СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Позитив с Востока. Вчера новостной фон был достаточно спокойным, американские рынки открылись после форс-мажорного перерыва. Опубликованные утром индексы PMI говорят о том, что Китай, возможно, восстанавливает темпы роста, и это, скорее всего, улучшит настроения инвесторов. Внимание участников рынка сегодня сконцентрировано на индексе ISM и индексе потребительской уверенности в США, которые, как ожидается, останутся на прежних уровнях. В остальном повестку дня по-прежнему задают более глобальные темы: приближения съезда КПК (начало 8 ноября), выборы в США 6 ноября, а также корпоративная отчетность.

Первая сессия после урагана завершилась ростом. Вчера была первая полноценная торговая сессия на рынке после урагана Сэнди. Спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,88%) к 10 UST (YTM 1,7%) расширился до 119 б.п. против 112 б.п. в пятницу, при этом доходность 10 UST закрепилась на отметке 1,7%, цена российского бенчмарка не изменилась и составила 126,6%. В суверенном сегменте рост цен был незначительным, евробонд Russia’42 (YTM 4,4%) вырос в цене на 20 б.п. В первом эшелоне корпоративного сегмента стоит отметить выпуски GAZPRU’19 (YTM 3,8%), цена которого выросла на 40 б.п., а также GAZPRU’18 (YTM 3,5%) и GAZPRU’22 (YTM 4,2%), прибавивши по 20 б.п. В бумагах квазисуверенных банков динамика цен также была слабой, однако VEBBNK’22 (YTM 4,4%) и VEBBNK’25 (YTM 4,8%) снизились в цене на 20 б.п. ВТБ (ВВВ/Bаа1/BBВ) завершил доразмещение бессрочного евробонда VTB’P (YTC 9,3%) по цене 100,5%. Спрос оказался очень высоким, и удалось доразместить бумаг на 1,25 млрд долл. На вторичном рынке выпуск подорожал на 25 б.п. до 101,2% от номинала, тогда как накануне его цена упала. Во втором эшелоне активность инвесторов сосредоточилась в бумагах металлургического сегмента: CHMFRU’16 (YTM 4,6%), CHMFRU’17 (YTM 5%), EVRAZ’17 (YTM 6,4%) и EVRAZ’18 (YTM 6,5%) подорожали в среднем на 30 б.п. Длинные евробонды VimpelCom VIP’21 (YTM 6,2%) и VIP’22 (YTM 6,4%) прибавили в цене 35 б.п. и 40 б.п. соответственно. Сегодня утром внешний фон неоднозначный: рынки Азии демонстрируют рост, тогда как фьючерсы на американские фондовые индексы в небольшом минусе.

Внутренний рынок

Минфин занял сколько хотел. Вчерашняя торговая сессия была явно удачнее двух предыдущих – в госсегменте сложился положительный тренд. Такие ликвидные выпуски, как пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 7,8%), девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 7,4%), пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 7,1%) и десятилетние ОФЗ 26209 (YTM 7,4%), прибавили в цене в среднем по 30 б.п. Позитивный настрой рынка способствовал успеху аукциона по ОФЗ, результаты которого полностью совпали с нашими ожиданиями. Минфин предложил участникам семилетние ОФЗ 26208 (YTM 7,2%) объемом 30 млрд руб. Ориентир по доходности находился в диапазоне 7,19–7,24%. Совокупный спрос достиг 52,2 млрд руб., практически вдвое превысив предложение, спрос по верхней границе ориентира составил 45,9 млрд руб. Таким образом, Минфин занял 29,8 млрд руб., при этом доходность по цене отсечения составила 7,23%, а по средневзвешенной цене – 7,22%. Отметим, что неделю назад Минфин не смог доразместить данный выпуск, так как пытался продать его с дисконтом ко вторичному рынку, теперь же ориентир соответствовал рыночным условиям.

Алроса привлекла 10 млрд руб. под 8,85%. Вчера Алроса (ВВ-/Ва3/ВВ-) объявила ставку первого купона по двум выпускам БО-01 и БО-02 объемом 5 млрд руб. каждый. Ставка составила 8,85%, что означает доходность к погашению на уровне 9,13%. Размещение прошло в середине индикативного диапазона 8,65–8,95%, это предполагает премию к бумагам ФСК (ВВВ/Ваа2/-) на уровне 70 б.п. и кажется нам обоснованным, учитывая кредитные параметры эмитентов.

Русфинанс Банк установил 10-процентную ставку купона по выпуску БО-03. Русфинанс Банк (-/Ва1/ВВВ+) – дочернее подразделение Росбанка (-/Ваа3/ВВВ+) – завершил сбор заявок на выпуск БО-03 объемом 4 млрд руб., установив ставку первого купона на уровне 10%, что соответствует доходности к оферте через два года в размере 10,25%. При сборе заявок предварительный диапазон составлял 9,5–10%, таким образом, размещение прошло по его верхней границе. Выпуск размещен с премией почти в 50 б.п. к близкому по дюрации выпуску Росбанк БО-04 ( YTM 9,7%), что в целом неплохо, однако РусфинБ БО-03 будет, скорее всего, неликвидным.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность постепенно восстанавливается

Ситуация с ликвидностью улучшается после завершения налогового периода. За вчерашний день остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 73,6 млрд руб. до 716 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились на 24,1 млрд руб. до 101,3 млрд руб. Таким образом, общая ликвидная позиция составила 817,3 млрд руб. В целом уровень средств в системе вырос с локального минимума в 682,2 млрд руб, что объясняется окончанием периода налоговых платежей. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам за последнюю сессию снизилась на 11 б.п. до 6,47%. В среду спрос со стороны кредитных учреждений на однодневное РЕПО с ЦБ сократился до 349,6 млрд руб. с 475,4 млрд руб. днем ранее. Сегодня Федеральное казначейство предложит 25 млрд руб. бюджетных средств для размещения на месячных депозитах.

На валютном рынке без перемен. Вчера рубль остался стабилен к корзине валют: по отношению к доллару он ослаб лишь на одну копейку до 31,34 руб./долл., а к евро – на две копейки до 40,65 руб./евро. Российской валюте удалось сохранить свои позиции, несмотря на снижение стоимости Brent в ходе вчерашней сессии на 0,8% до 109,41 долл./барр. Сегодня утром умеренное снижение нефтяных цен продолжилось, поэтому мы ожидаем, что рубль несколько подешевеет.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Металлоинвест (ВВ-/Ва3/ВВ-): Неплохие операционные результаты 3 кв. 2012 г.

Объем отгрузки железной руды и стали выросли примерно на 5%. В 3 кв. 2012 г. добывающий сегмент продемонстрировал рост производства железной руды на 0,9% (здесь и далее – за квартал) до 10,1 млн т, при этом объем ее отгрузки увеличился на 5%, что компания объясняет высвобождением объемов в результате проведения ремонтных работ на предприятиях Группы. Производство ГБЖ/ПВЖ сократилось на 6,5% до 1,2 млн т из-за планового ремонта ЦГБЖ-1 на ЛГОКе. Это повлияло и на объем отгрузки внешним потребителям – снижение составило 13,8%, что отчасти было компенсировано увеличением отгрузки окатышей (+2,5% до 3,6 млн т). Металлургический сегмент компании сократил производство чугуна на 16,6% до 0,5 млн т ввиду планового ремонта доменной печи №3 на Уральской Стали. При этом объем производства стали вырос на 4,6% до 1,4 млн т, а объем отгрузки стальной продукции – на 4,7% до 1,3 млн т.

Рублевые выпуски выглядят привлекательно. В целом опубликованные результаты смотрятся неплохо, однако, принимая во внимание негативную динамику цен на рынке стали и сырья (несмотря на октябрьский отскок), можно предположить, что финансовые результаты 2 п/г окажутся хуже результатов 1 п/г 2012 г. На внутреннем долговом рынке облигации Металлоинвеста достаточно давно торгуются с доходностью 9,4–9,5%, что в настоящий момент подразумевает кредитный спред к ОФЗ в 240 б.п. Долгое время бумаги Металлоинвеста котировались с дисконтом к кривой Евраза в размере 50–60 б.п., что представлялось нам справедливым, учитывая разницу в кредитных показателях двух компаний. Однако в настоящий момент, за счет сжатия спреда Евраза к ОФЗ (на что, к слову, мы рассчитывали и в чем рекомендовали участвовать) возникла ситуация, при которой бумаги Металлоинвеста предлагают премию к кривой Евраза на уровне около 10 б.п., а это, по нашему мнению, необоснованно. Мы считаем, что выпуски Металлоинвеста приобрели спекулятивную привлекательность, и их доходность должна снижаться. На рынке евробондов бумаги Металлоинвеста торгуются с дисконтом в 30–40 б.п. к кривой Евраза, что, на наш взгляд, вполне справедливо.

АФК «Система» (ВВ/Ва3/ВВ-): В планах – покупка нефтетрейдинговой компании в Западной Европе

Сроки и масштабы сделки пока неизвестны. Вчера АФК «Система» объявила о подписании необязывающего соглашения о покупке 100% акций Argos Group Holding B.V., нефтетрейдинговой и логистической компании в Западной Европе. Потенциальная цена сделки не раскрывается. Сроки также пока не известны, поскольку для закрытия сделки, вероятно, потребуется разрешение регулирующих органов. Если сделка все же состоится, то Система получит доступ в еще один бизнес-сегмент и расширит свое присутствие за рубежом. Однако влияние на фундаментальные показатели оценить трудно, учитывая отсутствие финансовой информации по целевому активу.

Сферы деятельности Argos включают бункеровку, хранение и трейдинг и являются низкорентабельными. Созданная в 2011 г. в результате серии слияний компания Argos имеет годовую выручку в размере 14 млрд долл. и владеет сетью бункеровочных станций и барж в Амстердаме, Роттердаме и Антверпене (АРА), а также поставляет топливо и смазочные материалы для морских и речных судов. Кроме того, компания занимается оптовыми поставками нефтепродуктов и располагает сетью хранилищ (1 млн куб. м) и смешивающих пунктов в Бенелюксе, Франции и Германии. Argos оказывает логистические услуги – как наземные, так и морские – за счет 30-процентной доли в Interstream Barging, имеющей 127 суден внутреннего плавания. Однако валовая рентабельность бункеровочного бизнеса в настоящее время составляет 3–5% (за пределами России), поскольку клиенты, судоходные компании, несут высокие топливные издержки и имеют низкие расценки на свои услуги. Кроме того, АРА известен как регион с особенно низкой рентабельностью операций и высоким уровнем конкуренции.

Зарубежные сделки M&A могут быть рискованными. Попытки Системы расширить присутствие на зарубежных рынках могут быть достаточно рискованными, особенно если речь идет о регионах за пределами СНГ. Кроме того, компания уже имеет неоднозначный опыт ведения бизнеса за границей. Так, например, ей не удалось построить устойчивую бизнес-модель в Индии и интегрировать на базе Ситроникса греческие операции по телекоммуникационным решениям. Стратегическая обоснованность покупки Argos не до конца понятна, хотя в теории этот актив может дополнить нефтяной бизнес Системы, представленный Башнефтью, экспортером газойля и мазута. Рублевые выпуски не отличаются высокой ликвидностью и, торгуясь практически на одной кривой с бумагами МТС, интереса, на наш взгляд, не представляют. В то же время AFKSRU’19 по-прежнему выглядит весьма привлекательно, предлагая премию к сопоставимому по дюрации MOBTEL’20 в размере порядка 100 б.п., что мы считаем чрезмерным. Учитывая чуть более низкую долговую нагрузку МТС и ее более высокий рейтинг, премия Системы к бумагам «дочки» не должна превышать 50 б.п.

Банк «Тинькофф Кредитные Системы» (-/B2/В)

Horizon Capital инвестирует в ТКС Банк

Появление нового инвестора свидетельствует об усилении бизнеса банка… Вчера стало известно о том, что фонд Horizon Capital намерен инвестировать в развитие банка «Тинькофф Кредитные Системы» (ТКС Банк) 40 млн долл. Таким образом, у банка появится уже четвертый акционер из числа известных международных финансовых институтов. В настоящее время Goldman Sachs владеет 12,8% акций банка, Vostok Nafta – 14,9%, Baring Vostok Private Equity Fund – 8,0%, а остальное (63,2%)– у основателя банка Олега Тинькова. Исходя из объявленных деталей сделки весь банк оценен в 1 млрд долл., а доля нового акционера составит 4%. Под управлением Horizon Capital находится три фонда прямых инвестиций с общим объемом средств, равным 650 млн долл., которые вкладываются в компании со средним уровнем капитализации и высоким потенциалом роста на Украине, а также в Белоруссии и Молдове.

….и повышает привлекательность инвестирования в его бумаги. Новость, безусловно, позитивна как для имиджа банка, так и для его кредитного качества. Расширение круга международных инвесторов является свидетельством признания высоких перспектив роста его бизнеса. На сегодняшний день облигации эмитента на внутреннем рынке предлагают одну из самых высоких доходностей (на уровне 14%) среди банковских бумаг с рейтингами категории «В», торгуясь с премией к кривой ОФЗ в размере около 770 п.п. Даже несмотря на отсутствие бумаг ТКС Банка в ломбардном списке ЦБ, мы считаем их весьма привлекательными и отмечаем потенциал снижения доходности в размере около 50 б.п. Особый интерес, на наш взгляд, представляет сравнительно короткий ТКС Банк БО-6 (YTP 13,72 @ июль 2013) и чуть более длинный ТКС Банк БО-2(YTM 14,31 @ ноябрь 2013). Евробонды AKHBC’14 и ’15 торгуются с доходностью выше 10% (самой высокой в отрасли) и предлагают премию к бумагам с рейтингом «В+» в размере порядка 200 б.п., что мы также считаем избыточным.

НОВАТЭК (BBB-/Baa3/BBB-)

Интер РАО отказывается от услуг НОВАТЭКа в пользу Роснефти с 2016 г.

Роснефть подписала контракты с Интер РАО. По данным «Коммерсанта», Роснефть подписала контракты на поставку газа с 2016 г. с энергетической компанией «Интер РАО», для которой НОВАТЭК, по нашим оценкам, поставляет 20–25% добываемого им газа. Начиная с 2016 г. Интер РАО заменит объемы НОВАТЭКа поставками Роснефти.

Важный внутренний клиент НОВАТЭКа. Роснефть уже объявила о заключении предварительных контрактов на продажу до 76 млрд куб. м газа в год с 2016 г. Источниками этих объемов станут проект «Роспан» (ТНК-ВР) и разработка Харампурского месторождения. Что касается НОВАТЭКа, то мы ожидали, что с 2016 г. он будет продавать порядка 66 млрд куб. газа, из которых, по нашим оценкам, 15–20% должны были быть поставлены Интер РАО. Без контрактов с Интер РАО часть объема окажется под угрозой нереализации.

Расширение присутствия в московском регионе и доступ на экспортные рынки должны компенсировать потери. Поступившая новость говорит об увеличении рисков в отношении продаж на внутреннем рынке. Впрочем, она также может являться признаком того, что НОВАТЭК ждет получения доступа к экспортным рынкам и рассчитывает на расширение присутствия в Московской и Костромской областях. В настоящее время мы нейтрально относимся к бумагам эмитента как на внутреннем, так и на внешних рынках. Размещенные не так давно рублевые выпуски НОВАТЭК-БО-2, 3, 4 (YTM 8,48-8,60%) торгуются вблизи кривой Газпром нефти и могут быть интересны инвесторам, ориентированным на удержание бумаг до погашения.