Rambler's Top100
 

НБ Траст: Долговой рынок сегодня вряд ли будет настроен на позитив, поддержка со стороны дорогой нефти будет незначительной


[24.02.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• Доходность рублевых евробондов РФ составит 7.85% - практически точно по кривой ОФЗ. Отсутствие дисконта к ОФЗ – это из-за негативных рынков или из-за репутационных рисков?
• Внешние рынки – обстановка накаляется. При растущей динамике цен на нефть отмечаем сильнейший рост волатильности по активу
• Инвесторы считают вероятность снижения рейтинга Португалии высокой; Испания выглядит лучше; мартовский саммит ЕС расставит точки над i
• Германия не хочет давать ESM право выкупа суверенных бумаг; Берлину придется смягчить позицию во благо собственной экономики
• Инвесторы покупали суверенные евробонды России; динамика в корпоративных еврооблигациях была смешанной
• Долговой рынок в четверг вряд ли будет настроен на позитив; поддержка со стороны дорогой нефти будет незначительной
• МТС выходит с новым предложением об изменении ковенантов к держателям короткого евробонда; ожидаем одобрения предложения компании кредиторами (стр. 2-5)

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Пополнение ликвидности в канун очередных налоговых выплат снизит давление на ставки денежного рынка; хорошая база для первичного рынка
• Рубль подешевел из-за предпраздничной низкой торговой активности; ожидаем коррекции
• Сравнительно невысокая торговая активность в рублевом сегменте во вторник, отсутствие покупок вдоль всей кривой ОФЗ, преобладание продаж в корпоративном секторе
• Аукцион ОБР-17 рискует пройти без сюрпризов; не ждем спроса на инструмента ЦБ РФ (стр. 6-7)

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• ВТБ стал мажоритарным акционером Банком Москвы, однако у топ-менеджмента Банка Москвы остается пока эффективный контроль. Считаем, что получение ВТБ полного контроля – лишь вопрос времени; идея на покупку субордов MoscowBank 15 себя оправдала, и самый момент покупать суборд MoscowBank 17
• Уралкалий успешно разместил рублевые бонды, но, по всей видимости, не в полном объеме; достаточную ликвидность бонды получат только после завершения сделки с Сильвинитом (стр. 8-9)

СЕГОДНЯ

• Статистика США: первичные заявки на пособие по безработице, заказы на товары длительного пользования, продажи новых домов
• Статистика еврозоны: доверие потребителей

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Доходность рублевых евробондов РФ составит 7.85%

Как сообщает сегодня утром Bond Radar, доходность размещения 7-летних рублевых евробондов составит 7.85% – что соответствует текущему положению кривой ОФЗ. Ранее Интерфакс озвучивал, что книга заявок должна быть закрыта в среду или четверг. Собственно, на текущий момент пока это все известные параметры нового выпуска.

Касательно объема выпуска можно оперировать комментариями заместителя министра финансов РФ Д. Панкина, датируемыми концом января в период завершения экономического форума в Давосе. Тогда был озвучен объем на уровне до RUB60 млрд. Впрочем, вполне можно допускать поправку на конъюнктуру.

С точки зрения ситуации со ставками NDF и стоимостью хеджирования рублевого риска, в сравнении с положением дел и на конец января, когда разговоры о размещении возобновил Д. Панкин, и на конец ноября, когда планировалось предыдущее размещение, здесь наблюдается улучшение. В частности, на срочности 5 лет уровень по ставке NDF снизился более чем на 60 бп, а спред USD/RUB NDF – USD mid swaps, отражающий плату за хеджирование рублевой позиции, сократился на 120 бп.

Собственно, понижательная динамика ставок определялась хорошей внешней конъюнктурой, формируемой мощными покупками в рисковых активах. Однако сейчас мы наблюдаем кардинальную смену настроений на глобальных рынках, сопровождаемую ростом спроса на защитные активы. Соответственно, с высокой долей уверенности мы можем сказать, что Минфин «успел запрыгнуть» в уходящий поезд, проводя размещение именно сейчас.

Внешние рынки – обстановка накаляется. При растущей динамике цен на нефть отмечаем сильнейший рост волатильности по активу

Ситуация на Ближнем Востоке и в Африке становится, похоже, драйвером для давно ожидавшейся коррекции. В рисковых активах растущая динамика пока сохраняется в связке «нефть – валюты», где движение против доллара сохраняется, несмотря на растущий спрос на защитные активы. Также при высокой нефти все еще уверенно себя чувствуют индикаторы риска по долговым рынкам (индексы семейства EMBI+).

Впрочем, рост доходностей UST после вчерашнего аукциона UST5 позволяет предположить, что спрос со стороны инвесторов на сегодняшнем аукционе UST7 (предложение – USD29 млрд.) будет несколько сдержанным. Тем не менее, мы ожидаем увидеть продолжение роста цен в UST.

При сформировавшихся на вышеописанном факторе региональных нестабильностей ценовых уровнях по нефти нас весьма настораживает сильнейший рост волатильности по данному активу. Прирост соответствующего индекса CBOE Crude Oil Volatility Index за последние два дня сопоставим с увеличением в мае 2010 г.

В целом мы полагаем, что текущая обстановка на рынках может рассматриваться как начало коррекционного движения в рисковых активах.

Инвесторы считают вероятность снижения рейтинга Португалии высокой; Испания выглядит лучше; мартовский саммит ЕС расставит точки над i

Согласно опубликованным накануне результатам опроса, проведенного Reuters, суверенный рейтинг Португалии (А1/А-/А+) будет в очередной раз снижен к июню текущего года с вероятностью 60%. В то же время Испании (АА1/АА/АА+) снижение рейтинга грозит лишь с вероятностью 33%. С нашей точки зрения, данные показатели можно считать вполне объективными: в пользу этого говорят как различные по агрессивности реформы в различных секторах экономики, так и расхождение в динамике доходностей госбумаг двух стран.

Несмотря на все попытки Лиссабона убедить инвесторов в улучшении ситуации с госдолгом (стране предстоит в апреле и июне выплатить EUR4.3 млрд. и EUR4.9 млрд. соответственно, около 70% суммы уже аккумулировано), рынкам, в нашем понимании, надо получить нечто большее, а именно – четкий и всеобъемлющий план по реформированию экономики, страдающей от низкой конкурентоспособности и, как следствие, высокого дефицита бюджета. Адекватность подобной меры подтверждается на примере соседней Испании. Мадрид уже согласовал реформу рынка труда, предусматривающую увеличение пенсионного возраста, представил план докапитализации проблемных банков и взял курс на значительное сокращение госрасходов.

Как мы неоднократно отмечали ранее, важным моментом для европейской «периферии» станет мартовский саммит ЕС, где должны быть определены дополнительные меры поддержки проблемных стран. В случае его неудачного исхода, снижение рейтингов Португалии или даже обращение Лиссабона за внешней помощью может произойти значительно раньше июня.

Германия не хочет давать ESM право выкупа суверенных бумаг; Берлину придется смягчить позицию во благо собственной экономики

Правительство Германии выступает против предоставления будущему постоянно действующему антикризисному механизму еврозоны права выкупа суверенных облигаций проблемных стран. Об этом накануне заявил официальный представитель кабинета министров ФРГ, отметив высокую степень взаимопонимания по данному вопросу между правительством и парламентариями. Ранее против подобной меры выступил Бундесбанк.

Параметры функционирования нового Европейского стабилизационного механизма (ESM), который должен сменить в 2013 г. существующий Европейский механизм финансовой стабильности (EFSF) объемом EUR440 млрд., будут одной из центральных тем обсуждения в рамках саммита ЕС в марте. С нашей точки зрения, нежелание Германии наделять ESM правом выкупа суверенных бондов имеет под собой две причины. Во-первых, таким образом ФРГ пытается получить преимущества в переговорной позиции с партнерами по ЕС. С другой стороны, давление на действующую власть оказывают избиратели, не желающие превращения страны в донора для «периферийных» экономик (примером народного недовольства стали провальные для партии Меркель итоги недавних выборов в Гамбурге).

Примечательно также, что заявления по ESM последовали после визита в Берлин премьер-министра Греции, который пытался убедить Германию в необходимости расширения программы поддержки в регионе. С нашей точки зрения, Берлин в конечном итоге будет все же вынужден смягчить свою позицию, учитывая, что от того, насколько быстро и удачно удастся сложить европейскую мозаику, зависит в том числе и экономический успех самой Германии, экономика которой в немалой степени зависит от рынков «периферийных» стран.

Инвесторы покупали суверенные евробонды России; динамика в корпоративных еврооблигациях была смешанной

Торги среды не отличались высокой активностью на рынке российских суверенных и корпоративных еврооблигаций. В нефтегазовом секторе наблюдалась смешанная динамика: подешевели длинные выпуски Газпрома (-30-40 бп), а долгосрочные бумаги ТНК, напротив, поднялись в цене в среднем на 15 бп. В банковском секторе спросом пользовались длинные бумаги ВЭБа и ВТБ (+10-15 бп).

В суверенном сегменте российские облигации продемонстрировали положительную динамику, несмотря на снижение котировок бумаг других стран ЕМ. Выпуск Russia 30 подорожал на 6 бп до 115.00% от номинала. Спред Russia 30 – UST10 немного расширился – до 140 бп.

Долговой рынок в четверг вряд ли будет настроен на позитив; поддержка со стороны дорогой нефти будет незначительной

Четверг для российского рынка рублевого долга и еврооблигаций вряд ли станет позитивным. Напряженность в Ливии набирает обороты, что может иметь негативный эффект на спрос на активы EM. Напряженность в Северной Африке также утягивает за собой азиатские фондовые индексы. Фьючерсы на индексы США торгуются в отрицательной зоне, значительно ниже уровней закрытия предпраздничных торгов в России. Тем не менее индекс доллара снижается на 15 п. ввиду опасений негативного влияния высоких цен на нефть на американскую экономику. «Черное золото» между тем продолжает ставить рекорд за рекордом на фоне призывов властей Ливии бомбить нефтепроводы, по которым нефть доставляется к средиземноморским портам. За баррель Brent с утра в четверг дают уже более 114 долларов. Это, пожалуй, является единственным фактором способным оказать поддержку российскому долговому рынку. Однако его влияние вряд ли будет существенным.

МТС (Ba2/BB/BB+) выходит с новым предложением об изменении ковенантов к держателям короткого евробонда; ожидаем одобрения предложения компании кредиторами

В минувший вторник МТС распространила пресс-релиз, в котором указала основные детали нового предложения по изменению ковенантов короткого евробонда MTS 12. Компания, как и прежде, хочет исключить из кредитного соглашения положение о возникновении дефолта в случае невыплаты Nomihold предписанной лондонским судом суммы в размере около USD200 млн. Компания предлагает кредиторам согласиться на изменение ковенантов взамен на премию в 25 бп. Решение об изменении кредитного соглашения будет приниматься простым большинством держателей облигаций, приславших свое согласие до 28 февраля текущего года.

Напомним, что в конце января МТС выходила к держателям еврооблигаций MTS 12 с предложением о досрочном выкупе с одновременным изменением ковенантов. Однако спустя некоторое время из-за неопределенности с правомерностью возможных выплат, возникших из-за наложения на MTS Finance запрета на операции с активами, оферту по выкупу отозвала. 18 февраля МТС получила окончательные разъяснения от Высокого суда Лондона о том, что его запрет не распространяется на выплаты кредиторам, что позволило компании выйти к держателям коротких бондов с новым предложением.

Предложение МТС было ожидаемым, ведь у компании остается менее двух недель, чтобы разрешить проблему с выплатой Nomihold. Мы считаем, что кредиторам стоит пойти навстречу компании и согласиться на новые условия. Мы по-прежнему считаем еврооблигации МТС справедливо оцененными и не ждем от них существенной реакции.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Пополнение ликвидности в канун очередных налоговых выплат снизит давление на ставки денежного рынка

Перед предстоящим расчетом с бюджетом по НДПИ и акцизам (RUB180-190 млрд. до 25 февраля) и налогу на прибыль (RUB80-100 млрд. до 28 февраля), чистая ликвидная позиция пополнилась на RUB63.8 млрд. до RUB1.85 трлн. Традиционно, на протяжении последней недели рынок совершал подготовку к таким крупным налоговым платежам за счет вывода средств с депозитов и наращивания корсчетов. В частности, значительное увеличение запаса ликвидности во вторник было обусловлено весьма ощутимым пополнением остатков на корсчетах (+RUB72.4 млрд. до RUB551.9 млрд.) при незначительном сокращении остатков на депозитах (-RUB8.6 млрд. до RUB825.9 млрд.).

Ставки овернайт на межбанковском рынке во вторник вполне отражали предпраздничные настроения и снизившуюся потребность в рублевых средствах после завершения выплаты НДС 21 февраля. Хотя в первой половине торгового дня ставки МБК по инерции оставались на высоких уровнях понедельника 2.75-3.0%, уже к вечеру они откатились до приемлемых 2.5-2.65%. Средняя стоимость фондирования через 1-дневное междилерское РЕПО под залог ОФЗ и облигаций 1-го эшелона «залипла» на локальном минимуме 3.27%. Сделки по валютным свопам в наиболее активном сегменте рубль-доллар не проводились из-за выходного в США.

Накопленных остатков на корсчетах и депозитах вполне достаточно, чтобы удовлетворить повышенный спрос на рублевые средства ввиду налоговых платежей, приходящихся на конец этой - начало следующей недели. Более того, отчасти компенсировать налоговые отчисления способны встречные поступления от расходов бюджета. Впрочем, сильного улучшения ситуации с ликвидностью ожидать не стоит, - напомним, мы ожидаем, что в феврале-марте бюджет может остаться профицитным, что окажет сдерживающий эффект на ликвидность. Мы не исключаем, что в пятницу-понедельник у некоторых участников рынка, главным образом в секторе МБК, возникнут сложности, и ставки подрастут, но не более чем на 0.25-0.4 п.п.

Рубль подешевел из-за предпраздничной низкой торговой активности; ожидаем коррекции

Ввиду слабой активности торгов, связанной с праздниками в США и РФ, цена бивалютной корзины во вторник следовала за динамикой курса евро, подрастая на протяжении всей торговой сессии. С открытия RUB33.96 ее стоимость к окончанию торгов поднялась до недельного пика RUB34.11.

Наслоение предварительных платежей по НДПИ, акцизам и налогу на прибыль в конце этой недели (в последнее время выплаты происходили заблаговременно) и реализация под их уплату валютной выручки экспортерами, может оказать заметное повышательное давление на курс рубля. Мы не исключаем, что в отсутствие шоков на внешних рынках, в пятницу-понедельник рубль может скорректироваться до RUB33.85-33.93 по корзине, если конечно ЦБ не увеличит объем интервенций.

Сравнительно невысокая торговая активность в рублевом сегменте во вторник, отсутствие покупок вдоль всей кривой ОФЗ, преобладание продаж в корпоративном секторе

В сегменте ОФЗ во вторник покупки отсутствовали вдоль всей кривой, а некоторое снижение торговой активности обуславливало зачастую сильные ценовые движения в ликвидных ОФЗ. Так, ОФЗ 25075 -13 бп (YTM 7.39%), в остальных же ликвидных выпусках сегмента снижение цен в пределах 2-3 бп.

В корпоративном сегменте имела место смешанная динамика с преобладанием продаж, среди наиболее торгуемых выпусков вновь отмечены металлурги: Евразхолдинг-4 -38 бп, Сибметинвест-2 -31 бп, Мечел-13 +14 бп.

Аукцион ОБР-17 - не ждем сюрпризов

Сегодня на аукционе ОБР-17 Центробанк предложит рынку до RUB25 млрд. на срок чуть более 1.5 месяцев. Отметим, что ввиду несоответствия параметров аукциона реалиям рынка, ОБР с начала года были практически не востребованы.

Напомним, что спрос на средства в рамках этих аукционов в последнее время был отмечен только тогда, когда участникам рынка необходимо было реализовать за счет покупки новых ОБР излишки полученных из бюджета или от погашения предыдущих выпусков ОБР и ОФЗ средств. Ситуация на текущий момент несколько иная. Исходя из того, что приходящиеся на конец недели налоговые выплаты не благоприятствуют покупкам бумаг, мы ожидаем, что если сегодняшнее размещение и состоится, то не более чем на половину заявленного объема.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

БАНКИ И ФИНАНСЫ

ВТБ стал мажоритарным акционером Банком Москвы, однако у топ-менеджмента Банка Москвы остается пока эффективный контроль. Считаем, что получение ВТБ полного контроля – лишь вопрос времени; идея на покупку субордов MoscowBank 15 себя оправдала, и самый момент покупать суборд MoscowBank 17

Во вторник, 22 февраля, ВТБ официально закрыл сделку по покупке у Правительства Москвы 46.48% акций Банка Москвы и 25% плюс 1 акция Столичной страховой группы (ССГ, владеет 17.3% акций банка). Сумма сделки составила RUB103 млрд., что соответствует коэффициенту EV/BV в размере 1.7х.

КОММЕНТАРИЙ

Данное событие стало переломным моментом в судьбе Банка Москвы и, как нам кажется, разом прекратило разговоры и обсуждения о потенциальных будущих акционерах банка. Для нас с самого начала было предсказуемо, а теперь и полностью очевидно, что опорный банк столицы перейдет под контроль второго по величине госбанка страны. Мы верим в то, что для кредиторов смена акционеров должна пройти полностью безболезненно, так как Банк Москвы не должен потерять ни своего стратегического статуса для Москвы и столичного региона, ни лишиться рейтингов инвестиционной категории.

Важно отметить, что получив, если так можно сказать, формально-математический контроль над Банком Москвы, эффективным держателем большинства голосов на собрании акционеров и мест в совете директоров является топ-менеджмент банка. Однако мы считаем, что использование данного статуса будет использовано лишь в качестве усиления переговорных позиций при дальнейшей продаже миноритарных долей топ-менеджмента ВТБ, а не реальному удержанию контроля.

Мы считаем, что реализация торговой идеи на покупку субординированных еврооблигаций MoscowBank 15 была фундаментально оправданной. На новость о сделке рынок отреагировал ростом котировок на 0.4 п.п. и снижением доходности с 5.92% до 5.62%. Учитывая, что VTB 35 к путу стоит 5.10-5.15%, надеяться на дальнейшее заметное сужение спреда MoscowBank 15 к senior-кривой еврооблигаций ВТБ мы бы не стали.

Евробонд MoscowBank 17 c call-опционом в 2012 г. остается все еще очень привлекательным. Если мерить его ценность к дате исполнения опциона call, то доходность в 4.50% значительно шире, чем по сопоставимым бумагам с точки зрения свопов. Мы считаем, что Банк Москвы c большой долей вероятности откажется от досрочного выкупа, в этой связи 6.78% по 6-летнему евробонду – это очень много (более 140 бп к senior-кривой ВТБ или, например, 100 бп к RusAgro 17). Да и с точки зрения сравнения с MoscowBank 15 рост котировок за последний месяц сильно запаздывал: с 20 января 2011 г. выпуск подорожал «всего» на 2 п.п., хотя более короткая бумага выросла более чем на 3 п.п.

ПРОМЫШЛЕННОСТЬ И ПОТРЕБИТЕЛЬСКИЙ РЫНОК

Уралкалий (NR) успешно разместил рублевые бонды, но, по всей видимости, не в полном объеме; достаточную ликвидность бонды получат только после завершения сделки с Сильвинитом

Уралкалий в понедельник разместил дебютный выпуск рублевых облигаций со ставкой купона 8.25%.

КОММЕНТАРИЙ

Компания не проводила широкого маркетинга дебютного выпуска, сформировав книгу всего за несколько часов в минувшую пятницу. В понедельник проходило фактическое размещение выпуска на бирже. Совокупный объем сделок на бирже по бонду Уралкалия в понедельник составил ровно RUB30 млрд., из чего мы заключаем, что выпуск был размещен не полностью. (Отчет о размещении компания планирует опубликовать завтра.).

Представители компании заявили нам, что размещение среди широкого круга инвесторов не планировалось по техническим причинам. Компания хочет избежать возможных проблем с досрочным выкупом облигаций в момент завершения сделки с Сильвинитом. По всей видимости, Уралкалий и организаторы размещения заранее договорились с кредиторами, чтобы те до момента завершения сделки с Сильвинитом воздержались как от требований досрочного выкупа, так и от продажи бумаг на вторичном рынке. То есть дебютный выпуск облигаций для Уралкалия выглядит, по сути, как бридж-кредитование под конкретную M&A сделку от консорциума банков.

Безусловно, это не исключает того, что уже после завершения слияния с Сильвинитом долговые бумаги Уралкалия выйдут на вторичный рынок и приобретут достаточную ликвидность. В пользу этого говорит как большой объем бондов, так и щедрая доходность для эмитента такого кредитного качества. Более подробно наше мнение относительно кредитного качества Уралкалия освещено в специальном обзоре «Облигации открывают перед Уралкалием новые горизонты» от 22.02.2011.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: