СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Цены на нефть устойчиво превышают 100 долл/барр. В четверг в США будет, как всегда, опубликована недельная статистика обращений за пособиями по безработице, которая, как ожидается, покажет снижение их числа на 5 тыс. Кроме того, будут объявлены январские данные об объеме заказов на товары длительного пользования. Консенсус-прогноз Bloomberg предполагает повышение показателя на 2,8%. Поступят также данные о продажах домов на первичном рынке, число которых, как предполагается, снизилось за месяц на 7,3%. Однако экономическая статистика в настоящий момент отходит на второй план в свете серьезных угроз, которыми чревата ситуация на Ближнем Востоке, и главным образом в Ливии. Если индексы мировых рынков идут вниз (за вчерашнюю торговую сессию снижение составило около 1%), то цены на нефть взмыли вверх, повысившись за среду в среднем на 5%, что вполне естественно в свете падения добычи нефти в Ливии примерно на четверть. На долю Ливию приходится примерно 2% суточной добычи нефти в мире, и ОПЕК уже выразил готовность увеличить добычу для компенсации сокращения поставок из Ливии, но, с другой стороны, беспорядки в Ливии могут распространиться и на другие государства региона – в последнее время эта тенденция уже не раз подтверждалась. Мы считаем, что цены на нефть будут оставаться высокими, чему будут способствовать как спекулятивные факторы (дестабилизация на Ближнем Востоке), так и фундаментальные (слабость американской валюты в условиях проведения второго этапа количественного смягчения). Отметим, что высокие цены на нефть представляют серьезную угрозу для восстановления американской экономики. За вчерашнюю торговую сессию доходности 10UST, колебавшиеся весь день у отметки 3,47%, практически не изменились, однако еще во вторник уровень был выше 3,5%. Сегодня ФРС проведет очередной этап выкупа бумаг с рынка, направив 4–6 млрд долл. на приобретение одно-двухлетних гособлигаций. Кроме того, состоится аукцион по размещению семилетних бумаг на 29 млрд долл.

Вялая динамика. В среду спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST сузился до 137 б.п. со 142 б.п. во вторник, цена Russia’30 изменилась совсем незначительно, поднявшись на 6 б.п. до 115% от номинала. В целом торговая активность в среду была крайне невысокой, а цены бумаг изменялись разнонаправлено. Длинные бумаги Газпрома оказались под давлением, потеряв в цене примерно 20 б.п., из-за чего облигации газового монополиста в целом завершили день снижением на 8 б.п. Бумаги ЛУКОЙЛа закрылись практически нейтрально, а выпуски ТНК-ВР прибавили в цене в среднем 10 б.п. Евробонды банковского сектора в целом выглядели также нейтрально, на этом фоне несколько выделялись евробонды РСХБ и ВТБ, подорожавшие в среднем на 10 б.п. и 15 б.п. соответственно. Азиатские площадки сегодня утром ушли в минус, но фьючерсы на американские фондовые индексы вышли в положительную зону. Цены на нефть продолжают расти, прибавив сегодня утром в среднем 1%, что поддержит российские рынки при открытии, позволив сгладить негативную динамику мировых рынков, наблюдавшуюся в среду.

Внутренний рынок

Россия размещает рублевые евробонды. Во вторник стало известно об открытии книги заявок на размещение семилетних суверенных рублевых еврооблигаций; закрытие книги предполагается до конца текущей недели. Сообщения о том, что в ближайшее время рублевые евробонды все-таки будут размещены, начали поступать еще на прошлой неделе. Напомним, что Россия планировала разместить рублевые евробонды еще в прошлом году, начав в конце ноября роуд-шоу, но в итоге размещение было отложено. Сейчас же роуд-шоу не проводится. Точный объем размещения пока не известен, изначально замминистра финансов Дмитрий Панкин говорил об индикативном выпуске объемом порядка 30–100 млрд руб., затем назывался показатель 60 млрд руб. Наибольший интерес представляют ориентиры, поскольку изначально российские финансовые власти намеревались разместить бумаги с доходностью ниже кривой ОФЗ или на ее уровне, что представлялось нам малореальным, так как большинству инвесторов было бы проще купить вместо этого ОФЗ. Теперь же ориентир по доходности семилетних евробондов равняется 7,85–8%, что по верхней границе предполагает премию к кривой доходностей ОФЗ в размере порядка 15 б.п., что, в принципе, весьма привлекательно. Рыночная конъюнктура представляется неоднозначной: с одной стороны, из-за напряженной ситуации на Ближнем Востоке цены на нефть взмыли вверх, но с другой, конфликт заставит инвесторов переоценить риски развивающихся рынков в сторону повышения.

Меньше на 500 млрд руб. Во вторник министр финансов РФ Алексей Кудрин сообщил, что план заимствований на текущий год будет сокращен примерно на 500 млрд руб. из-за высоких цен на нефть. Напомним, что официальный прогноз дефицита бюджета на 2011 г. составляет 1,8 трлн руб. или 3,6% ВВП, из которых 1,5 трлн руб. планируется финансировать за счет чистого привлечения заимствований как на внутреннем, так и на внешних рынках. Кроме того, официальный прогноз предполагает среднегодовую цену нефти Urals на уровне 75 долл./барр. Мы прогнозируем более благоприятную динамику федерального бюджета и дефицит в размере порядка 1,5% ВВП – за счет более высоких цен на нефть, чем предполагает официальный прогноз. Наш прогноз среднегодовой цены на нефть Urals равен 83,1 долл./барр., мы ожидаем также более высокой инфляции – 9,5% против 7% по официальному прогнозу. Таким образом, исходя из предполагаемого сокращения заимствований Минфин планирует занять порядка 1,2 трлн руб. (без учета погашений), однако мы считаем, что фактический объем привлечения средств окажется еще меньше. В прошлом году при дефиците бюджета 3,9% ВВП Минфин занял порядка 870 млрд руб., а в текущем, согласно нашим прогнозам, будет размещено бумаг приблизительно на 500–600 млрд руб.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Рубль должен отыграть вчерашний рост цен на нефть

Во вторник уровень ликвидности немного повысился, однако в ближайшие дни мы, возможно, будем наблюдать его снижение, учитывая предстоящие компаниям выплаты по НДПИ (завтра) и налогу на прибыль (в понедельник). Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ выросли на 72,4 млрд руб. до 551,9 млрд руб., тогда как депозиты снизились всего на 8,6 млрд руб. до 825,9 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам с четверга прошлой недели остается на уровне 2,94%.

Во вторник позиции рубля ослабли; курс доллара к рублю на ММВБ вырос на 10 копеек до 29,27 руб./долл. при объеме торгов, составившем 7,7 млрд долл. Курс евро к рублю – на 16 копеек до 40,04 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины выросла на 12 копеек до 34,11 руб. Вчера торгов на ММВБ не было, однако на межбанковском рынке рубль подорожал до 29,17 руб./долл. на фоне высоких цен на нефть (цена Brent достигла 112 долл./барр. – это максимальный уровень с августа 2008 г.). При этом курс доллара на мировом рынке снизился. В результате сегодня мы ожидаем укрепления рубля.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Alliance Oil Company Ltd (B+/-/B): Результаты совпали с прогнозами. Евробонды по-прежнему привлекательны

Объемы производства продолжают расти. 22 февраля Alliance Oil опубликовала результаты по МСФО за IV квартал и весь 2010 г. В целом компания отчиталась в соответствии с ожиданиями рынка. В отчетном квартале выручка компании увеличилась на 7% год к году до 582,2 млн долл., почти не изменившись по сравнению с III кварталом 2010 г. В то же время за весь 2010 год продажи компании выросли на 27% до 2,2 млрд долл. Формально EBITDA в IV квартале прошлого года снизилась на 8% квартал к кварталу и на 55% год к году до 119,6 млн долл., тогда как по результатам года данный показатель сократился на 22% до 439,6 млн долл. Однако эти результаты учитывают крупные разовые доходы в 2009 г. по обратной переоценке активов, если же их исключить, то в отчетном квартале показатель EBITDA вырос на 26% год к году и на 12% за весь 2010 г. Замедление роста EBITDA объясняется высокими темпами подорожания нефти, следствием которого стало увеличение налоговой нагрузки, а также расходов на закупку и транспортировку нефти. Долговая нагрузка пока держится на более комфортных уровнях – долг компании на конец 2010 г. увеличился до 1 млрд долл., при этом отношение долга к EBITDA практически не изменилось по сравнению с результатами 9 месяцев прошлого года и составило 2,4.

В целом мы достаточно позитивно оцениваем результаты компании и ее перспективы. Компания удерживает операционную эффективность на среднеотраслевом уровне, а долговая нагрузка пока достаточно комфортна. Начало эксплуатации Колвинского месторождения в III квартале текущего года позволит смягчить негативный эффект от предстоящего увеличения налоговой нагрузки на нефтепереработку. А окончание реконструкции Хабаровского НПЗ в следующем году позволит увеличить глубину переработки и выход светлых нефтепродуктов. В то же время нас по-прежнему тревожат обнародованные недавно амбициозные инвестиционные планы компании. В текущем году Alliance Oil собирается вложить порядка 970 млн долл. в развитие upstream- и downstream-сегментов, что может привести к дальнейшему росту долговой нагрузки, при этом ситуацию осложняет отрицательный денежный поток компании. На фоне возможного увеличения долга и нового предложения облигаций, мы не видим перспектив у бондов НК Альянс, торгующихся на внутреннем рынке. На наш взгляд, гораздо более привлекательны еврооблигации эмитента Vostok’15, предлагающие самую высокую доходность в нефтегазовой отрасли. Стоит также отметить, что бумага торгуется с премией к кривой евробондов Евраза (B/B2/B+) около 150 б.п. и выглядит перепроданной.

Распадская (B1/B+): Новые данные подтверждают устойчивость кредитного профиля компании

Распадская сообщила о планах развития производства до 2015 г. Во вторник была опубликована производственная программа развития Распадской на период 2011-2015 г. Компания подтвердила прежнюю оценку затрат на восстановление шахты «Распадская», а также предоставила прогноз по объему добычи угля, в соответствии с которым уже в 2012 г. добыча на этой шахте увеличится вдвое по сравнению с уровнем 2010 г. Опубликованные данные подтверждают нашу точку зрения, что кредитный профиль Распадской достаточно устойчив. Наиболее важными с кредитной точки зрения нам показались следующие моменты.

- В 2012 г. объем производства почти удвоится по сравнению с 2010 г. ... В текущем году компания рассчитывает увеличить объем добычи угля на 19% по сравнению с 2010 г. до 8,5 млн т., причем почти 30% добычи должна обеспечить шахта «Распадская», на которой в текущем году планируется ввести в эксплуатацию четыре лавы (первая лава на пострадавшей от аварии шахте была запущена в декабре прошлого года). Кроме того, компания намерена заметно увеличить объем добычи на других предприятиях – на разрезе «Распадский» и шахте «Распадская-Коксовая», что в совокупности с восстановлением шахты «Распадская» должно обеспечить рост добычи в 2012 г. на 50% до 12,8 млн т. В среднесрочном периоде компания планирует сократить долю добычи шахты «Распадская» в суммарном объеме добычи с «доаварийных» 65% до 45%. Кроме того, планируется заметно увеличить добычу открытым способом (в частности, в 2011 г. на долю более безопасной открытой добычи придется 35% по сравнению 24% в 2010 г.).

- …при довольно скромной величине инвестиционных затрат. По оценкам компании, затраты на расширение производства в 2011–2012 г. составят 149 млн долл., при совокупном объеме капиталовложений, запланированных на этот период в размере 427 млн долл. На 2011 г. компания оценивает свои инвестиционные затраты на уровне 175 млн долл., из которых 70 млн долл. планируется направить на восстановление шахты «Распадская» (общий объем затрат на восстановление шахты оценивается в 280 млн долл.).

- Компания не будет привлекать новый долг. В ходе телефонной конференции для инвесторов менеджмент компании сообщил, что для финансирования инвестиционных расходов не потребуется привлекать долговое финансирование. По нашим оценкам, EBITDA Распадской в 2011 г. может составить 830 млн долл. (по сравнению с ожидаемыми нами 368 млн долл. в 2010 г.), что, безусловно, позволит Распадской профинансировать инвестиции из операционного потока. Наши ожидания существенного роста EBITDA Распадской в 2011 г. основаны как на увеличении объема производства компании, так и на продолжающемся росте цен на уголь (в 2010 г. среднегодовая цена реализации увеличилась у Распадской на 90% по сравнению с 2009 г.). Кроме того, в 2011 г. Распадская планирует возобновить экспорт, преимущественно на азиатский рынок, что даст ей возможность воспользоваться благоприятной ценовой конъюнктурой. Мы также ожидаем, что I полугодии 2011 г. внутренние цены на уголь последуют за мировыми, и это должно позитивно отразиться на финансовых результатах Распадской.

Выпуск Raspadskaya Mine’12 выглядит привлекательно, вновь предлагая премию по доходности к облигациям Евраза. В настоящий момент выпуск еврооблигаций Распадской (YTM 4,24% @ май 2012, спред к свопам около 370 б.п.) вновь торгуется с премией по доходности к еврооблигациям Евраза (В/В2/В+). В частности, премия к свопам наиболее близкого к выпуску Распадской по дюрации выпуска Evraz’13 составляет не более 340 б.п. На наш взгляд, премии быть не должно, учитывая значительный запас прочности в кредитных метриках Распадской (совокупный долг компании почти полностью представлен выпуском еврооблигаций объемом 300 млн долл.) и сохраняющуюся благоприятную ценовую конъюнктуру на рынке угля.

НОМОС-Банк (Ba3/BB-): Возможно проведение IPO

Скоро может появиться еще один публичный банк. Сегодня «Ведомости» обсуждают планы НОМОС-Банка по проведению в ближайшее время IPO, которое должно пройти в Москве и Лондоне на общую сумму порядка 600 млн долл. На 16 марта назначено внеочередное собрание акционеров банка – оно должно решить некоторые вопросы подготовки к предстоящему публичному размещению.

Новость позитивная. Необходимо знать, как будет структурирована сделка, для того чтобы иметь возможность оценить ее влияние на кредитный профиль банка. Немного смущает тот факт, что в ходе IPO сам банк не получит средств от размещения. С другой стороны, «Ведомости» сообщают, что в начале февраля акционеры одобрили допэмиссию обыкновенных акций в размере 6% капитала, которая должна обеспечить им возможность восстановления своей доли после IPO. В итоге капитал НОМОС-Банка все же будет увеличен, что важно для дальнейшего развития банка после декабрьской консолидации ХМБ. Дополнительным положительным эффектом IPO станет повышение прозрачности – банк перейдет к публикации квартальной отчетности по МСФО.

Пока ждем размещения новых облигаций. Принципиальной станет публикация в ближайшем будущем отчетности НОМОС-Банка за 2010 г., которая должна подвести итоги присоединения ХМБ. Тем временем НОМОС остается одним из имен, которые на которые мы рекомендуем инвесторам обратить внимание, и сегодня должны быть объявлены результаты размещения годовых рублевых облигаций банка объемом 5 млрд руб., в котором мы советовали участвовать.

ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ) / Банк Москвы (Ваа2/ВВВ-): ВТБ приобрел долю города в Банке Москвы

Сделка завершена. Во вторник, 22 февраля, ВТБ за 103 млрд руб. (3,5 млрд долл.) купил у московского правительства 46,5% Банка Москвы и 25%+1 акция Столичной страховой группы, владеющей 17,3-процентной долей Банка Москвы. В результате ВТБ консолидировал пакет банка в размере 50,8% акций. Сделка была проведена через Центральную топливную компанию, которая недавно получила акции Банка Москвы в счет оплаты допэмиссии акций. По словам руководителя департамента имущества Москвы Наталии Сергуниной, цена консолидированного пакета акций (50,8%) на 14% превышает официальную оценку пакета акций (90 млрд руб., или 3 млрд долл.). Эта цена предполагает, что 100% Банка Москвы оценены в 203 млрд руб. (7 млрд долл.). Поскольку теперь ВТБ владеет более чем 30% акций Банка Москвы, банк должен выставить миноритариям Банка Москвы оферту по обязательному выкупу их долей, тогда как раньше банк не мог этого сделать, поскольку миноритарные акционеры были не вправе продать свои акции без согласия менеджмента Банка Москвы. Если ВТБ приобретет принадлежащие Goldman Sachs и Credit Suisse 6,7% акций, он получит контроль над банком.

Ожидаем сокращения премии евробондов Банка Москвы к бумагам ВТБ. Состоявшаяся сделка подтверждает намерения ВТБ консолидировать Банк Москвы в ближайшем будущем. Во вторник котировки еврооблигаций Банка Москвы не отреагировали на новость о покупке ВТБ доли города. В настоящее время спред между евробондами Банка Москвы и ВТБ сохраняется в размере около 40–50 б.п., и мы ожидаем его сужения по мере совершения ВТБ действий, приближающих его к приобретению контроля над банком.