СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Спокойное начало недели. Конец прошедшей недели, в целом достаточно богатой на события, оказался вполне спокойным: экономическая статистика сюрпризов не преподнесла, без сенсаций прошел и съезд КПК. Позитивные настроения, обусловленные ростом экспорта из Китая, были уравновешены данными, свидетельствующими о замедлении экономики Японии. Греческий парламент одобрил новый пакет бюджетных мер, и руководство страны ожидает послаблений в отношении сроков сокращения дефицита (по сравнению с 2011 г. его объем уже уменьшился на 42%) на сегодняшней встрече министров финансов ЕС. Доходность по суверенным долгам Испании снизилась до 5,8% годовых – до минимума за последние полгода – на фоне переговоров с ЕС и ЕЦБ о полномасштабной программе помощи стране, а также благодаря некоторому улучшению динамики исполнения бюджета. Существенного новостного потока в начале недели не ожидается. Во вторник будет опубликован индекс ZEW, но наиболее интересные события предстоят в среду (предварительные данные по розничным продажам в США ) и четверг (инфляция в США). Мы можем ожидать достаточно спокойного понедельника.

Возможен отскок после пятничного снижения. В пятницу рынок закрылся в красной зоне. Спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,86%) к 10 UST (YTM 1,61%) расширился со 120 б.п. до 125 б.п., при этом доходность 10UST практически не изменилась, оставшись на отметке 1,61%, зато российский бенчмарк упал в цене еще на 30 б.п. до 126,7% от номинала. Вдоль суверенной кривой снижение котировок составило 30–40 б.п. В первом эшелоне наиболее серьезный удар испытали на себе длинные еврооблигации Газпрома, которые накануне смотрелись очень уверенно. GAZPRU’34 (YTM 5,3%) подешевел на 1,2 п.п., а GAZPRU’37 (YTM 5,2%) – на 1 п.п. Выпуски банков с инвестрейтингом стали дешевле на 20–30 б.п. Во втором эшелоне слабо смотрелись евробонды Евраза: котировки EVRAZ’18 (YTM 6,8%) упали на 90 б.п., EVRAZ’17 (YTM 6,6%) – на 75 б.п. Выпуск METINR’16 (YTM 5,8%) потерял в цене 70 б.п., евробонды Северстали – в среднем 50 б.п. На кривой Vimpelcom наибольшие потери понес VIP’17 (YTM 5,3%), подешевевший на 85 б.п., а также VIP’21 (YTM 6,2%) и VIP’18 (YTM 5,5%), упавшие на 65 б.п. каждый. В пятницу АК Барс (-/В1/BB-), который в настоящий момент размещает трехлетний выпуск, сузил ориентир с 9% до 8,75%. Мы оцениваем справедливую доходность нового выпуска в 8,3–8,4%, – соответственно, заявленный ориентир предполагает неплохую премию. Сегодня утром внешний фон дает основания ожидать некоторого отскока кверху при открытии торгов: рынки Азии демонстрируют разнонаправленную динамику, но фьючерсы на американские фондовые индексы растут.

Внутренний рынок

Ключевые ставки пока на прежних уровнях. В пятницу состоялось очередное заседание совета директоров ЦБ по вопросам кредитно-денежной политики. Стабилизация годовых темпов роста ИПЦ и основных компонентов индикатора позволила регулятору оставить ключевые ставки без изменений, что полностью соответствовало нашим ожиданиям. В своем коммюнике ЦБ отметил снижение темпов удорожания ряда продовольственных товаров, ставших катализатором роста инфляции в августе и сентябре. Мы полагаем, что дальнейшее повышение ставок может крайне негативно отразиться на темпах роста экономики, которые в сентябре замедлились до 2,5% против 2,8% в августе. По нашему прогнозу, до конца года ставка рефинансирования в крайнем случае останется на текущем уровне (8,25%). Сентябрьское повышение ставок на 25 б.п. привело к тому, что наклон кривой ОФЗ сократился до минимальных значений, то есть до предкризисных уровней. Сейчас кривая ОФЗ практически плоская, что ограничивает возможность получения дополнительного дохода за счет принятия рыночного риска.

ОФЗ 26207 вновь самая ликвидная. В пятницу в корпоративном сегменте рынка торговая активность отмечена в бумагах ВТБ и ВЭБа, завершивших сессию на мажорной ноте, ВЭБ-9 (YTP 8,7%) подорожал в цене на 20 б.п. Во втором эшелоне торговые обороты были невысокими. В сегменте госбумаг наибольший объем сделок зафиксирован в пятнадцатилетнем выпуске ОФЗ 26207 (YTM 7,7%), выпуск подорожал на 30 б.п. Более ликвидные бумаги – семилетние ОФЗ 26208 (YTM 7,2%) и десятилетние ОФЗ 26209 (YTM 7,4%) – в цене практически не изменились. Активно торговались и девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 7,4%), подешевевшие по итогам сессии на 25 б.п. Согласно предварительному графику аукционов на текущей еделе Минфин предложит инвесторам пятнадцатилетний выпуск ОФЗ 26207 на сумму 25 млрд руб. Принимая во внимание, что данный выпуск является одним из фаворитов у инвесторов, и учитывая отсутствие налоговых платежей, у Минфина есть неплохие шансы на успешное проведение аукциона, однако многое, безусловно, будет зависеть от ориентиров.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

НЛМК (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-)

Ожидаемо слабые результаты по US GAAP за 3 кв. 2012 г.

Снижение выручки и рентабельности на фоне слабой рыночной конъюнктуры. В пятницу компания опубликовала ожидаемо слабые результаты за 3 кв. 2012 г. по US GAAP. Так, выручка компании по итогам отчетного периода сократилась на 8% (здесь и далее – относительно уровня 2 кв. 2012 г.) до 3,0 млрд долл. На динамику показателя повлияло общее снижение цен на продукцию компании, а также изменение структуры продаж – на 14% вырос объем продаж полуфабрикатов. Показатель EBITDA по итогам квартала составил 483 млн долл., сократившись на 19% в связи с опережающим снижением цен на конечную продукцию по сравнению с динамикой цен на сырье. Таким образом, рентабельность по EBITDA снизилась на 2,2 п.п. до 16,1%. Чистая прибыль НЛМК по итогам квартала упала на 39% и составила 616 млн долл.

Рублевые выпуски интересны. В течение последнего месяца спред рублевых выпусков НЛМК к кривой ОФЗ продолжил расширяться и достиг 170–180 б.п. С одной стороны, это отражает некоторое ослабление кредитного профиля компании (в большей мере за счет общей негативной конъюнктуры у металлургов), с другой – значение спреда представляется излишним для эмитента инвестиционного уровня. На наш взгляд, длинные выпуски компании выглядят привлекательно. Недавно размещенный выпуск еврооблигаций компании, торгующийся с дисконтом в 80 б.п. к кривой Северстали, по нашему мнению, переоценен.

НОВАТЭК (BBB-/Baa3/BBB-)

Хорошие квартальные результаты. Рост долга вследствие новых приобретений не ухудшит кредитные метрики

Финансовые результаты за 3кв. и 9 мес. 2012 г. по МСФО

Хорошая динамика в сегменте углеводородов оказала поддержку консолидированным результатам. В пятницу НОВАТЭК представил финансовый отчет за 3 кв. и 9 мес. 2012 г. по МСФО, показатели которого мы оцениваем весьма положительно. За отчетный квартал выручка увеличилась на 17% до 53 млрд руб., а EBITDA – на 24% до 25 млрд руб., что позвонило повысить рентабельность бизнеса до 47,9% против 45,2% кварталом ранее. Чистая прибыль взлетела в два раза – до 20 млрд руб. отчасти благодаря доходу от курсовых разниц. Приятно удивил сегмент углеводородов. Рост средних цен реализации стабильного газового конденсата (СГК) и сжиженных углеводородных газов превзошел наши консервативные ожидания. Объемы продаж газа не изменились, а продажи СГК снизились на 7%, как и ожидалось. Завтра НОВАТЭК проведет телефонную конференцию, в ходе которой мы ожидаем услышать о планах по поиску альтернативных возможностей для реализации газа, закупаемого Интер РАО, так как после 2016 г. действующие контракты с этой компанией продлеваться не будут. Кроме того, мы хотели бы получить комментарии в отношении сделки с Nortgas и возможного приобретения дополнительно 1% акций компании у Газпрома с целью сокращения НДПИ.

Интересных идей в бумагах нет, в ожидании нового предложения. В целом опубликованная отчетность в очередной раз подтвердила высокое кредитное качество эмитента, что отражается в способности генерировать устойчивые денежные потоки, с лихвой покрывающие запланированные инвестиции, и удерживать под контролем долговую нагрузку, которая даже при увеличении объема задолженности вследствие сделки по приобретению новых активов останется на комфортном уровне и не приведет ни к ухудшению кредитного качества НОВАТЭКа, ни к понижению его рейтингов. В последние дни на внешнем рынке выпуски NVTKRM’16 (YTM 3,09%) и NVTKRM’21 (YTM 4,15 %) на фоне консолидации рынка демонстрировали негативную динамику и по-прежнему торгуются близи кривой Газпрома (BBB/Baa1/BBB), что не представляет интересных идей для покупки. Недавно размещенные рублевые выпуски НОВАТЭК-БО-2,3,4 (YTM 8,5% @ октябрь 2015 г.), в свою очередь, малоликвидны и торгуются на одном уровне с Газпром нефтью (BBB-/Baa3/-), что также ограничивает спекулятивный потенциал. Мы не исключаем, что в скором времени эмитент может выйти на рынок с новым выпуском еврооблигаций, который будет иметь высокий спрос среди инвесторов.

Номос-Банк (-/Ba3/BB)

Миноритарии торопят с выкупом

Независимые директора также сказали свое слово. По данным «Коммерсанта», миноритарные акционеры Номос-Банка обеспокоены тем, что Открытие до сих пор не выставило обещанную оферту на выкуп их долей, и договорились с независимыми директорами (4 человека из 11 в совете директоров Номос-Банка) о том, что те заблокируют назначение Вадима Беляева, одного из основных акционеров Открытия, на пост президента банка на период, пока предложение о выкупе не будет сделано. Отметим, что 19 октября СМИ сообщили о том, что Открытие намерено выставить оферту на выкуп миноритарных долей Номос-Банка в течение двух недель по цене 14 долл./ГДР.

Выкуп акций с рынка обойдется в 560 млн долл. После покупки Открытием 19,9% акций Номос-Банка у PPF, а также после передачи еще 6,6% акций банка Александру Мамуту и Олегу Малису несколько менеджеров банка также продали свои доли. Однако Группе «ИСТ» по-прежнему принадлежат 45% акций Номос-Банка. По словам представителей Открытия, выкуп миноритарных долей Номос-Банка будет проведен до конца года. Для выкупа 21,6% акций, находящихся в свободном обращении, необходимо около 560 млн долл.

Неопределенность повышается, мы рекомендуем воздержаться от вложения в бумаги эмитента. Хотя обеспокоенность миноритариев свидетельствует о сохраняющейся неопределенности вокруг выкупа, мы считаем, что Открытие выполнит свое обещание и проведет выкуп до конца года. В противном случае это повлечет репутационные риски, нежелательные для компании, намеревающейся рано или поздно провести IPO. Несмотря на то что индивидуальный кредитный профиль Номос-Банка на сегодняшний день сохраняет устойчивость, мы пока воздерживаемся от рекомендации покупать бумаги эмитента, котировки которых на фоне негативных новостей могут оказаться под давлением. На внешнем рынке хорошей альтернативой субординированному NOMOS’19 (YTM 9,92%) является новый субодинированный PROMBK’19 (YTM 10,24%). Среди локальных бумаг мы также рекомендуем перекладываться в бумаги Промсвязьбанка и отдаем предпочтение выпуску ПромсвБ БО-7 (YTP 10,35%), торгующемуся c премией к кривой ОФЗ в размере 330–350 б.п. на горизонте до двух лет.