Комментарий по долговому рынку

Валютные облигации

Несмотря на повышательную тенденцию роста ставок Treasuries, из-за растущих геополитических рисков в Северной Африке и Среднем Востоке и связанного с ними роста нефтяных котировок (а также с учетом снижения фондовых индексов) усиливается приток капитала в безрисковые активы. Так, с начала недели доходность американского бенчмарка потеряла примерно 10 б.п. и на вчерашнее закрытие составила 3,48% годовых. Если оптимизм, связанный с улучшением американских макропоказателей, ранее вызывал продажи КО США, то теперь на рынке произошла переоценка, и некоторая стабилизация американской экономики лишь повышает привлекательность Treasuries, способствуя росту их котировок.

Индекс потребительского доверия в США в феврале превзошел прогнозы рынка (65,5 пункта) и достиг максимального значения с февраля 2008 года - 70,4 пункта. Дополнительный позитив и веру в восстановление экономики США добавили хорошие данные по продажам недвижимости: продажи на вторичном рынке жилья в январе выросли на 2,5% после декабрьского роста на 12,5%(ожидалось снижение на 1,1%). Тем не менее, индекс цен на недвижимость S&P/CaseShiller продолжает фиксировать снижение цен (-0,4% за месяц).

Сегодня в США выйдут данные по продажам новостроек в январе, и с учетом роста ипотечных ставок ожидается 7,3%-ное снижение показателя. Также будут опубликованы цифры по заказам товаров длительного пользования, которые, как ожидается, скомпенсируют своё предшествующее падение месяцем ранее.

Российские бумаги при нефтяной поддержке среди прочих EM выглядят крайне уверенно: пока мы практически не видим реакции ни на кредитном риске на Россию, ни на российском суверенном долге, который продолжает устойчиво торговаться на уровне 115% от номинала. Тем не менее, спред к UST-10 расширяется за счет “бегства в качество” и снижения доходности американского бенчмарка, прибавляя около 11 б.п. (до 138 б.п.).

Рублевые облигации

Несмотря на рост политической напряженности в Северной Африке, рынок рублевого долга оставался во вторник достаточно стабильным. Пока международные рынки не отреагировали массовой продажей активов и выводом средств в безрисковые бумаги, внутренний долговой рынок в большей мере будет зависеть от внутренних факторов.

Ослабление рубля, наблюдавшееся во вторник, также было не выраженным и не смогло оказать давление на рублевые облигации. Движение цен носило разнонаправленный характер. Облигации металлургического сектора остаются под давлением – как на фоне прошедшего размещения новых выпусков Мечела, так и в связи с новыми предложениями в этом секторе (РУСАЛ, ММК).

Кредитный анализ

НК Альянс (В+/NR/В): Нейтральные результаты за 4кв10г по МСФО; евробонд сохраняет привлекательность

С кредитной точки зрения финансовые результаты Alliance Oil Company (AOC) в 4кв10г по МСФО не преподнесли каких-либо сюрпризов и рассматриваются нами как нейтральные.

В 4кв10г АОС продемонстрировала внушительный операционный денежный поток в размере $155 млн (+135% кв/кв). Столь высокий результат обусловлен в том числе и тем, что в 4кв10г компания высвободила около $52 млн из оборотного капитала. В части свободного денежного потока АОС показала отрицательный показатель в –$91 млн в 4кв10г и –$447 млн по итогам 2010г, что обусловлено масштабной инвестиционной программой, реализуемой компанией.

По этой же причине долговая нагрузка АОС продолжает ожидаемо возрастать. Размер чистого долга эмитента возрос на $139 млн в 4кв10г (до $862 млн), отношение чистый долг/EBITDA на конец 4кв10г составляло 2,0х против 1,8х на конец 3кв10г. С учетом того, что компания намерена в 1,5 раза увеличить объем общих капитальных вложений в нынешнем году (до $970 млн), мы ожидаем дальнейшего роста ее долгового бремени (по крайней мере в абсолютном выражении). Объем новых возможных заимствований АОС для выполнения инвестиционных задач на текущий год мы оцениваем примерно в $250–300 млн. В 2012 г мы ожидаем значительного сокращения инвестиций у компании.

Мы полагаем, что при текущих уровнях мировых цен на нефть AOC в состоянии реализовать свои ключевые инвестиционные планы (а именно, завершение модернизации Хабаровского НПЗ и дальнейшую разработку Колвинского месторождения) без значимого ущерба для своего кредитного качества. План АОС по добыче на 2011 год составляет более 20 млн барр (+25% к 2010 г), объемы переработки ожидаются на уровне 2010 г (23 млн барр). В то же время в случае теоретического превышения коэффициентом Долг/EBITDA эмитента уровня 3,0х, кредитные рейтинги АОС окажутся под серьезной угрозой (об этом ранее предупреждали рейтинговые агентства).

Цена нового рублевого выпуска НК Альянс БО-1 (YTM 8,9%) после размещения в начале февраля выросла примерно на 1.6 п.п. Сейчас бумага торгуется с премией по доходности не превышающей 50 б.п. к обязательствам Евраза (В/В1/В+) и Мечела (-/В1/-), что не делает ее интересной инвестицией с точки зрения relative value. При этом евробонд компании VOSTOK 03/15 (YTM ~7,53%), который сейчас торгуется с Z-спредом 565 б.п., мы по-прежнему находим привлекательным, в частности относительно выпуска Evraz 11/15 (YTM ~6,0%, z-спред 388 б.п.). К сожалению, VOSTOK 03/15 в «хорошем» объеме достаточно сложно найти на рынке.