СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Драги обещает евро всемерную поддержку. Президент ЕЦБ Марио Драги заявил вчера на конференции в Лондоне, что «в рамках своего мандата ЕЦБ готов сделать все от него зависящее, чтобы сохранить евро». И добавил: «Поверьте, этого будет достаточно». Рынки немедленно отреагировали на эту словесную интервенцию в сугубо положительном ключе: доходность 10-летних облигаций Испании снизилась с 7,3 до 6,9%, доходность облигации Италии той же длины упала с 6,4 до 6%. Наши мысли по поводу заявления Драги следующие.

- ЕЦБ осознает, что Италия и Испания не могут самостоятельно справиться с ростом суверенных спредов.

- Мандат ЕЦБ остается неизменным, то есть массированных покупок суверенных бумаг на сотни миллиардов евро, как и прежде, не будет.

- Возможно, что идея превращения фонда ESM (европейский стабилизационный механизм) в банк будет реализована при активной поддержке ЕЦБ, то есть новый банк будет профинансирован регулятором для мягкого обхода собственного мандата.

- Тем не менее, если Драги скажет, но не сделает, это сильнейшим образом подорвет доверие к политике ЦБ, поэтому, скорее всего, в каком-то объеме (50–100 млрд евро) и в какой-то форме выкуп суверенных бумаг Италии и Испании с рынка все же будет осуществлен.

- Ничего нового в ограниченном выкупе нет: в 2010 г. ЕЦБ осуществил покупки на 73,6 млрд евро, в 2011 г. выкуп бумаг с рынка составил 143,5 млрд евро. Помимо этого, в прошлом году были проведены два аукциона по предоставлению банкам трехлетнего финансирования на общую сумму 1 трлн евро. Как мы помним, положительный эффект этой помощи длился порядка 3 месяцев.

Соответственно, мы согласны, что новость является положительной, поскольку в последнее время меры Евросоюза по борьбе с развивающимся кризисом выглядели явно недостаточными, что сулило Испании и Италии печальные перспективы в самом недалеком будущем. В ближайшее время мы должны узнать, что Драги имел в виду, то есть его слова обязаны быть подкреплены реальным содержанием. Однако мы не советуем возлагать на эти новые меры чрезмерных надежд, особенно если речь будет идти о простом количественном смягчении, поскольку, как мы знаем, одним из эффектов печатания денег является рост цен на товарных рынках, а это негативно скажется на возможности роста европейской экономики, который и без того отсутствует. Стоит также обратить внимание на то обстоятельство, что 30 июля Испания должна погасить облигационный выпуск объемом 12,8 млрд евро, а на 2 августа назначен новый аукцион по испанским бондам, и мы не исключаем, что Марио Драги не случайно выбрал вчерашний день для своего выступления. Мы также отмечаем, что заявление Драги в целом укладывается в «картину мира», которую мы нарисовали в нашей стратегии на 2 п/г 2012 г. А именно, мы допускаем, что 3 кв. может оказаться для рынков и экономики ЕС самым тяжелым за последнее время, в то время как в 4 кв. ситуация начнет постепенно улучшаться. Дефолт либо выход из зоны евро таких крупных стран, как Испания, в наш базовый сценарий не входят.

Сегодня в центре внимания публикация данных по ВВП США. Вчера после заявлений главы ЕЦБ Марио Драги все рисковые активы получили мощный импульс к росту. Основное влияние на рынки в ближайшие месяцы (а может быть и кварталы), будут оказывать макроэкономические новости, учитывая, что сейчас риски нового экономического спада как никогда велики. Сегодня главной публикацией станут предварительные данные о росте ВВП США за 2 кв. 2012 г., а также итоги регулярного годового пересмотра соответствующего показателя. Согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, во 2 кв. американская экономика выросла на 1,4% за квартал после роста на 1,9% в 1 кв. Более низкий показатель увеличит шансы на новый этап количественного смягчения, с которым связаны надежды участников рынка. Если же цифра окажется выше прогноза, инвесторы могут расценить это как сигнал, что ситуация в крупнейшей экономике мира не столь ужасна, как кажется.

ВТБ и Газпром заняли на росте рынка. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 3,3%) к 10 UST (YTM 1,44%) сузился с 203 б.п. до 184 б.п. как за счет роста доходности 10 UST (с 1,40% до 1,44%), так и под влиянием спроса на российский бенчмарк, цена которого прибавила еще 1 п.п. до 123,9% от номинала. Вчера уверенный рост на рынке продолжился на фоне позитивных событий в Европе. На суверенной кривой пользовались спросом Russia’42 (YTM 4,5%) и Russia’28 (YTM 4,7%), цены которых выросли почти на 2 п.п. В первом эшелоне корпоративного сегмента главными темами дня стали новое размещение ВТБ и доразмещение Газпромом выпуска в евро. Так, ВТБ разместил бессрочный выпуск VTB’P с колл-опционом через 10 лет на 1 млрд долл. под 9,5%, то есть по нижней границе ориентира 9,5–9,75%. Выпуск размещен с премией около 360 б.п. к кривой эмитента, тогда как аналоги с развивающихся рынков со схожими рейтингами размещают бессрочные бумаги с премией порядка 500 б.п. Кроме того, Газпром вчера доразместил пятилетний выпуск GAZPRU’17 (YTM 3,5%) на 650 млн евро по цене 100,625%, тогда как на вторичном рынке бумага торговалась примерно по 101,5% от номинала. В первом эшелоне высоким спросом пользовались бумаги квазисуверенных банков: VEBBNK’22 (YTM 5%), VEBBNK’25 (YTM 5,4%) и SBERRU’22 (YTM 5,1%) подорожали в среднем на 1 п.п. Котировки длинных выпусков Газпрома повысились в среднем на 80 б.п., евробонды ЛУКОЙЛа прибавили порядка 40 б.п. Во втором эшелоне инвесторы наиболее активно покупали длинные выпуски VimpelCom, которые завершили сессию ростом на 70 б.п. Сегодня внешний фон позитивный, азиатские биржи и фьючерсы на американские фондовые индексы растут, однако до выхода макростатистики в США резких движений на рынке не ожидается.

Внутренний рынок

Рынок воспрянул духом. Вчера котировки в сегменте госбумаг выросли при поддержке позитивных внешних факторов, по итогам дня цены поднялись в среднем на 20–25 б.п. Наибольший объем сделок прошел в девятилетнем выпуске ОФЗ 26205 (YTM 8%), подорожавшем на 35 б.п. Высокая торговая активность зафиксирована вдоль всей кривой: семилетние ОФЗ 26208 (YTM 8%) выросли в цене на 20 б.п., шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 8%) и пятилетние ОФЗ 25080 (YTM 7,8%) – примерно на 25 б.п., пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 7,1%) – на 40 б.п. Среди коротких выпусков существенные обороты отмечены в ОФЗ 25072 (YTM 6,1%) и ОФЗ 25076 (YTM 6,8%), цены которых изменились незначительно. Согласно нашему прогнозу, доходность пятилетних ОФЗ к концу года опустится до 7,25%, в том числе за счет ожидающегося снижения ставки рефинансирования на 50 б.п. Мы считаем, что при пополнении портфелей инвесторам стоит делать акцент на бумагах с дюрацией от трех лет, поскольку на этом отрезке кривой: 1) ликвидность выше, чем на коротком, 2) премия к кривой рублевых свопов составляет минимум 70 б.п. Мы рекомендуем к покупке пятилетние ОФЗ 25080 и ОФЗ 26206, девятилетние ОФЗ 26205, семилетние ОФЗ 26208 и шестилетние ОФЗ 26204, или совсем длинные ОФЗ 26207.

Рекомендации в корпоративном сегменте. В рамках еженедельной публикации наших рекомендаций мы обновляем список наших предпочтений в корпоративном сегменте рублевого рынка. После майских распродаж рынок восстановил часть утраченных позиций, в последние дни инвесторы проявляют осторожность. На наш взгляд, игрокам, которые ставят на дальнейший рост, в данный момент имеет смысл воспользоваться паузой и пополнить свои портфели.

- В первом эшелоне нам по-прежнему нравятся выпуски Газпром нефти (ВВВ-/Ваа3/-) Газпром нефть БО-05 и Газпром нефть БО-06 (YTM 7,7% на 8,7 месяца), доходности которых с момента нашей предыдущей рекомендации уже снизились на полпроцентных пункта. Кроме того, мы рекомендуем Газпром нефть-8 (YTM 8,6% на 42,5 месяца) и Газпром нефть-9 (YTР 8,6% на 42,5 месяца), также прибавившие в цене за последний месяц, но сохраняющие потенциал к дальнейшему росту. Мы сохраняем в списке рекомендованных бумаг для удержания до оферты выпуск Газпрома (ВВВ/Ваа1/ВВВ) ГазпромКапитал-3 (YTP 7,5% на 3,7 месяца) и добавляем к нему выпуск Газпром-9 (YTM 7,7% на 18,6 месяца). Ранее мы отмечали привлекательность выпусков ФСК (ВВВ/Ваа2/-), однако в данный момент интересных идей в бумагах эмитента мы не видим.

- Среди бумаг с рейтингами «ВВ» в число наших фаворитов входят выпуски ВымпелКома (ВВ/Ва3/-). Мы подтверждаем рекомендацию покупать Вымпелком-1,-2 и -4 (YTP 10% на 32 месяца), которые в середине июля были включены в ломбардный список ЦБ. Из рекомендованных нами ранее бумаг Евраза (В+/Ва3/ВВ-) мы по-прежнему советуем покупать СибМетИнвест-1 и СибМетИнвест-2 (YTP 9,6% на 26,9 месяцев), доходности которых снизились на 70 б.п. за месяц, при этом более длинные Евраз-2,-4 (YTP 10,4% на 39 месяцев), по нашему мнению, также стали выглядеть интересно. Мы исключаем из списка наших предпочтений выпуски Металлоинвеста (-/Ва3/ВВ-), достигшие справедливых уровней относительно кривой Евраза, и, как следствие, не представляющие интереса для покупки. Выпуск Башнефти (Ва2/ВВ/-) Башнефть-4 (YTP 9,8% на 30 месяцев) сохраняет потенциал снижения доходности, так как в данный момент его спред к кривой ОФЗ на 30 б.п. шире, чем у остальных выпусков эмитента. Кроме того, мы советуем инвесторам обратить внимание на единственный выпуск Татнефти (-/Ва2/ВВ+) Татнефть БО-01 (YTM 8,7% на 13,9 мес), предлагающий премию почти 80 б.п. к выпускам Газпром нефти.

- В категории бумаг с рейтингами «В» мы продолжаем рекомендовать выпуск Группы ГМС (В+/-/-) ГМС-2 (YTM 11% на 30,7 месяца). Несмотря на недавнее снижение рейтинга эмитента на одну ступень, мы по-прежнему считаем финансовый профиль компании устойчивым, а выпуск, торгующийся с премией порядка 60 б.п. к кривой Евраза, привлекательным. Выпуск ТМК (В+/В1/-) ТМК БО-01 (YTM 9,5% на 14,9 месяца) сейчас торгуется со слишком большим, на наш взгляд, спредом к кривой Евраза, что дает нам основания добавить его в список наших фаворитов. Традиционно мы отмечаем интересные возможности в бумагах НК «Альянс» (В+/-/В) Альянс НК-3 (YTP 11,6% на 12,2 месяца) и Альянс НК БО-01 (YTM 11% на 18,4 месяца). Ранее мы рекомендовали выпуски Группы ЛСР (-/В2/В), однако сейчас нам больше нравятся бумаги ЛенспецСМУ (В/-/-) ЛенспецСМУ-1 (YTM 9,2% на 4,5 месяца) и ЛенспецСМУ БО-02 (YTM 9,3% на 9,9 месяца), при этом необходимо упомянуть об амортизационной структуре данных выпусков, что может устроить не всех инвесторов. Подтверждаем рекомендацию покупать выпуски НПК (-/В1/-) НПК БО-01 и НПК БО-02 (YTM 10,5% на 31,3 месяца) – с момента нашей предыдущей публикации их доходности уже снизились на 30 б.п., и потенциал к дальнейшему снижению сохраняется. В нашем списке остается выпуск Реновы (В-/-/-) РСГ-1 (YTP 12,5% на 5 месяцев). Инвесторам, толерантным к риску выше среднего, рекомендуем бумаги Русала (-/-/-) РУСАЛ Братск-7 (YTP 14,1% на 29,3 месяца) и РУСАЛ Братск-8 (YTP 14,3% на 32,7 месяца).

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Рубль укрепляется на комментариях главы ЕЦБ

Ликвидность несколько выросла, ставки стабильны. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России выросли на 25 млрд руб. до 661,9 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 7,3 млрд руб. до 78,3 млрд руб. При этом напряженность на денежном рынке несколько спала. Несмотря на то что спрос в рамках аукционов прямого РЕПО сроком на один день вырос на 15,5 млрд руб. относительно предыдущего дня, средневзвешенные ставки опустились на 0,1 п.п. Так, в первую сессию банки заняли у Центробанка 537,1 млрд руб. по средневзвешенной ставке 5,30%, а во вторую – еще 20,4 млрд руб. под 5,30%. Отсутствие потребности занимать любой ценой отразилось и на итогах депозитного аукциона Федерального казначейства, где из предложенных 50 млрд руб. сроком на один месяц удалось разместить лишь 3 млрд руб. по ставке 6,51%. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам за день выросла всего на 1 б.п. до 6,24%. Однако сегодня ставки могут подрасти более существенно в преддверии оставшихся налоговых платежей.

Комментарии Марио Драги оказали поддержку рублю. Вчерашние комментарии главы ЕЦБ о готовности оказать поддержку периферийным странам Европы в виде снижения для них стоимости заемных средств обеспечили рост котировок единой европейской валюты относительно доллара, вслед за чем началось укрепление и большинства национальных валют. Рубль не стал исключением, и в итоге бивалютная корзина за вчерашний день подешевела на 26 копеек до 35,63 руб. Относительно доллара российская валюта подорожала на 47 копеек до 32,30 руб./долл., а относительно евро – лишь на одну копейку до 39,70 руб./евро. Сегодня рубль, по нашим оценкам, продолжит укрепляться на фоне заданного вчера положительного импульса с внешних рынков и продолжающихся налоговых платежей.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ)

Бессрочная сделка состоялась

По сообщениям СМИ, банк привлек 1 млрд долл. ... По данным источника «Ведомостей», в результате размещения субординированных бессрочных еврооблигаций ВТБ привлек 1 млрд долл. при спросе в 1,5–2 млрд долл. Срок обращения бумаг не ограничен, однако по выпуску предусмотрен опцион колл, а купон зафиксирован на уровне 9,5% (также согласно информации издания) до первой даты исполнения опциона, которая наступает через десять с половиной лет, в феврале 2023 г. Привлеченные средства будут классифицированы как капитал первого уровня по Базельским стандартам и правилам ЦБ РФ и предусматривают ряд ковенантов, что делает инструмент близким к акциям. В частности, ВТБ сможет отложить выплату купона по бумагам в случае нарушения нормативов ЦБ, а при возникновении убытка банк должен будет покрыть его за счет привлеченных средств (решается по усмотрению ЦБ).

…что повысит достаточность капитала первого уровня примерно на 50 б.п. Увеличение капитала первого уровня на 1 млрд долл., по нашим расчетам, повысит коэффициент достаточности капитала данной категории по итогам 2012 г. на 50 б.п., или с 9,4% (наша текущая оценка) до 9,9%. Это несколько облегчит положение банка и на какое-то время снимет необходимость в допэмиссии акций. Однако новый уровень достаточности капитала не будет столь высок, чтобы ожидать от банка существенного ускорения роста кредитования (по нашему прогнозу, кредитный портфель ВТБ вырастет в 2012 г. на 14%). Также мы ожидаем весьма умеренного влияния сделки на показатель ROAE за 2012 г. (наш прогноз может снизиться примерно на 40 б.п. до 15%).

Размещение без премии. Доходность нового выпуска по номиналу будет приблизительно на 320 б.п. выше, чем кривая старших еврооблигаций ВТБ. Ориентируясь на аналогичный спред выпуска BANBRA '20 к собственной кривой, можно сделать вывод, что ВТБ сумел разместить новый для российских заемщиков инструмент без какой-либо премии, так что размещение является, на наш взгляд, очень успешным для банка. С другой стороны, сам по себе купон 9,5% довольно высокий (для сравнения, самую высокую ставку по валютным еврооблигациям банк платит по выпуску ВоМ '13 – 7,34% годовых), поэтому выпуск может быть интересен с точки зрения получения высокого текущего дохода.