Совкомфлот (ВВВ-/Ва2/ВВВ-). Ожидаемо слабые результаты, не исключено дальнейшее ухудшение

Отчетность за 4 кв. и полный 2011 Г. по МСФО

Лучше, чем в 3 кв., но в целом результаты слабые. Вчера Совкомфлот опубликовал отчетность за 4 кв. и полный 2011 г. поМСФО, которая оказалось ожидаемо слабой. Выручка в 2011 г. возросла на 9,6% год к году до 1,4 млрд долл., тогда как тайм-чартерный эквивалент (ТЧЭ) снизился на 1,7% до 927,3 млн долл. вследствие опережающего роста (+37,5%) рейсовых расходов. Ставки фрахта последних нескольких лет остаются на локальных минимумах, в то время как операционные расходы увеличиваются (расходы на эксплуатацию судов выросли на 11,0%, общие и административные расходы – на 7,8%), в итоге операционная прибыль Совкомфлота сократилась на 27,5%, EBITDA – на 13,6%, а рентабельность по EBITDA снизилась с 40,6% до 32,0%. Чистая прибыль в 2011 г. составила 53,7 млн долл., то есть упала за год на 67,3%. Что касается результатов 4 кв., то в целом они оказались несколько лучше, чем в 3 кв. Так, выручка в ТЧЭ увеличилась на 7,9% квартал к кварталу, EBITDA – на 1,6%, а чистая прибыль составила 7 млн долл. против убытка в размере 17,6 млн долл. в 3 кв. При этом стоит отметить дальнейшее снижение рентабельности – до 27,5% с 38,6% в 3 кв.

Рыночная конъюнктура не радует, но есть страховка в виде долгосрочных контрактов. Порядка 70% выручки в ТЧЭ приходится на транспортировку сырой нефти и нефтепродуктов, поступления от которой в 2011 г. снизились на 23% и 9,3% соответственно. При этом опережающими темпами развивается сегмент обслуживания шельфовых нефтегазовых проектов (20% выручки в ТЧЭ), выросший по итогам года на 49,7% благодаря контрактам с операторами месторождений. Долгосрочные контракты с нефтегазовыми компаниями определенно помогают Совкомфлоту держаться на плаву, поскольку даже в столь плохих рыночных условиях компания сумела, хоть и минимально, но нарастить выручку. Мы ожидаем, что в 2012 г. рентабельность Совкомфлота продолжит снижаться, поскольку с начала года индекс Baltic Dry идет вниз, что грозит компании дальнейшим ростом долговой нагрузки. Однако серьезного сокращения выручки мы не ждем, поскольку на отчетную дату объем законтрактованных выручки составлял у компании 5,5 млрд долл.

Темпы инвестирования снижаются, что оправдано текущей конъюнктурой рынка. В 3 кв. и 4 кв. компания не увеличивала портфель заказов на строительство и не вводила в эксплуатацию новые суда, но всего по итогам 2011 г. Совкомфлот начал эксплуатировать 11 новых судов (13 за 2010 г.) и суммарный дедвейт увеличился на 1,0 млн т. Из-за этого средний возраст флота естественным образом вырос с 6,8 года на конец 3 кв. до 7,3 года, но продолжает оставаться одним из самых низких в сравнении с показателями конкурентов. Компанией заказаны еще 15 судов общим дедвейтом порядка 1,7 млн т и стоимостью 1,3 млрд долл. Исходя из текущей плохой конъюнктуры дальнейшее наращивание флота неоправданно, но, скорее всего, отказаться от приобретения заказанных судов невозможно без штрафных санкций и потери уже уплаченных платежей, а продажа более старых судов не имеет смысла из-за низких цен.

Долговая нагрузка продолжает расти, ожидаем снижения рейтингов от S&P и Fitch. Хотя за 4 кв. совокупный объем долга Совкомфлота практически не изменился, за счет снижения маржи долговая нагрузка компании, выраженная показателем Чистый долг/EBITDA, возросла с 5,9 до 6,1, и с учетом остающихся низкими ставок фрахта похоже, что это не предел. Ухудшающиеся кредитные метрики стали причиной того, что агентство Moody’s дважды снизило рейтинг эмитента до текущего уровня «Ва2». После опубликованных слабых данных мы ожидаем, что аналогичным образом поступят S&P и Fitch, в результате компания может лишиться рейтингов инвестиционного уровня. Коэффициент EBITDA/Процентные расходы увеличился относительно 3 кв. с 3,4 до 3,7, однако относительно начало года произошло снижение почти вдвое.

Последний спокойный год с точки зрения ликвидности. Временная структура долга на отчетную дату оставалась благоприятной – доля краткосрочной задолженности составляла всего 8,4%, и весь краткосрочный долг (268,1 млн долл.) покрывался имеющимися у компании денежными средствами (389,7 млн долл.). Однако уже в 2013 г. компании нужно будет погасить долг в размере 587,1 млн долл., тогда как денежный поток от операционной деятельности продолжает снижаться. В 2011 г. он составил 404,3 млн долл. и не покрывал даже капитальных затрат (603,9 млн долл.). Хотя мы ожидаем, что в ближайшие год-два инвестиционные затраты Совкомфлота будут скромнее (невыплаченная контрактная стоимость заказанных судов с поставкой до мая 2014 г. составляет945,4 млн долл.), собственных средств для погашения долга компании будет недостаточно. В то же время мы не думаем, что Совкомфлот столкнется с проблемами при рефинансировании своего банковского долга. Единственное, что ему грозит, – это повышение ставок по кредитам.

В случае возможного понижения рейтингов котировки евробондов окажутся под давлением. В последние несколько месяцев котировки выпуска SCF’17 (YTM 6,43%) на волне улучшения настроений росли несколько быстрее, чем в целом облигации компаний второго эшелона. В результате SCF’17 (YTM 6,43%) снова котируется с дисконтом порядка 20 б.п. к выпускам Северстали, тогда как в конце прошлого года существовала премия. В то же время спред к RURAIL ’17 сохраняется на уровне 220 б.п., что мы считаем вполне обоснованным. После публикации результатов очевидно, что фундаментальных оснований для опережающего роста котировок SCF’17 нет. Более того, ввиду возможной потери эмитентом рейтингов инвестиционного уровня мы ожидаем, что выпуск окажется под давлением.

Предыдущие публикации по теме:

9 декабря 2011 г. Совкомфлот –Туманные перспективы на фоне роста долговой нагрузки. Отчетность за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО

14 сентября 2011 г. Совкомфлот – Неблагоприятная рыночная конъюнктура продолжает негативно сказываться на результатах. Отчетность за 1 п/г 2011 г. по МСФО