компании выполнить годовой производственный план (15 млн т). По словам руководства, в 4 кв. выручка сократится на 1–5%, что вполне укладывается в рамки нашего годового прогноза (12,2 млрд долл.). Менеджмент считает, что цены на металлопродукцию должны достигнуть дна в 4 кв. 2012 г., однако, по мнению руководства компании, спрос в 2013 г. останется низким и вряд ли превысит уровень 2012 г. При этом компания обещает уделить особое внимание контролю над расходами и эффективностью европейских мощностей, что должно способствовать повышению рентабельности.

Рублевые выпуски интересны. В течение последнего месяца спред рублевых выпусков НЛМК к кривой ОФЗ продолжил расширяться и достиг 170–180 б.п. С одной стороны, это отражает некоторое ослабление кредитного профиля компании (в большей мере за счет общей негативной конъюнктуры у металлургов), с другой – значение спреда представляется излишним для эмитента инвестиционного уровня. На наш взгляд, длинные выпуски компании выглядят привлекательно. Недавно размещенный выпуск еврооблигаций компании, торгующийся с дисконтом в 80 б.п. к кривой Северстали, по нашему мнению, переоценен.