Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Самым интересным событием для локального долга является размещение 7-летних рублевых еврооблигаций Минфина, которые дают ориентиры для прайсинга длинных ОФЗ


[24.02.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Настороженное отношение инвесторов к риску мешает российским евробондам воспользоваться столь благоприятными для них факторами, как стремительный рост цен на нефть и падение доходности Treasuries. В результате котировки Russia30 продолжают держаться в районе 115,0% от номинала, при этом кредитные спреды в последнее время заметно расширились и на рынке еврооблигаций, и по CDS. В частности, 5-летний CDS-спред на Россию расширился до 155 б. п. В корпоративных инструментах активность невысока.

Мы полагаем, что нынешний рост цен на энергоносители «прилипчив» и когда геополитическая напряженность в Африке и на Ближнем Востоке пойдет на спад, цены на нефть не упадут туда же, где они были до нынешней серии революций. Кроме того, доходности Treasuries сломали растущий тренд, который длился с осени прошлого года, и теперь возобновление стремительного роста ставок маловероятно, даже после завершения периода бегства в качество.

На наш взгляд, все это создает отличные предпосылки для роста котировок российских евробондов, как только инвесторы несколько свыкнутся с возникновением на карте новых очагов политической нестабильности и снова обратят внимание на рисковые активы.

Рублевый долговой рынок. За прошедшие несколько дней ситуация на рынке офшорных рублевых ставок изменилась несущественно. Годовой NDF показывает вмененную доходность в районе 4,63%, 5-летний – около 6,70%.

Самым интересным событием для локального долга, на наш взгляд, является размещение 7-летних рублевых еврооблигаций Минфина, которые дают ориентиры для прайсинга длинных ОФЗ.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Минфин задаст новые ориентиры для Минфина

Сегодня, согласно сообщениям организаторов, стало известно, что завершилось размещение 7-летних рублевых еврооблигаций Минфина. Доходность составила 7,85% (насколько мы поняли, это ставка купона).

С учетом того, что в последнее время рассчитывать доходность по рублевым евробондам принято по локальной конвенции, указанная выше ставка транслируется в эффективную доходность (сопоставимую с ОФЗ) в районе YTM8,00%, что дает спред к кривой NDF/CCS в районе 110 б. п.

К сожалению, в настоящее время трудно сказать, много это или мало. Из-за специфики нынешнего рынка в последние месяцы наиболее активно размещались и торговались бумаги с дюрацией до 5 лет. Соответственно, ликвидная жизнь в ОФЗ заканчивается на 203-й бумаге, и вряд ли более длинные выпуски можно брать за ориентир для рублевых евробондов (дюрация 7-летних евробондов почти на год больше, чем дюрация ОФЗ26203).

В то же время стоит отметить, что при купоне 7,85%, спред нового выпуска рублевых евробондов к NDF/CCS примерно соответствует спреду к свопам по выпуску ОФЗ25077 (114 б. п.). При этом мы полагаем, что спред к NDF/CCS по выпуску рублевых еврооблигаций должен быть несколько уже, чем по ОФЗ из-за того, что иностранным инвесторам не приходится брать на себя российские инфраструктурные риски при инвестировании в еврооблигации. Однако в таком случае будет оправданна и обратная корректировка спреда на ликвидность новой бумаги, которая, вероятно, будет хуже, чем ликвидность локальных бумаг.

Обобщая сказанное выше, мы можем заключить, что итоги размещения рублевых евробондов Минфина скорее станут любопытным ориентиром для прайсинга более длинных бумаг Минфина, нежели дадут покупателям большой ценовой апсайд, хотя некоторый рост котировок на вторичном рынке, безусловно, возможен.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

В ожидании решения ЦБ

Сегодня ЦБ проведет аукцион по доразмещению ОБР 17-го выпуска на сумму 25 млрд руб. Хотя инструмент является краткосрочным (дата погашения – 15 апреля), спрос на него накануне заседания Совета директоров ЦБ по ставкам (в пятницу, 25 февраля) вряд ли будет высоким. Отметим, что, несмотря на сдержанную риторику властей в отношении дальнейшего направления денежно-кредитной политики, стремление удержать инфляцию в пределах 8,0% в 2011 г. требует более жестких мер (учитывая, что за период с начала года по 14 февраля цены уже выросли почти на 3,0%).

В остальном сегодня ситуация на российском денежном рынке вряд ли существенно поменяется. Банки, вероятно, займут выжидательную позицию в преддверии выплаты НДПИ и акцизов (в пятницу), однако запас ликвидности на балансах остается на довольно комфортном уровне. Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ по состоянию на утро четверга составила 1,38 млрд руб., в связи с чем стоимость заимствования на рынке МБК до конца недели, по всей видимости, будет оставаться близкой к текущим уровням. Сегодня банки выставляют котировки на уровне 2,5–2,9% по кредитам o/n для первоклассных заемщиков.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

МТС снова предлагает держателям еврооблигаций MTS-12 согласовать изменения условий; нейтрально

Новость: Во вторник 22 февраля МТС вновь обратилась к держателям евробондов MTS-12 с предложением согласовать изменение некоторых условий выпуска. Как следует из официального пресс-релиза, компания предлагает исключить из списка событий дефолта неисполнение требований арбитражного суда в части выплаты по судебному иску в пользу Nomihold Securities Inc. Аналогичные изменения МТС уже согласовала по выпуску МТS-20. Ранее компания отозвала предложение о выкупе облигаций MTS-12 и изменении условий выпуска из-за вынесенного Высоким судом Лондона запрета на распоряжение активами MTS Finance (эмитент по евробондам MTS 12). МТС обратилась в суд за разъяснениями и получила подтверждение, что изменение условий по выпуску облигаций не противоречит судебному решению.

МТС предлагает держателям бондов компенсацию в 0,25 п. п. – такую же компенсацию получили держатели бондов MTS-20 за согласие на аналогичное изменение условий по бумаге. Дата окончания действия предложения – 28 февраля.

Комментарий: В своем первом предложении МТС предлагала более щедрую компенсацию за изменение условий – 1 п. п. В то же время разница, очевидно, объясняется масштабом предлагаемых изменений: тогда компания предлагала удалить из условий выпуска «практически весь список событий, приводящих к дефолту» (что, как мы понимаем, должно было стать стимулом для инвесторов участвовать в процессе выкупа).

Отметим, что недавно Ведомости со ссылкой на источник в компании сообщали, что Высокий суд Лондона разрешил МТС не только изменить условия по MTS-12, но и выкупить бумагу с рынка. Тем не менее компания, по всей видимости, решила ограничиться изменением условий. Теоретически, если бумага останется в рынке и требование суда по выплате в пользу Nomihold не будет выполнено, последняя может потребовать признания несостоятельности MTS Finance – если эти требования найдут поддержку суда, это приведет к дефолту по MTS-12 (и кросс-дефолту по другим обязательствам). На этих рисках недавно акцентировали свое внимание рейтинговые агентства, помещая рейтинги МТС в список на возможное понижение (в частности, Moody’s). По всей видимости, тот факт, что компания не предложила инвесторам выкупить бумаги, отражает уверенность МТС в том, что такой негативный сценарий не реализуется.

В целом мы по-прежнему полагаем, что вся история с иском Nomihold Securities пока что нейтральна с точки зрения кредитного качества МТС и компании удастся избежать каких-либо серьезных финансовых последствий – в крайнем случае заплатив требуемую сумму (180 млн долл.), довольно незначительную в масштабах бизнеса МТС.

Гендиректор Vimpelcom Ltd видит высокую вероятность того, что сделка с Wind Telecom состоится

Новость: Генеральный директор Vimelcom Ltd. Александр Изосимов дал интервью газете Коммерсант, в котором, в частности, оценил вероятность того, что сделка с Wind Telecom в итоге состоится, как высокую, указывая на сильную юридическую позицию компании.

Напомним, что завтра (25 февраля) должно состояться заседание Коммерческого суда Лондона, на котором будет рассмотрено обращение Telenor о наложении обеспечительных мер на сделку с Wind Telecom в поддержку своих действий в рамках инициированного 28 января арбитражного разбирательства, в котором Telenor отстаивает свое право на преимущественное приобретение акций Vimpelcom Ltd. в предполагаемой сделке с Wind Telecom.

Требования Telenor сводятся к тому, чтобы обязать Vimpelcom выпустить акции в свою пользу одновременно с выпуском акций в пользу акционеров Wind Telecom. При этом Telenor предлагает депонировать акции у депозитарного агента до вынесения арбитражем решения об обоснованности его прав на их преимущественное приобретение. Таким образом, если арбитражная коллегия встанет на позицию Telenor, посчитав, что сделка с Wind Telecom не является сделкой M&A со связанными сторонами, акции будут переданы Telenor, а сумма, составляющая стоимость приобретения этих акций, будет передана Vimpelcom. Ранее сообщалось, что Telenor уже зарезервировала около 2,7 млрд долл. для участия в допэмиссии.

Удовлетворение требований Telenor о введении обеспечительных мер негативно скажется на перспективах сделки, так как выпуск акций в пользу Telenor размоет долю миноритариев, что, вероятно, подтолкнет их голосовать против транзакции с Wind Telecom на собрании акционеров 17 марта (если собрание состоится и не будет отменено в результате арбитражного разбирательства). Кроме того, очевидно, ухудшатся условия сделки для продавца активов – Наджиба Савириса, что может привести к его отказу от сделки.

Комментарий: Мы еще раз обращаем внимание на тот факт, что отмена сделки будет наиболее позитивным вариантом развития событий для держателей евробондов Вымпелкома, так как, очевидно, приведет к сужению спредов к МТС на фоне устранения некоторых рисков, сопутствовавших сделке (в частности, рост долга и вероятное снижение рейтингов ОАО «Вымпелком» на одну ступень). При этом даже если сделка состоится, на текущих уровнях доходности, близких к доходностям металлургических компаний, евробонды Вымпелкома, на наш взгляд, выглядят привлекательно для покупки.

Распадская опубликовала производственную программу на 2011-2015 год: погашение еврооблигаций в 2012 году не вызывает сомнений

Новость: 22 февраля Распадская опубликовала среднесрочную производственную программу развития на 2011–2015 гг. Основные параметры программы по производству и капитальным вложениям представлены в таблицах.

Комментарий: В 2011 г. предусмотрен ввод в эксплуатацию еще 4-х лав на шахте «Распадская»: в 2К10 – первой лавы, в 3К10 – второй, в 4К10 – третьей и четвертой лав. Добыча рядового угля должна возрасти на 19 %, с 7,2 млн т в 2010 г до 8,5 млн т в 2011 г. Отметим, что в отношении добычи по шахте «Распадская» на ближайший период компания применила более консервативный сценарий, чем предполагает ее производственный потенциал. Основной рост в 2011 г. произойдет за счет роста добычи с разреза «Распадский» (+74% г/г) и с шахты «Распадская-Коксовая» (+139% г/г). При этом шахта «Распадская- Коксовая» добывает премиальные угли марок К и КО, что соответствует hard coking coal по международным стандартам. Данный уровень добычи (2011) на 2% превышает наши ожидания. Более того, уровень добычи на шахте «Распадская» в 2011 году планируется выше, чем цифра в 2 млн т, фигурировавшая ранее в некоторых СМИ.

В 2013 г. планируется достичь нового уровня добычи в 15 млн т, что будет превышать докризисный уровень 2007 г. на 10%. В 2015 г. планируется добыть 18,5 млн т угля, что на 157% выше уровня 2010 г.

Капитальные затраты в 2011–2015 гг. составят 976 млн долл. Из них 70% будет направлено на поддержание производственных мощностей, 7% – на восстановление шахты «Распадская» и 23% – на расширение производства.

После аварии на шахте «Распадская» в мае 2010 г. компания вынуждена была временно приостановить экспортные отгрузки угольного концентрата. В 2011 г. экспорт будет возобновлен раньше ожиданий, что очень позитивно, так как в настоящий момент поставки на экспорт существенно выгоднее для российских компаний в виду отставания внутренних цен от экспортного паритета. Поставки по спотовым контрактам могут начаться уже в 2К11. В будущем компания рассчитывает поставлять за рубеж не менее 35% добываемого угля.

Кроме того, отметим, что компания обозначила уровень денежной стоимости производства угольного концентрата на уровне 30 долл./т с 2012 г., что выше уровня 1П10 или 2007 г. Тем не менее данный рост будет сопровождаться ростом доли добычи премиальных углей марок К, КО.

С точки зрения кредитного профиля мы обращаем внимание на умеренный объем капитальных затрат в 2011 году – 175 млн долл., около 24% от прогнозной EBITDA компании в 2011 году (742 млн долл., консенсус Bloomberg). Мы полагаем, что свободный денежный поток компании был положительным по итогам 2010 года (в 1П10 он составил 123 млн долл.) и останется таким в 2011 году. Учитывая этот факт, Распадская, скорее всего, будет обладать необходимым запасом ликвидности для того, чтобы погасить выпуск еврооблигаций в мае следующего года (300 млн долл.). Отметим, что по состоянию на 1П10 денежные средства на балансе составляли 286 млн долл.

В целом новость нейтральна для торгующихся коротких бумаг Raspadskaya 12 (доходность около 4,1%).

ВТБ сделал важный шаг к поглощению Банка Москвы

Новость: ВТБ приобрел 46,48% Банка Москвы, ранее принадлежавшие столичному правительству, и 25%+1 акция Столичной Страховой Группы (владеет 17% Банка Москвы). Об этом сообщает Reuters со ссылкой на руководителя департамента имущества Москвы Натальи Сергуниной. Сделка была произведена с Центральной топливной компанией, на баланс которой в счет допэмиссии были ранее внесены данные активы. Согласно тем же источникам, за два пакета (50,7% Банка Москвы с учетом непрямого владения 4,25% через ССГ) ВТБ заплатил 103 млрд руб., что подразумевает оценку всего Банка Москвы на уровне 203 млрд руб. Цена сделки оказалась на 13 млрд руб. выше официальной оценки (89,99 млрд руб.).

Комментарий: Мы оцениваем данный шаг ВТБ к поглощению Банка Москвы (который был достаточно предсказуем) с оптимизмом, однако отмечаем, что вопрос получения контроля остается на повестке дня – ВТБ предстоит договариваться с миноритариями, которые могут потребовать премию к оценке, по которой прошла сделка с ЦТК. Напомним, что накануне президент Банка Москвы Андрей Бородин сказал, что считает «справедливой» оценку банка в 240–280 млрд руб., что на 17–37% выше оценки банка в сделке с ЦТК.

В то же время сегодняшние «Ведомости» пишут о том, что после ухода правительства Москвы из капитала банка возможность продать свою долю в нем получили Goldman Sachs (владеет 3,88% акций БМ) и Credit Suisse (2,77%), в случае сделки с которыми ВТБ получит прямой контроль в своем новоприобретенном банке, вне зависимости от позиции его нынешнего руководства.

Спреды еврооблигаций Банка Москвы к бумагам ВТБ за последние недели существенно ужались – в частности, по данным Bloomberg, субординированный выпуск Bank of Moscow 2015 sub (YTM5,62% @ ноябрь 2015 г.) котируется сейчас на одном уровне с VTB North-West 2015 sub (YTM5,62% @ сентябрь 2015 г.). Даже с учетом грядущей сделки мы не считаем, что спреды между долговыми инструментами Банка Москвы и ВТБ должны составлять менее 20-30 б. п.

Alliance Oil опубликовала отчетность за 2010 г. по МСФО

Новость: Компания Alliance Oil опубликовала финансовые результаты за 2010 г. по МСФО. За отчетный период выручка компании увеличилась на 27,2% до 2 296 млн долл. Показатель EBITDA вырос до 441 млн долл. (+12,5% г/г), а рентабельность по этому показателю сократилась на 1,6 п. п. до 20,1%. Свободный денежный поток вновь стал отрицательным и составил минус 402 млн долл. Долг вырос на 46,4% до 1 040 млн долл.

Комментарий: В целом результаты компании ожидались рынком, кроме того, в начале февраля Fitch Ratings подтвердило кредитный рейтинг компании и пообещало возможные позитивные рейтинговые действия в случае, если будет достигнута заявленная цель удвоения добычи к концу 2012 г. при поддержании показателей кредитоспособности на приемлемом уровне.

По итогам 2010 г. соотношение «Чистый долг/EBITDA» выросло почти до рекордного значения за последние несколько лет 2,14х, Долг/EBITDA – до 2,36х. Принимая во внимание, что по условиям ковенант долг ограничен уровнем 3,5х, при текущих благоприятных условиях на нефтяном рынке компания может увеличить долг еще на 500 млн долл. Отметим хорошую структуру долга на конец 2010 г. – на краткосрочный долг приходится около 12,2% всего долга или 127 млн долл., включая заем Юникредита в объеме 50 млн долл. с погашением в мае 2011 г. Отдельно подчеркнем, что процентные платежи возрастут примерно до 80–90 млн долл. в год, оказывая дополнительное давление на ликвидность компании.

На 2011 г. компания подтвердила инвестиционную программу на уровне 970 млн долл., максимальном за все время существования компании. Основными проектами остаются модернизация Хабаровского НПЗ (завершение в 2012 г.) и начало добычи на Колвинском месторождении. Начиная с 2012 г. компания планирует сокращать инвестиционную программу, предположительно на 50-60%.

Основным источником финансирования остаются заемные ресурсы. У компании открыты кредитные линии в ВЭБе примерно на 760 млн долл., из которых на конец прошлого года были выбраны только около 131 млн долл., а также зарегистрированные рублевые выпуски облигаций на общую сумму 25 млрд руб. Ожидается, что до конца 2011 г. в рамках соглашений с ВЭБом будет привлечено еще порядка 400 млн долл.

Напомним, что в начале февраля компания разместила выпуск НК Альянс БО-1 (YTM8,95%), который с момента выпуска показал хороший рост более чем на одну фигуру с четвертью, что несколько ограничивает дальнейший рост в условиях, когда у компании, скорее всего, будут ухудшаться кредитные метрики. На наш взгляд, более интересным выглядит валютный выпуск Alliance-15 (YTM7,62%), который предлагает одну из самых привлекательных доходностей среди выпусков российских эмитентов.

Газпром нефть отчиталась за 2010 г. по US GAAP и провела телеконференцию

Новость: Газпром нефть опубликовала финансовые результаты за 2010 г. и провела телефонную конференцию для аналитиков по итогам отчетности. В целом вышедшие результаты оказались близки к предварительным данным, опубликованным около 10 дней назад (см. комментарий от 14 февраля).

В ходе телеконференции мы обратили внимание на следующие моменты:

- Компания подтвердила, что внутренние ограничения по долгу установлены на уровне Чистый долг/EBITDA не более 1,5х.

- Компания не исключает, что для финансирования крупных приобретений, если таковые появятся, возможна постановка вопроса о привлечении акционерного капитала.

- В 2011 г. компания намерена привлечь порядка 2 млрд долл. Насколько мы понимаем, значительная часть будет направлена на рефинансирование.

- Руководство компании оценивает позитивный эффект от введения сценария «60-66» на уровне 120 млн долл. в течение 12 месяцев после введения новых параметров экспортных пошлин, при этом оно не берется прогнозировать сроки вступления в силу новых параметров налогообложения. Изменение параметров экспортных пошлин, вступившее в силу с 1 февраля, оказывает нейтральное влияние на компанию.

Напомним, что в начале февраля компания успешно разместила три рублевых выпуска облигаций: Газпромнефть-8 и 9 на 5 лет и Газпромнефть-10 на 7 лет. В настоящее время на «сером рынке» бумаги котируются выше номинала. Мы полагаем, что, по крайней мере, 5-летние выпуски сохраняет потенциал сужения спреда примерно на 10–15 б. п. (выпуски котируются на уровне 100,10–100,20). Целевой уровень – не более 100 б. п. к ОФЗ.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: