СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Решение кипрской проблемы затягивается. Переговоры о выделении Кипру финансовой помощи со стороны России не увенчались успехом даже после того, как вчера к ним присоединились представители Еврокомиссии. При этом ЕЦБ предъявил островному государству ультиматум, потребовав предоставить четкий план реорганизации банковской системы до открытия банков после принудительных каникул, намеченного на вторник. В настоящий момент власти Кипра пытаются выработать такой план на фоне масштабной паники внутри страны и политического кризиса. На наш взгляд, ключевое значение для рынков будут иметь не столько конкретные параметры плана (сохранность депозитов менее 100 тыс. евро в полном объеме, валютный контроль, реорганизация крупнейших банков), сколько их исполнение в начале следующей недели. Вышедшие вчера слабые данные индексов деловой активности (PMI) в еврозоне также не добавили оптимизма участникам рынка, и на фоне общей напряженности доходности 10-летних UST вплотную приблизились к 1,9%. Из других регионов поступали более благоприятные новости, в частности в США был принят временный бюджет, обеспечивающий нормальное функционирование государственного аппарата до конца сентября. Сегодня важных макроэкономических публикаций не ожидается. По нашему мнению, нервозность на рынках сохранится, а инвесторы будут с повышенным вниманием следить за политическими новостями.

Рынок замер в ожидании. После нескольких дней распродаж по итогам четверга на рынке сложилась в целом нейтральная картина: цены большинства выпусков изменились незначительно. Спред российского бенчмарка расширился со 124 б.п. до 126 б.п., при этом цена Russia’30 (YTM 3,1%) прибавила скромные 10 б.п., поднявшись до 123,3% от номинала, а доходность 10 UST опустилась с 1,96% до 1,91%. Длинные выпуски Газпрома, GAZPRU’34 (YTM 5,5%) и GAZPRU’37 (YTM 5,5%) прибавили по полпроцентных пункта. Попытки роста зафиксированы в банковских выпусках, особенно в евробондах ВТБ, которые в предыдущие дни были одними из главных пострадавших от ситуации вокруг Кипра; VTB’35 (YTМ 5,6%) поднялся на 1 п.п., котировки VTB’20 (YTM 5%) и VTB’22 (YTM 6,2%) повысились почти на 60 б.п., остальные выпуски эмитента подорожали в пределах 40 б.п. В небольшом плюсе также завершили день бумаги ВЭБа, которые прибавили в среднем по 20 б.п. По нашему мнению, после коррекции длинные выпуски ВЭБа выглядят довольно привлекательно. Во втором эшелоне NOMOS’15 (YTM 5,7%) и NOMOS’19 (YTM 8,5%) подешевели почти на 30 б.п. Выпуски металлургического сегмента завершили день в небольшом плюсе. На кривой VimpelCom цены снизились в среднем на 10 б.п. Сегодня утром внешний фон предполагает скорее негативную динамику в начале торгов: рынки Азии находятся в минусе, а фьючерсы на американские индексы практически стоят на месте.

Внутренний рынок

Отскок в длинных ОФЗ. Вчера в корпоративном сегменте прошли несколько сделок с выпусками ВТБ, Русгидро и АФК «Система», которые завершили день небольшим приростом. В целом в корпоративном сегменте торговая активность остается сравнительно невысокой. В госсекторе цены большинства бумаг изменились незначительно, однако самые длинные – четырнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 7,4%) и пятнадцатилетние ОФЗ 26212 (YTM 7,5%) – подорожали на 35 б.п. Ралли в ОФЗ, начавшееся прошлой осенью на фоне ожиданий прихода иностранных инвесторов, привело к тому, что доходности на длинном конце кривой опустились почти до 6,8% в начале января. Однако многие инвесторы предпочли зафиксировать прибыль, что неудивительно, и длинные выпуски в последние два месяца находятся под давлением. Доходность ОФЗ 26207 недавно вплотную подошла к уровню 7,5%. На наш взгляд, повышение цен в длинных госбумагах еще какое-то время может продолжаться, однако интересных фундаментальных идей в них мы пока не видим. Наклон кривой остается недостаточно крутым, чтобы компенсировать рыночные риски.

Абсолют Банк вторично разместит выпуск БО-02. Вчера Абсолют Банк (-/Ва3/ВВ+) начал вторичное размещение выпуска БО-02 на сумму до 3 млрд руб. с офертой в марте 2014 г. Сбор заявок продлится до 28 марта. Ориентир цены размещения составляет не менее 100% от номинала. В настоящий момент купон по выпуску установлен на уровне 9,8%, при размещении по номиналу доходность бумаги составит 10,04% к оферте через год. На вторичном рынке выпуск является низколиквидным, последние сделки совершались по цене 100–100,1% от номинала. Размещение выпуска, возможно, пройдет на уровне вторичного рынка или с небольшим дисконтом. На наш взгляд, цена вторичного размещения может составить 99,9–100% от номинала. Однако, скорее всего, выпуск, как и большинство других бумаг эмитента, будет низколиквидным. Среди бумаг второго эшелона мы сейчас отдаем предпочтение выпускам Русского Стандарта (В+/Ва3/В+), особенно привлекательным, по нашему мнению, является Русский Стандарт БО-03 (YTP 9,9%), который предлагает премию почти в 50 б.п. к кривой эмитента.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Объем ликвидности увеличился…

…но ситуация может измениться под давлением налоговых платежей. Уровень средств в банковской системе со вторника вырос на 67,9 млрд руб. до 949,3 млрд руб., несмотря на продолжающийся период налоговых отчислений и нестабильность мировых рынков. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 70,8 млрд руб. до 844,8 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ несколько сократились – на 2,9 млрд руб. до 104,4 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам снизилась на 4 б.п. до 6,07%. Задолженность по РЕПО выросла на 73 млрд руб. до 1,44 трлн руб. До середины следующей недели объем депозитов Федерального казначейства останется неизменным, тогда как в понедельник компаниям предстоит заплатить акцизы и НДПИ, поэтому давление на ликвидность должно усилиться.

Рубль подешевел. Стоимость бивалютной корзины со вторника поднялась на восемь копеек до 34,99 руб., что объясняется глобальным укреплением доллара на фоне событий на Кипре и связанной с этим «гонкой за качеством». Рубль подешевел к евро на пять копеек до 39,94 руб./евро, а к доллару – на 10 копеек до 30,93 руб./долл. В течение ближайших дней мы ожидаем сохранения волатильности на глобальных валютных рынках. Курс российской валюты сегодня уже достиг отметки 31 руб./долл. и, возможно, опустится ниже.

МАКРОЭКОНОМИКА

Вялые темпы роста в феврале – усиливается необходимость смягчения монетарной политики

В феврале экономический рост был практически равен нулю. Заместитель министра экономического развития Андрей Клепач сообщил, что скорректированный на сезонность реальный ВВП снижается второй месяц подряд – в феврале показатель опустился на 0,1% месяц к месяцу после падения на 0,3% в январе. Без этой корректировки экономический рост в феврале замедлился до 0,1% год к году с 1,6% месяцем ранее. По итогам первых двух месяцев 2013 г. экономика выросла всего на 0,9% год к году. Такое торможение объясняется сокращением торгового баланса на 32% год к году до лишь 13,7 млрд долл. и падением экспорта на 11,4% за тот же период в феврале. Розничная торговля также оказала заметное негативное влияние: после очистки от сезонной составляющей она упала на 0,6% месяц к месяцу, а год к году ее рост замедлился до 2,5% с 3,5% в январе. Капитальные инвестиции, также скорректированные на сезонность, увеличились на 1% месяц к месяцу в январе, но снизили темпы роста год к году до лишь 0,3% с 1,1% в январе.

Рецессия в Европе может оказаться сильнее, чем ожидается в настоящее время. Вялые темпы роста ВВП в феврале подтверждают слабость экономики, о чем также свидетельствуют основные индикаторы, представленные позавчера. Разочаровывающие данные о внешней торговле говорят о том, что экономическая ситуация в Европе может оказаться хуже, чем ожидается. Принимая во внимание события на Кипре, мы прогнозируем, что рецессия европейской экономики может продолжаться дольше и быть глубже, чем многие полагают. Соответственно, восстановление темпов экономического роста, которое, по нашей оценке, произойдет во 2 п/г 2013 г., также может оказаться не столь ощутимым, и наш текущий годовой прогноз ВВП, возможно, несколько оптимистический. Поскольку темпы роста ВВП в феврале были очень низкими, шансы на смягчение монетарной политики в течение ближайших месяцев, на наш взгляд, возрастают. Мы прогнозируем, что ЦБ в этом году снизит ставки на 50–75 б.п., и на данном этапе сохраняем неизменной нашу оценку экономического роста по итогам текущего года на уровне +3,1%.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Аэрофлот (-/-/ВВ-)

Компания теряет в рейтингах

Fitch понизило рейтинг на две ступени до «ВВ-». Вчера агентство Fitch понизило кредитный рейтинг Аэрофлота сразу на две ступени – с «ВВ+» до «ВВ-», прогноз по рейтингу – «Стабильный». Рейтинговое действие обусловлено тем, что, по оценкам агентства, собственный рейтинг компании больше не соответствует категории «ВВ».

Амбициозные планы развития не позволяют снижать долговую нагрузку. Последний раз Fitch пересматривало рейтинги Аэрофлота год назад, когда они были подтверждены на уровне «ВВ+». Уже тогда вкачестве негативного фактора агентство отмечало высокую долговую нагрузку компании. Аэрофлот завершил 2011 г. с показателями Долг/EBITDA и Чистый долг/EBITDA на уровне 3,5 и 2,9 соответственно. Однако за счет заказов на новый флот, увеличивший объем обязательств по финансовому лизингу, на конец 3 кв. 2012 г. отношение Долг/EBITDA увеличилось до 3,8. Поскольку компания сохраняет высокие темпы развития, предпосылки для снижения долговой нагрузки в ближайшее время отсутствуют. Так что снижение рейтинга было в какой-то степени ожидаемым.

Нейтрально для облигаций. Мы считаем понижение рейтинга нейтральным для находящихся в обращении рублевых облигаций эмитента, срок погашения которых наступает через две недели. Сложностей с погашением у компании возникнуть не должно.

МДМ Банк (BB-/Ba3/-)

Fitch отзывает кредитный рейтинг; возможны негативные рейтинговые действия со стороны других агентств

Вероятность негативных действий от других агентств сохраняется. Вчера агентство Fitch отозвало рейтинги МДМ Банка («BB-» с негативным прогнозом) в связи с решением банка о прекращении участия в рейтинговом процессе. Напомним, в июне Fitch понизило кредитный рейтинг эмитента на одну ступень до «BB-», указав на ухудшающееся качество активов, недостаточные резервы, низкую капитализацию и неопределенность перспектив ее поддержания. Moody’s, в свою очередь, в декабре ограничилось снижением рейтинга на ступень до «Ba3», прогноз «Негативный», отметив возможность дальнейшего понижения в случае неэффективной работы банка с плохими кредитами.

Без видимых улучшений. К сожалению, МДМ Банк так и не раскрыл результаты за 2011 г. и 1 п/ 2012 г. по МСФО, анализ которых позволил бы выявить основные негативные моменты и причины ухудшения финансового профиля банка. Таким образом, в нашем распоряжении имеются лишь данные 101-й формы за 2012 г. Стоит отметить, что эмитент не первый раз демонстрирует невыразительные показатели, отражающие стагнацию активов, более высокую долю просрочки, чем у конкурентов, а также снижение доходов от банковских операций. Валовой кредитный портфель банка по итогам года сократился на 11% (181 млрд руб.), доля плохих активов осталась на уровне 8,8% (вкупе с реструктуризированными ссудами – порядка 20% на конец 1 п/г 2012 г., по данным Moody’s), запас ликвидности вдвое превысил объем публичного долга, а показатель Капитал/Активы составил 19%. Чистая прибыль сократилась более чем вдвое до 1,3 млрд руб.

Негативная реакция в облигациях маловероятна ввиду их низкой ликвидности. Действие Fitch является, безусловно, негативным, но некритичным событием для банка, который по-прежнему имеет рейтинги категории «ВB» от двух других ведущих агентств. Сохранение этих рейтингов будет во многом зависеть от дальнейшей политики эмитента в части улучшения финансовых результатов и реструктуризации активов, что потребует времени. В настоящий момент МДМ Банк представлен на рынке рублевого долга лишь тремя выпусками облигаций (МДМ-БО-2,4 и 08), срок обращения которых не превышает двух лет (часть бумаг была выкуплена с рынка в ходе оферт) и не обладающих ликвидностью, таким образом, заметная реакция в котировках маловероятна.