РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Финансовые рынки в пятницу остались под давлением проблемы fiscal cliff и неурегулированной ситуации с Грецией. Умеренную поддержку настроениям инвесторов оказали данные по индексу потребительских настроений Мичиганского университета (рост до 84,9 п. против прогноза 82,9 п.) и оптовым запасам (рост на 1,1% против ожидавшегося увеличения на 0,4%). В итоге S&P 500 подрос лишь на 0,2%, а доходность UST10 снизилась на 1 б.п. до 1,61%. Индекс VIX сохранился вблизи максимальных с августа т.г. значений – 18,6 п.

- Опубликованные сегодня утром слабые данные по экономике Японии не оказали существенного влияния на финансовые рынки. ВВП страны снизился в 3К12 впервые с прошлого года – на 0,9% м/м (на уровне ожиданий).

- Главным событием понедельника должно стать заседание Еврогруппы. Тем не менее, несмотря на утвержденный накануне греческим парламентом бюджет на 2013 г., решение о выделении очередного транша сегодня принято не будет из-за все еще не сформированного отчета «тройки». Афины намерены избежать дефолта 16 ноября (погашение госбумаг на 4,1 млрд евро) за счет намеченного на вторник аукциона по краткосрочным госбумагам.

- В российских евробондах было отмечено существенное снижение котировок, сосредоточившееся в основном в долгосрочных выпусках второго эшелона. RUSSIA 30 (YTM 2,86%) подешевела на 31 б.п. до 126,69%, спред к UST10 расширился на 5 б.п. до 125 б.п. Среди корпоративных евробондов отметим снижение котировок на дальнем конце кривой Евраза и Вымпелкома: EVRAZ 18 (YTM 6,84%) потерял 93 б.п. до 111,93%, а VIP 22 (YTM 6,38%) подешевел на 56 б.п. до 107,77%). На первичном рынке Ак Барс в пятницу разместил 3-летние еврооблигации на 500 млн долл. под ставку 8,75%, что, по нашему мнению, близко к справедливой доходности инструмента..

- На рынке рублевого долга в пятницу существенных движений не наблюдалось: изменение цен длинных и наиболее ликвидных ОФЗ находилось в диапазоне +/-10 б.п. На первичном рынке в настоящее время активность также не слишком высока.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Рынок лишают источника «длинных» денег: накопительная часть пенсии будет сокращена с 6,0% до 2,0%

Новость. По информации газеты «Ведомости», 16 ноября Государственная Дума во втором чтении рассмотрит поправки к проекту бюджета Пенсионного фонда России, предполагающие сокращение накопительной части пенсии с нынешних 6,0% от фонда оплаты труда (ФОТ) до 2,0% ФОТ. Соответствующие правовые нормы будут действовать с 1 января 2013 г.

Комментарий. Учитывая, что данное предложение согласовано с Правительством РФ, а также профильными комитетами Госдумы, вероятность того, что законопроект будет принят, весьма близка к 1,0.

Рост пенсий, имевший место в последние годы (средний размер пенсии в 2012 г. в 6,5х выше в номинальном и более чем в 2,8х в реальном выражении к уровню 2002 г.), предопределил высокую зависимость ПФР от федерального бюджета: в 2012 г. трансферт федерального бюджета ПФР составил 2,85 трлн руб. или около 4,6% ВВП. Цель новой пенсионной инициативы - снижение этой зависимости.

На начало 2П12 уровень совокупных пенсионных накоплений под управлением государственной управляющей компании, частных управляющих компаний из списка ПФР и негосударственных пенсионных фондов (НПФ) достиг 2,0 трлн руб. При этом львиная доля средств сосредоточена в государственной управляющей компании – ВЭБе (72,0%). За счет пенсионных накоплений под управлением ВЭБа приобретается около 30,0% ОФЗ. В относительном выражении уровень пенсионных накоплений (2,0 трлн руб.) эквивалентен 64,5% объема рынка ГКО-ОФЗ или 54,0% рынка корпоративных облигаций.

В конечном итоге с 1 января 2013 г. значимость пенсионных накоплений для долгового рынка существенно снизится. По нашим оценкам, ежегодные отчисления на накопительную часть пенсии сократятся до 170–250 млрд руб. (уровень 2007-2008 гг.) в ближайшие 3 года против 440 млрд руб. в 2012 г.

Денежный рынок: ЦБ пощадил банки

- Банк России оставил все ставки без изменения

В пятницу Совет директоров Банка России решил оставить все ключевые ставки без изменений, что вполне совпало с нашими ожиданиями. При принятии решения ЦБ ориентировался на видимое замедление годового уровня инфляции до 6,4% (на 6 ноября). Кроме того, регулятор ожидает, что сентябрьское повышение ставок еще поспособствует снижению инфляционных ожиданий. Мы полагаем, что вопрос повышения ставок фактически будет неактуален вплоть до февраля 2013 г.

- Чистая ликвидная позиция выросла на 9,0 млрд руб.

Остатки на корсчетах и депозитах по состоянию на 12 ноября снизились на 83,8 млрд руб. до 785,5 млрд руб. Совокупная задолженность банков перед ЦБ и Федеральным казначейством сократилась на 92,8 млрд руб. до 2,65 трлн руб. В итоге чистая ликвидная позиция выросла на 9,0 млрд руб. до минус 1,87 трлн руб.

- Операции рефинансирования: ЦБ «зажал» лимиты

В пятницу Банк России вдвое понизил лимит по 1-дневному аукционному РЕПО – до 80,0 млрд руб. В течение первой сессии переспрос составил 1,5х, что привело к росту средневзвешенной ставки до 5,68% (+13 б.п. к уровню предыдущего дня).

Федеральное Казначейство на этой неделе предложит по 50,0 млрд руб. во вторник и четверг сроком на 35 дней по ставке от 6,3%. Фактически Казначейство позволит рефинансировать возвраты эквивалентных сумм, которые должны состояться 14 и 16 ноября.

- Ставки междилерского РЕПО снизились на 22 б.п.

Однодневные ставки междилерского РЕПО снизились еще на 22 б.п. до 5,92%. Оборот торгов составил 86,3 млрд руб., что на 2,5 млрд руб. больше, чем в четверг.

- Валютный рынок: рубль на нисходящей волне

Пессимизм на валютном рынке в конце прошлой недели был поддержан сохраняющейся неопределенностью в отношении «фискального обрыва» в США, а также усилившимися опасениями по поводу Греции.

По итогам дня бивалютная корзина прибавила 0,10 руб. до 35,50 руб. Евро вырос на 0,07 руб. до 40,23 руб. Курс доллара на закрытие составил 31,63 руб. (+0,13 руб.). Оборот торгов по паре USD/RUB в секции с расчетами «завтра» составил 5,66 млрд долл., что на 0,74 млрд долл. больше, чем днем ранее.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

НЛМК: финансовые результаты по US GAAP за 3К12. Нейтрально для облигаций

Новость. В пятницу НЛМК отчитался за 3К12 и 9М12 по US GAAP: с точки зрения кредитного профиля результаты нейтральны. Торгующийся выпуск евробондов NLMKRU19, на наш взгляд, справедливо оценивается рынком (YTM 4,98%, Z-спред 384 б.п.).

Комментарий. Выручка НЛМК в 3К12 сократилась на 8% кв/кв на фоне снижения цен на сталь и неизменных объемов продаж. Денежные производственные расходы упали на 6,3% на фоне удешевления железной руды (-11% в квартальном сопоставлении) и ослабления рубля по отношению к доллару и евро (на 2,8%). Денежные расходы на производство слябов снизились на 7% в квартальном сопоставлении до 383 долл./т. Это ограничило негативный эффект на EBITDA, тем не менее показатель упал на 19% кв/кв. Рентабельность EBITDA снизилась на 2 п.п. до 16%.

В начале августа компания прогнозировала падение выручки на 5–10% в квартальном сопоставлении и рентабельность по EBITDA на уровне 16-18%. Конъюнктура рынка стали с тех пор ухудшилась, однако результаты оказались в пределах прогнозного диапазона.

Благодаря сезонным факторам и оптимизации расходов сегмент стального проката стал единственным, где рентабельность по EBITDA выросла – с 10% во 2К12 до 14% в 3К12. Рентабельность по EBITDA в горнодобывающем сегменте сократилась на 9 п.п., но осталась на приемлемом уровне (60%). Как и ожидалось, зарубежный дивизион показал самые слабые результаты: EBITDA была отрицательной.

Руководство компании ожидает некоторого снижения производства стали в 4К12 по сравнению с предыдущим кварталом – на 2% до 3,7 млн т. По итогам года в целом производство стали может вырасти на 25% к уровню предыдущего года – примерно до 15 млн т. Из-за слабой рыночной конъюнктуры и сезонного спада потребления сталь в 4К12 может подешеветь до годового минимума. Выручка компании в 4К12 может снизиться на 1-5% в квартальном сопоставлении. В начале 1К13 компания прогнозирует рост спроса в ряде регионов на фоне пополнения товарных запасов.

В 3К12 свободный денежный поток НЛМК вышел «в плюс» на фоне высвобождения средств из оборотного капитала и умеренных инвестиционных расходов. Денежные средства на балансе на 30/09/12 выросли почти вдвое по сравнению с 30/06/12, отразив как положительное значение свободного денежного потока, так и приток средств от размещения евробондов (500 млн долл.) в конце 3К12, которые компания не успела направить на рефинансирование краткосрочного долга. В итоге соотношение «Чистый Долг/12М EBITDA» за квартал не изменилось, оставшись на уровне 1,9х.

После отчетной даты НЛМК погасил выпуск рублевых облигаций на 10 млрд руб. Без учета этой суммы объем погашений в 4К12 составляет 400-450 млн долл. (согласно данным презентации компании), еще порядка 820 млн долл. приходится на погашения в 1К13. Всего в следующем году выплаты по долгу составляют около 2 млрд долл. Ближайшие выплаты обеспечиваются существующим запасом ликвидности на балансе, однако мы не исключаем, что в следующем году компания может вновь выйти на публичный рынок для рефинансирования долга.

Русал: слабые финансовые результаты по МСФО за 3К12

Новость. Сегодня утром Русал раскрыл ожидаемо слабые финансовые результаты по МСФО за 9М12 и 3К12. Рублевые облигации компании торгуются с доходностью порядка 15% (Русал Братск-7), что, на наш взгляд, соответствует повышенному уровню кредитного риска на фоне текущей неблагоприятной конъюнктуры на рынке алюминия.

Комментарий. Общий объем производства первичного алюминия остался практически на уровне предыдущего квартала – 1042 тыс. тонн. Выручка компании упала на 9% кв/кв до 2563 млн долл. на фоне снижения цен реализации в 3К12 (на 6% кв/кв до 2115 долл./т), а также объема продаж (на 3% кв/кв до 1030 тыс. тонн).

Средняя себестоимость производства в алюминиевом сегменте сократилась на 0,6% кв/кв до 1936 долл./т благодаря контролю над издержками и эффекту от обесценения рубля. В то же время на фоне снижения цен на алюминий показатель «EBITDA» рухнул на 60% кв/кв до 130 млн долл., при этом рентабельность EBITDA снизилась почти вдвое – с 11,6% во 2К12 до 5,1% в 3К12.

Компания ожидает, что в 4К12 потребление алюминия будет увеличиваться по сравнению с 3К12 благодаря возобновлению потребления в Китае, активизации автомобильного сектора США, а также мер по кредитному стимулированию со стороны денежных властей ряда западных государств.

Свободный денежный поток Русала в 3К12 опустился в зону отрицательных значений, а за 9М12 составил 112 млн долл. При этом в 3К12 компания получила 267 млн долл. дивидендов от связанных компаний (Норильский никель). В отсутствие погашений по долгу в 3К12 это позволило увеличить объем денежных средств на балансе на 30/09/12 до 894 млн долл. с 622 млн долл. на конец 1П12. Этот резерв компания, вероятно, использует для досрочного погашения обязательств первой половины 2013 г. – до конца года планируется погасить не менее 406 млн долл. в рамках одного из траншей синдицированного кредита (как сообщалось ранее).

Кредитные метрики Русала ожидаемо продолжили ухудшаться: «Чистый долг/12М EBITDA» вырос до 10х, покрытие процентных расходов EBITDA – 1,35х. Отметим, что 30 октября компания сообщала о том, что достигла соглашения с кредиторами о продлении до конца 2013 года периода, в рамках которого не будет проводиться тестирование ковенант по синдицированному кредиту на 4,75 млрд долл.

ИБ «Ренессанс Капитал» теряет 1 ступень рейтинга от Moody's – раскрытие ряда показателей банка интереснее самого действия

Новость. В пятницу агентство Moody's сообщило о понижении кредитного рейтинга Renaissance Financial Holding Ltd – инвестиционно-банковского подразделения группы «Ренессанс» – на 1 ступень до «В2/негативный». Данное рейтинговое действие обосновано, во-первых, сохранением убыточного характера деятельности инвестиционного банка по итогам 1П12 (т.е. третий год кряду), во-вторых, трудностями в перестройке бизнеса вследствие глобального финансового кризиса. Факторами поддержки для кредитных рейтингов эмитента при этом, по мнению агентства, выступают достаточный запас ликвидности и капитала для покрытия возможных рыночных убытков.

Пресс-релиз Moody's содержит ряд интересных цифр относительно текущей деятельности ИБ «Ренессанс Капитал»:

- на конец 1П12 активы банка составили 5 млрд долл., капитал – около 900 млн долл.;

- операционная выручка банка – с исключением единоразовых статей и внутригрупповых операций – составила всего 30 млн долл. по итогам 1П12 (против 220 млн долл. в 2011 г.);

- отношение расходов на компенсацию персонала к выручке в 1П12 составило 57%, прочих операционных расходов – 51%; другими словами, траты перекрывали расходы. В прежних пресс-релизах агентство писало, что соотношение «Расходы/Доходы» банка составило 126% в 2011 г. и 108% в 2010 г.;

- чистый убыток банка за 1П12 составил 14 млн долл., при этом с исключением единоразовых и внутригрупповых статей показатель мог бы достичь 110 млн долл.

Комментарий. Само понижение рейтинга вряд ли кажется удивительным для банка, который переживает не самые лучшие времена. При этом раскрытые в пресс-релизе агентства показатели недвусмысленно свидетельствуют о сильном давлении, которое испытывает бизнес-модель организации, и ответом на которые стали сокращение операционных расходов в 2П12 и диверсификация деятельности в другие регионы.

Евробонды RENOTE16 уже достаточно давно котируются на бросовых уровнях YTP 27% @ апрель 2014 г., которые отражают опасения рынка относительно кредитного качества организации. Новость о понижении рейтинга агентством Moody's вряд ли является прямым стимулом для продаж, однако оптимизма кредиторам организации явно не добавит.