Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ¬ыпуск облигаций Raspadskaya MineТ12 выгл€дит привлекательно, вновь предлага€ премию по доходности к облигаци€м ≈враза


[24.02.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

÷ены на нефть устойчиво превышают 100 долл/барр. ¬ четверг в —Ўј будет, как всегда, опубликована недельна€ статистика обращений за пособи€ми по безработице, котора€, как ожидаетс€, покажет снижение их числа на 5 тыс.  роме того, будут объ€влены €нварские данные об объеме заказов на товары длительного пользовани€.  онсенсус-прогноз Bloomberg предполагает повышение показател€ на 2,8%. ѕоступ€т также данные о продажах домов на первичном рынке, число которых, как предполагаетс€, снизилось за мес€ц на 7,3%. ќднако экономическа€ статистика в насто€щий момент отходит на второй план в свете серьезных угроз, которыми чревата ситуаци€ на Ѕлижнем ¬остоке, и главным образом в Ћивии. ≈сли индексы мировых рынков идут вниз (за вчерашнюю торговую сессию снижение составило около 1%), то цены на нефть взмыли вверх, повысившись за среду в среднем на 5%, что вполне естественно в свете падени€ добычи нефти в Ћивии примерно на четверть. Ќа долю Ћивию приходитс€ примерно 2% суточной добычи нефти в мире, и ќѕ≈  уже выразил готовность увеличить добычу дл€ компенсации сокращени€ поставок из Ћивии, но, с другой стороны, беспор€дки в Ћивии могут распространитьс€ и на другие государства региона – в последнее врем€ эта тенденци€ уже не раз подтверждалась. ћы считаем, что цены на нефть будут оставатьс€ высокими, чему будут способствовать как спекул€тивные факторы (дестабилизаци€ на Ѕлижнем ¬остоке), так и фундаментальные (слабость американской валюты в услови€х проведени€ второго этапа количественного см€гчени€). ќтметим, что высокие цены на нефть представл€ют серьезную угрозу дл€ восстановлени€ американской экономики. «а вчерашнюю торговую сессию доходности 10UST, колебавшиес€ весь день у отметки 3,47%, практически не изменились, однако еще во вторник уровень был выше 3,5%. —егодн€ ‘–— проведет очередной этап выкупа бумаг с рынка, направив 4–6 млрд долл. на приобретение одно-двухлетних гособлигаций.  роме того, состоитс€ аукцион по размещению семилетних бумаг на 29 млрд долл.

¬€ла€ динамика. ¬ среду спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST сузилс€ до 137 б.п. со 142 б.п. во вторник, цена Russia’30 изменилась совсем незначительно, подн€вшись на 6 б.п. до 115% от номинала. ¬ целом торгова€ активность в среду была крайне невысокой, а цены бумаг измен€лись разнонаправлено. ƒлинные бумаги √азпрома оказались под давлением, потер€в в цене примерно 20 б.п., из-за чего облигации газового монополиста в целом завершили день снижением на 8 б.п. Ѕумаги Ћ” ќ…Ћа закрылись практически нейтрально, а выпуски “Ќ -¬– прибавили в цене в среднем 10 б.п. ≈вробонды банковского сектора в целом выгл€дели также нейтрально, на этом фоне несколько выдел€лись евробонды –—’Ѕ и ¬“Ѕ, подорожавшие в среднем на 10 б.п. и 15 б.п. соответственно. јзиатские площадки сегодн€ утром ушли в минус, но фьючерсы на американские фондовые индексы вышли в положительную зону. ÷ены на нефть продолжают расти, прибавив сегодн€ утром в среднем 1%, что поддержит российские рынки при открытии, позволив сгладить негативную динамику мировых рынков, наблюдавшуюс€ в среду.

¬нутренний рынок

–осси€ размещает рублевые евробонды. ¬о вторник стало известно об открытии книги за€вок на размещение семилетних суверенных рублевых еврооблигаций; закрытие книги предполагаетс€ до конца текущей недели. —ообщени€ о том, что в ближайшее врем€ рублевые евробонды все-таки будут размещены, начали поступать еще на прошлой неделе. Ќапомним, что –осси€ планировала разместить рублевые евробонды еще в прошлом году, начав в конце но€бр€ роуд-шоу, но в итоге размещение было отложено. —ейчас же роуд-шоу не проводитс€. “очный объем размещени€ пока не известен, изначально замминистра финансов ƒмитрий ѕанкин говорил об индикативном выпуске объемом пор€дка 30–100 млрд руб., затем называлс€ показатель 60 млрд руб. Ќаибольший интерес представл€ют ориентиры, поскольку изначально российские финансовые власти намеревались разместить бумаги с доходностью ниже кривой ќ‘« или на ее уровне, что представл€лось нам малореальным, так как большинству инвесторов было бы проще купить вместо этого ќ‘«. “еперь же ориентир по доходности семилетних евробондов равн€етс€ 7,85–8%, что по верхней границе предполагает премию к кривой доходностей ќ‘« в размере пор€дка 15 б.п., что, в принципе, весьма привлекательно. –ыночна€ конъюнктура представл€етс€ неоднозначной: с одной стороны, из-за напр€женной ситуации на Ѕлижнем ¬остоке цены на нефть взмыли вверх, но с другой, конфликт заставит инвесторов переоценить риски развивающихс€ рынков в сторону повышени€.

ћеньше на 500 млрд руб. ¬о вторник министр финансов –‘ јлексей  удрин сообщил, что план заимствований на текущий год будет сокращен примерно на 500 млрд руб. из-за высоких цен на нефть. Ќапомним, что официальный прогноз дефицита бюджета на 2011 г. составл€ет 1,8 трлн руб. или 3,6% ¬¬ѕ, из которых 1,5 трлн руб. планируетс€ финансировать за счет чистого привлечени€ заимствований как на внутреннем, так и на внешних рынках.  роме того, официальный прогноз предполагает среднегодовую цену нефти Urals на уровне 75 долл./барр. ћы прогнозируем более благопри€тную динамику федерального бюджета и дефицит в размере пор€дка 1,5% ¬¬ѕ – за счет более высоких цен на нефть, чем предполагает официальный прогноз. Ќаш прогноз среднегодовой цены на нефть Urals равен 83,1 долл./барр., мы ожидаем также более высокой инфл€ции – 9,5% против 7% по официальному прогнозу. “аким образом, исход€ из предполагаемого сокращени€ заимствований ћинфин планирует зан€ть пор€дка 1,2 трлн руб. (без учета погашений), однако мы считаем, что фактический объем привлечени€ средств окажетс€ еще меньше. ¬ прошлом году при дефиците бюджета 3,9% ¬¬ѕ ћинфин зан€л пор€дка 870 млрд руб., а в текущем, согласно нашим прогнозам, будет размещено бумаг приблизительно на 500–600 млрд руб.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

–убль должен отыграть вчерашний рост цен на нефть

¬о вторник уровень ликвидности немного повысилс€, однако в ближайшие дни мы, возможно, будем наблюдать его снижение, учитыва€ предсто€щие компани€м выплаты по Ќƒѕ» (завтра) и налогу на прибыль (в понедельник). ќстатки на корсчетах кредитных учреждений в ÷Ѕ выросли на 72,4 млрд руб. до 551,9 млрд руб., тогда как депозиты снизились всего на 8,6 млрд руб. до 825,9 млрд руб. »ндикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам с четверга прошлой недели остаетс€ на уровне 2,94%.

¬о вторник позиции рубл€ ослабли; курс доллара к рублю на ћћ¬Ѕ вырос на 10 копеек до 29,27 руб./долл. при объеме торгов, составившем 7,7 млрд долл.  урс евро к рублю – на 16 копеек до 40,04 руб./евро. —тоимость бивалютной корзины выросла на 12 копеек до 34,11 руб. ¬чера торгов на ћћ¬Ѕ не было, однако на межбанковском рынке рубль подорожал до 29,17 руб./долл. на фоне высоких цен на нефть (цена Brent достигла 112 долл./барр. – это максимальный уровень с августа 2008 г.). ѕри этом курс доллара на мировом рынке снизилс€. ¬ результате сегодн€ мы ожидаем укреплени€ рубл€.

 ќ–ѕќ–ј“»¬Ќџ≈ —ќЅџ“»я

Alliance Oil Company Ltd (B+/-/B): –езультаты совпали с прогнозами. ≈вробонды по-прежнему привлекательны

ќбъемы производства продолжают расти. 22 феврал€ Alliance Oil опубликовала результаты по ћ—‘ќ за IV квартал и весь 2010 г. ¬ целом компани€ отчиталась в соответствии с ожидани€ми рынка. ¬ отчетном квартале выручка компании увеличилась на 7% год к году до 582,2 млн долл., почти не изменившись по сравнению с III кварталом 2010 г. ¬ то же врем€ за весь 2010 год продажи компании выросли на 27% до 2,2 млрд долл. ‘ормально EBITDA в IV квартале прошлого года снизилась на 8% квартал к кварталу и на 55% год к году до 119,6 млн долл., тогда как по результатам года данный показатель сократилс€ на 22% до 439,6 млн долл. ќднако эти результаты учитывают крупные разовые доходы в 2009 г. по обратной переоценке активов, если же их исключить, то в отчетном квартале показатель EBITDA вырос на 26% год к году и на 12% за весь 2010 г. «амедление роста EBITDA объ€сн€етс€ высокими темпами подорожани€ нефти, следствием которого стало увеличение налоговой нагрузки, а также расходов на закупку и транспортировку нефти. ƒолгова€ нагрузка пока держитс€ на более комфортных уровн€х – долг компании на конец 2010 г. увеличилс€ до 1 млрд долл., при этом отношение долга к EBITDA практически не изменилось по сравнению с результатами 9 мес€цев прошлого года и составило 2,4.

¬ целом мы достаточно позитивно оцениваем результаты компании и ее перспективы.  омпани€ удерживает операционную эффективность на среднеотраслевом уровне, а долгова€ нагрузка пока достаточно комфортна. Ќачало эксплуатации  олвинского месторождени€ в III квартале текущего года позволит см€гчить негативный эффект от предсто€щего увеличени€ налоговой нагрузки на нефтепереработку. ј окончание реконструкции ’абаровского Ќѕ« в следующем году позволит увеличить глубину переработки и выход светлых нефтепродуктов. ¬ то же врем€ нас по-прежнему тревожат обнародованные недавно амбициозные инвестиционные планы компании. ¬ текущем году Alliance Oil собираетс€ вложить пор€дка 970 млн долл. в развитие upstream- и downstream-сегментов, что может привести к дальнейшему росту долговой нагрузки, при этом ситуацию осложн€ет отрицательный денежный поток компании. Ќа фоне возможного увеличени€ долга и нового предложени€ облигаций, мы не видим перспектив у бондов Ќ  јль€нс, торгующихс€ на внутреннем рынке. Ќа наш взгл€д, гораздо более привлекательны еврооблигации эмитента Vostok’15, предлагающие самую высокую доходность в нефтегазовой отрасли. —тоит также отметить, что бумага торгуетс€ с премией к кривой евробондов ≈враза (B/B2/B+) около 150 б.п. и выгл€дит перепроданной.

–аспадска€ (B1/B+): Ќовые данные подтверждают устойчивость кредитного профил€ компании

–аспадска€ сообщила о планах развити€ производства до 2015 г. ¬о вторник была опубликована производственна€ программа развити€ –аспадской на период 2011-2015 г.  омпани€ подтвердила прежнюю оценку затрат на восстановление шахты «–аспадска€», а также предоставила прогноз по объему добычи угл€, в соответствии с которым уже в 2012 г. добыча на этой шахте увеличитс€ вдвое по сравнению с уровнем 2010 г. ќпубликованные данные подтверждают нашу точку зрени€, что кредитный профиль –аспадской достаточно устойчив. Ќаиболее важными с кредитной точки зрени€ нам показались следующие моменты.

- ¬ 2012 г. объем производства почти удвоитс€ по сравнению с 2010 г. ... ¬ текущем году компани€ рассчитывает увеличить объем добычи угл€ на 19% по сравнению с 2010 г. до 8,5 млн т., причем почти 30% добычи должна обеспечить шахта «–аспадска€», на которой в текущем году планируетс€ ввести в эксплуатацию четыре лавы (перва€ лава на пострадавшей от аварии шахте была запущена в декабре прошлого года).  роме того, компани€ намерена заметно увеличить объем добычи на других предпри€ти€х – на разрезе «–аспадский» и шахте «–аспадска€- оксова€», что в совокупности с восстановлением шахты «–аспадска€» должно обеспечить рост добычи в 2012 г. на 50% до 12,8 млн т. ¬ среднесрочном периоде компани€ планирует сократить долю добычи шахты «–аспадска€» в суммарном объеме добычи с «доаварийных» 65% до 45%.  роме того, планируетс€ заметно увеличить добычу открытым способом (в частности, в 2011 г. на долю более безопасной открытой добычи придетс€ 35% по сравнению 24% в 2010 г.).

- …при довольно скромной величине инвестиционных затрат. ѕо оценкам компании, затраты на расширение производства в 2011–2012 г. состав€т 149 млн долл., при совокупном объеме капиталовложений, запланированных на этот период в размере 427 млн долл. Ќа 2011 г. компани€ оценивает свои инвестиционные затраты на уровне 175 млн долл., из которых 70 млн долл. планируетс€ направить на восстановление шахты «–аспадска€» (общий объем затрат на восстановление шахты оцениваетс€ в 280 млн долл.).

-  омпани€ не будет привлекать новый долг. ¬ ходе телефонной конференции дл€ инвесторов менеджмент компании сообщил, что дл€ финансировани€ инвестиционных расходов не потребуетс€ привлекать долговое финансирование. ѕо нашим оценкам, EBITDA –аспадской в 2011 г. может составить 830 млн долл. (по сравнению с ожидаемыми нами 368 млн долл. в 2010 г.), что, безусловно, позволит –аспадской профинансировать инвестиции из операционного потока. Ќаши ожидани€ существенного роста EBITDA –аспадской в 2011 г. основаны как на увеличении объема производства компании, так и на продолжающемс€ росте цен на уголь (в 2010 г. среднегодова€ цена реализации увеличилась у –аспадской на 90% по сравнению с 2009 г.).  роме того, в 2011 г. –аспадска€ планирует возобновить экспорт, преимущественно на азиатский рынок, что даст ей возможность воспользоватьс€ благопри€тной ценовой конъюнктурой. ћы также ожидаем, что I полугодии 2011 г. внутренние цены на уголь последуют за мировыми, и это должно позитивно отразитьс€ на финансовых результатах –аспадской.

¬ыпуск Raspadskaya Mine’12 выгл€дит привлекательно, вновь предлага€ премию по доходности к облигаци€м ≈враза. ¬ насто€щий момент выпуск еврооблигаций –аспадской (YTM 4,24% @ май 2012, спред к свопам около 370 б.п.) вновь торгуетс€ с премией по доходности к еврооблигаци€м ≈враза (¬/¬2/¬+). ¬ частности, преми€ к свопам наиболее близкого к выпуску –аспадской по дюрации выпуска Evraz’13 составл€ет не более 340 б.п. Ќа наш взгл€д, премии быть не должно, учитыва€ значительный запас прочности в кредитных метриках –аспадской (совокупный долг компании почти полностью представлен выпуском еврооблигаций объемом 300 млн долл.) и сохран€ющуюс€ благопри€тную ценовую конъюнктуру на рынке угл€.

Ќќћќ—-Ѕанк (Ba3/BB-): ¬озможно проведение IPO

—коро может по€витьс€ еще один публичный банк. —егодн€ «¬едомости» обсуждают планы Ќќћќ—-Ѕанка по проведению в ближайшее врем€ IPO, которое должно пройти в ћоскве и Ћондоне на общую сумму пор€дка 600 млн долл. Ќа 16 марта назначено внеочередное собрание акционеров банка – оно должно решить некоторые вопросы подготовки к предсто€щему публичному размещению.

Ќовость позитивна€. Ќеобходимо знать, как будет структурирована сделка, дл€ того чтобы иметь возможность оценить ее вли€ние на кредитный профиль банка. Ќемного смущает тот факт, что в ходе IPO сам банк не получит средств от размещени€. — другой стороны, «¬едомости» сообщают, что в начале феврал€ акционеры одобрили допэмиссию обыкновенных акций в размере 6% капитала, котора€ должна обеспечить им возможность восстановлени€ своей доли после IPO. ¬ итоге капитал Ќќћќ—-Ѕанка все же будет увеличен, что важно дл€ дальнейшего развити€ банка после декабрьской консолидации ’ћЅ. ƒополнительным положительным эффектом IPO станет повышение прозрачности – банк перейдет к публикации квартальной отчетности по ћ—‘ќ.

ѕока ждем размещени€ новых облигаций. ѕринципиальной станет публикаци€ в ближайшем будущем отчетности Ќќћќ—-Ѕанка за 2010 г., котора€ должна подвести итоги присоединени€ ’ћЅ. “ем временем Ќќћќ— остаетс€ одним из имен, которые на которые мы рекомендуем инвесторам обратить внимание, и сегодн€ должны быть объ€влены результаты размещени€ годовых рублевых облигаций банка объемом 5 млрд руб., в котором мы советовали участвовать.

¬“Ѕ (¬¬¬/¬аа1/¬¬¬) / Ѕанк ћосквы (¬аа2/¬¬¬-): ¬“Ѕ приобрел долю города в Ѕанке ћосквы

—делка завершена. ¬о вторник, 22 феврал€, ¬“Ѕ за 103 млрд руб. (3,5 млрд долл.) купил у московского правительства 46,5% Ѕанка ћосквы и 25%+1 акци€ —толичной страховой группы, владеющей 17,3-процентной долей Ѕанка ћосквы. ¬ результате ¬“Ѕ консолидировал пакет банка в размере 50,8% акций. —делка была проведена через ÷ентральную топливную компанию, котора€ недавно получила акции Ѕанка ћосквы в счет оплаты допэмиссии акций. ѕо словам руководител€ департамента имущества ћосквы Ќаталии —ергуниной, цена консолидированного пакета акций (50,8%) на 14% превышает официальную оценку пакета акций (90 млрд руб., или 3 млрд долл.). Ёта цена предполагает, что 100% Ѕанка ћосквы оценены в 203 млрд руб. (7 млрд долл.). ѕоскольку теперь ¬“Ѕ владеет более чем 30% акций Ѕанка ћосквы, банк должен выставить миноритари€м Ѕанка ћосквы оферту по об€зательному выкупу их долей, тогда как раньше банк не мог этого сделать, поскольку миноритарные акционеры были не вправе продать свои акции без согласи€ менеджмента Ѕанка ћосквы. ≈сли ¬“Ѕ приобретет принадлежащие Goldman Sachs и Credit Suisse 6,7% акций, он получит контроль над банком.

ќжидаем сокращени€ премии евробондов Ѕанка ћосквы к бумагам ¬“Ѕ. —осто€вша€с€ сделка подтверждает намерени€ ¬“Ѕ консолидировать Ѕанк ћосквы в ближайшем будущем. ¬о вторник котировки еврооблигаций Ѕанка ћосквы не отреагировали на новость о покупке ¬“Ѕ доли города. ¬ насто€щее врем€ спред между евробондами Ѕанка ћосквы и ¬“Ѕ сохран€етс€ в размере около 40–50 б.п., и мы ожидаем его сужени€ по мере совершени€ ¬“Ѕ действий, приближающих его к приобретению контрол€ над банком.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: