СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Воодушевляющие протоколы ФРС. В ходе вчерашних заседаний ЕЦБ и Банка Англии каких-либо значимых решений принято не было – регуляторы взяли паузу. Но на пресс-конференции глава ЕЦБ Марио Драги в очередной раз поднял вопрос об улучшении регулирования банковского сектора в ЕС. Испанские облигации заметно подешевели на фоне отрицания страной необходимости участия в программах поддержки со стороны Евросоюза. Отказы от помощи, по мнению инвесторов, лишь усугубляют ситуацию. Наиболее важным событием стала публикация протоколов заседания ФРС, на котором были приняты решения о QE3. Инвесторов воодушевили низкие инфляционные ожидания и, как следствие, готовность поддерживать низкие процентные ставки до 2015 г. Сырьевые и валютные рынки отреагировали резким ростом. Основное событие сегодняшнего сегодня – данные по занятости и безработице в США. Мы ожидаем достаточно хороших показателей за сентябрь и, соответственно, позитивного завершения недели.

Рынок замер в ожидании. Северсталь лидирует. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,87%) к 10 UST (YTM 1,67%) сузился со 123 б.п. до 119 б.п., российский бенчмарк подешевел на 10 б.п. до 127% от номинала, тогда как доходность 10 UST поднялась со 1,62% до 1,67%. Рынок ждет макроданных из США, поэтому значительных колебаний цен вчера не происходило. На суверенной кривой динамика была неоднозначной: евробонд Russia’42 (YTM 4,3%) потерял в цене 20 б.п., тогда как Russia’20 (YTM 2,6%) подорожал на 30 б.п. В первом эшелоне продажи были зафиксированы в евробондах Газпрома – GAZPRU’34 (YTM 5,4%) и GAZPRU’37 (YTM 5,4%) подешевели на 70 б.п. Под давлением оказалась и кривая ВТБ на фоне размещения нового субординированного выпуска. (см. Новости эмитентов). Во втором эшелоне лидерами роста стали бумаги Северстали. Вчера эмитент разместил новый десятилетний выпуск объемом 750 млн долл. под 5,9%. Изначально ориентир по доходности составлял 6,125%, что предполагало неплохую премию за рыночный риск. В итоге новый CHMFRU’22 (YTM 5,9%) разместился без премии ко вторичному рынку и со спредом к долларовым свопам в размере 426 б.п. CHMFRU’17 (YTM 4,8%) подорожал почти на 1 п.п., Z спред выпуска по итогам сессии сузился до 425 б.п. CHMFRU’16 (YTM 4,5%) вырос в цене на 60 б.п. Среди бумаг металлургического сектора стоит отметить рост почти на полпроцентных пункта евробонда METINR’16 (YTM 5,4%). Еврооблигации VimpelCom завершили день без заметных изменений. Сегодня внешний фон предполагает позитивное начало торговой сессии: фьючерсы на американские индексы торгуются в плюсе, рынки Азии также движутся вверх.

Внутренний рынок

Новости по Euroclear поддержали ОФЗ. Вчерашняя торговая сессия в госсекторе завершилась ростом как цен, так и объемов торгов. Семилетние ОФЗ 26208 (YTM 7,6%), пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 7,4%) и ОФЗ 25080 (YTM 7,4%), девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 7,7%), шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 7,5%) и четырехлетние ОФЗ 26203 (YTM 7,2%) подорожали в среднем на 20 б.п. Поддержку рынку оказала новость, что Euroclear получила разрешение от ФСФР на проведение расчетов с ОФЗ, муниципальными и корпоративными выпусками после открытия центрального депозитария. Данное разрешение является одной из процедур по допуску западных расчетных систем на российский рынок, который должен быть осуществлен до конца года. Мы ожидаем, что доходность пятилетней точки на кривой ОФЗ к концу года составит 7,2%. Отметим, что на сегодня запланировано заседание Банка России по процентным ставкам (см. Макроэкономика), что не должно отразиться на ходе торгов в госсекторе.

Мегафон установил купон на уровне 8,05%. Вчера Мегафон (ВВВ-/Bаа3/ВВ+) завершил сбор заявок на десятилетний выпуск с офертой через два года серии 05, установив ставку купона на уровне 8,05%. Объем размещения составил 10 млрд руб. Изначальные ориентиры по купону (8,2–8,45%) выглядели весьма привлекательно, однако в ходе сбора заявок они были несколько раз снижены: сначала до 8,2–8,3%, затем до 8,1–8,2% и позже до 8-8,1%. Таким образом, новый выпуск Мегафон-05 был размещен практически на уровне МТС (ВВ/Ва2/ВВ+), долговая нагрузка которой несколько ниже, как в принципе и рейтинги. На данный момент спекулятивный потенциал роста выпуска Мегафон-05 весьма ограничен.

Роснефть выходит с дебютом. Нефтяная компания «Роснефть» (ВВВ-/Bаа1/ВВВ) выходит на первичный рынок долга, дебютируя с двумя десятилетними выпусками серии 04 и 05 объемом 10 млрд руб. каждый. Книга заявок будет открыта 10 октября, закрытие книги запланировано на 12 октября, размещение выпуска на бирже предполагается 16 октября. Выпуски удовлетворяют критериям включения в ломбардный список ЦБ. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 8,8–9,1%, что подразумевает доходность к оферте через пять лет в размере 8,99–9,31% и эквивалентно премии к кривой ОФЗ порядка 155–185 б.п. Длинные выпуски Газпромнефти (ВВВ-/Ваа3/-) торгуются с премией к кривой ОФЗ, составляющей около 120–130 б.п., примерно с таким же спредом к кривой ОФЗ торгуются другие длинные выпуски квазисуверенного эмитента ФСК (ВВВ/Bаа2/-). На первый взгляд, ориентир, предложенный Роснефтью привлекателен по всему диапазону, однако не всем инвесторам будет интересна покупка сравнительно длинного выпуска. Нашу более точную оценку мы сможем представить позднее, после проведения кредитного анализа эмитента.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Спрос на фондирование снижается

Уровень средств на счетах в ЦБ поднялся. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России выросли на 36,6 млрд руб. до 590,2 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ практически не изменились, сократившись лишь на 100 млн до 69,8 млрд руб. Таким образом, совокупный объем средств в банковской системе достиг 660 млрд руб. Спрос на фондирование уменьшился – вчера банки выбрали лишь 21 млрд руб. из 25 млрд руб., предлагавшихся Федеральным казначейством. Средняя ставка по 28-дневным депозитам составила 6,2%, что на 4 б.п. ниже относительно предыдущего аукциона, состоявшегося два дня назад. Центробанк сократил лимит РЕПО до 180 млрд руб., однако спрос оказался еще меньше, составив 116,4 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО не меняется уже третью сессию подряд (5,55%). Ставки по межбанковским кредитам двигались разнонаправлено – колебания составили от –2 б.п. до +4 б.п. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам поднялась на 4 б.п. до 5,79% Сегодня банкам предстоит вернуть в бюджет 4,2 млрд руб., однако размещенные вчера деньги Федерального казначейства также поступят в систему сегодня. Таким образом, объем средств на счетах в ЦБ, вероятно, увеличится, а ставки МБК – снизятся

Бивалютная корзина подешевела. Вчера на ММВБ рубль укрепился к доллару на 20 копеек до 31 руб./долл. на фоне резкого роста нефтяных цен в результате наложенных на Иран санкций. Стоимость Brent подскочила на 4% до 112,3 млрд долл., а WTI подорожала сразу на 4,2% до 91,6 долл./барр. Однако по отношению к евро российская валюта подешевела, потеряв девять копеек и закрывшись на уровне 40,31 руб./евро. Это объясняется укреплением евро на мировых рынках (+0,9% до 1,3 долл./евро). Стоимость бивалютной корзины опустилась на семь копеек до 35,19 руб. Сегодня утром ситуация на внешних рынках не изменилась после вчерашнего ралли, однако высокие цены на нефть по-прежнему обеспечивают значительную поддержку рублю. Мы ожидаем, что сегодня российская валюта укрепится и будет торговаться на уровне 30,85–30,95 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Борясь с инфляцией, ЦБ может навредить и без того слабой экономике

ИПЦ прибавил 0,6% месяц к месяцу... Согласно данным Росстата, в сентябре потребительские цены выросли на 0,6% месяц к месяцу по сравнению с 0,1% месяцем ранее. Таким образом, показатель ускорился до 6,6% год к году с 5,9% в августе, что соответствует нашей и рыночной оценке. Базовая инфляция составила 0,7% месяц к месяцу по сравнению с 0,6% месяцем ранее, прибавив темпы год к году до 5,7% с 5,5% в августе.

…вследствие индексации тарифов и роста цен на бензин и продовольствие. Основным фактором роста потребительских цен в сентябре стала динамика стоимости услуг, что и неудивительно, учитывая индексацию тарифов 1 сентября. Услуги за месяц подорожали на 1%, поскольку цены на отопление и водоснабжение выросли за тот же период более чем на 4%. Таким образом, год к году темпы роста цен на услуги ускорились до 7,3% с 6,2% месяцем ранее. Стоимость непродовольственных товаров поднялась на 0,7% месяц к месяцу на фоне 2-процентного роста цен на бензин. Мы ожидаем дальнейшего роста цен на топливо в краткосрочной перспективе, что создает дополнительные инфляционные риски. Непродовольственные товары подорожали на 5,4% год к году против 5,3% месяцем ранее. Цены на продовольствие подросли на 0,1% месяц к месяцу после снижения на 0,5% в августе, но ускорились до 7,3% год к году с 6,5% в августе. Свежие овощи и фрукты подешевели на 5,6% месяц к месяцу после падения их стоимости на 10,8% в августе. Цены на продовольствие, за исключением овощей и фруктов, поднялись еще на 0,8% месяц к месяцу и ускорили рост до 6,7% год к году с 6,1% в августе.

ЦБ РФ может вновь повысить ставки до конца года. На заседании совета директоров Центробанка в сентябре было принято решение поднять ключевые ставки на 25 б.п. с целью снизить темпы инфляции. По нашему мнению, ее причины не являются монетарными: цены растут вследствие индексации тарифов и низкого урожая в результате аномально жаркой погоды. Необходимо подчеркнуть, что темпы роста денежного агрегата М2 замедляются: с 22,3% год к году в начале года до 16,6% в настоящее время. Мы полагаем, что к концу года Банк России может поднять ставки еще на 25 б.п. Однако, по нашему мнению, на сегодняшнем заседании совета директоров этого не произойдет. Также стоит отметить, что экономический рост замедляется – до 2,8% год к году в августе с 3% в июле. Таким образом, дальнейшее повышение ставок может нанести вред экономике. Мы ожидаем, что потребительские цены по итогам года вырастут на 6,7%.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ)

Привлечение субординированного долга для пополнения капитала

Размещен субординированный выпуск сроком 10 лет. Вчера ВТБ разместил новый выпуск субординированных облигаций со сроком обращения десять лет. Объем выпуска в ходе маркетинга был заявлен как индикативный, предложение банка привлекло высокий интерес, и в результате бумаг размещено на 1,5 млрд долл. при спросе более чем на 2 млрд долл.

Банк нуждается в капитале. По итогам 2 кв. 2012 г. ВТБ показал довольно значительное снижение показателей достаточности капитала по причине разовых выплат (дивиденды и выкуп собственных акций у акционеров) на общую сумму 25 млрд руб., а также увеличения активов. Совокупная достаточность капитала на конец 1 п/г 2012 г. составляла 12,8%, достаточность капитала первого уровня – 8,9%. За счет включения в капитал «вечных» бондов после отчетной даты достаточность капитала первого уровня повысилась, по данным банка, до 9,5%, а на конец 2012 г. ВТБ планирует довести ее до 10% за счет капитализации полученной прибыли. Однако даже если банку удастся достичь запланированных показателей, их величина будет далека от комфортных, таким образом, ВТБ нуждается в капитале и использует любые источники его пополнения. Планирующиеся со следующего года изменения при учете субординированного долга в капитале второго уровня не предполагают его полного исключения из капитала, однако коэффициент, с которым он учитывается, будет постепенно снижаться.

Размещение прошло практически без премии. Первоначальный ориентир доходности нового выпуска составлял 7,25% (555 б.п. к свопам), что, по нашей оценке, предполагало премию ко вторичному рынку порядка 35 б.п. К примеру, у евробондов Альфа-Банка премия за субординированный статус составляет около 90 б.п., тогда как длинные выпуски ВТБ торгуются с премией к евробондам ВЭБа (в терминах z-спреда) приблизительно 150 б.п. Поэтому при спреде VEB'22 к долларовым свопам в размере 280 б.п. мы оцениваем справедливую доходность для VTB '22 на уровне 6,9%. В итоге ставка установлена в размере 6,95%, что ограничивает потенциал роста бумаги на вторичном рынке.

АЛРОСА (BB-/Ba3/BB-)

Нейтральные результаты по МСФО за 2 кв. и 1 п/г 2012 г.; планы по размещению рублевых облигаций для рефинансирования долга

Без существенных изменений. Вчера АЛРОСА опубликовала финансовые результаты за 2 кв. и 1 п/г 2012 г. по МСФО, которые в целом не преподнесли сюрпризов. Выручка компании за отчетный составила 76,5 млрд руб., увеличившись на 16% (здесь и далее – год к году) на фоне роста цен на алмазы, тогда как показатель EBITDA, на фоне значительно увеличившейся себестоимости (+46%), остался на прежнем уровне 35,5 млрд руб. Рентабельность по EBITDA снизилась с 54% до 46%. Падение чистой прибыли на 38% (до 16 млрд руб.) вызвано переоценкой валютной части долга. В ходе телефонной конференции руководство компании сообщило о намерении рефинансировать большую часть краткосрочного долга, удлинить структуру портфеля, а также сосредоточиться на снижении долговой нагрузки. Переговоры с потенциальными покупателями газовых активов не приносят новых результатов, возможная сделка с высокой вероятностью переносится на 2013 г.

Потенциал сужения спреда к кривой Северстали сохраняется. В течение последних трех месяцев спред бумаг АЛРОСА к кривой Северстали значительно расширился как на фоне опережающего роста котировок последней, так и за счет опасений инвесторов по поводу внушительного краткосрочного долга АЛРОСА, которая при этом по-прежнему сохраняет финансовую стабильность. В настоящее время выпуски эмитента ALROSA’14 (YTM 3,3%) и ALROSA’20 (YTM 5,6 %) торгуются со спредом к кривой Северстали в размере 60–80 б.п. против среднего значения 20–30 б.п. летом. Мы ожидаем сокращения спреда как за счет роста котировок компании в краткосрочной перспективе на фоне успешного рефинансирования краткосрочного долга и оптимизации структуры портфеля, так и в случае достижения успехов на переговорах по продаже непрофильных активов.

Акрон (-/B1/B+)

Размещение биржевых облигаций

Трехлетний выпуск. Вчера Акрон объявил о намерении приступить на следующей неделе к сбору заявок на новый выпуск биржевых облигаций серии БО-1 объемом 5 млрд руб. и сроком обращения три года. Книга будет открыта с 10 по 12 октября. Предварительный ориентир ставки купона находится в диапазоне 9,75–10,25%, что соответствует доходности к погашению 9,99–10,51%. Новые облигации удовлетворяют критериям включения в ломбардный список ЦБ РФ, в котором уже присутствуют обращающиеся бумаги эмитента.

Интересно ближе к верхней границе индикативного диапазона. На рынке Акрон в настоящий момент представлен четырьмя выпусками облигаций со среднесрочной дюрацией, большая часть которых уже выкуплена по офертам, что является основной причиной их низкой ликвидности. Сейчас бумаги эмитентов горно-металлургического сектора категории «BB» с дюрацией около трех лет (в частности Евраз) торгуются с доходностью около 10% и премией к кривой ОФЗ 276–280 б.п. Конъюнктура рынка минеральных удобрений в настоящий момент не столь благоприятная, равно как и в металлургическом секторе. По итогам 1 п/ г 2012 г. выручка Акрона составила 35 млрд руб., показатель EBITDA – 9,9 млрд руб., а коэффициент долговой нагрузки Долг/EBITDA – 3,4. Принимая во внимание разницу в кредитных рейтингах, размерах бизнеса и финансовых результатах, мы считаем размещение привлекательным лишь ближе к верхней границе диапазона, то есть при наличии премии к эмитентам второго эшелона на уровне 50 б.п. и 330–340 б.п. к ОФЗ.

Красноярский край (BB+/Ba2/BB+)

Крупнейший субфедеральный выпуск объемом 16,9 млрд руб.

Новый ориентир. Вчера администрация Красноярского края объявила о запланированном на 25 октября аукционе по размещению нового выпуска облигаций сроком на пять лет в объеме 16,9 млрд руб. Размещение станет крупнейшим на рынке субфедерального долга с конца 2008 г. без учета выпусков г. Москвы. Индикативный купон находится в диапазоне 8,82–9,30% (доходность 8,70–9,20%). Предполагаемая дюрация нового амортизируемого выпуска с переменным купоном составляет 2,89 года.

Долговая нагрузка невысокая, финансовое положение устойчивое. В 2011 г. на долю собственных доходов приходилось около 78% совокупных доходов региона, дефицит составил около 2% доходов бюджета. В 1 п/г 2012 г. доля собственных доходов составила около 80%, однако в абсолютном выражении показатель снизился на 1% при росте трансфертов на 11% и увеличении расходов на 15%, которые росли медленнее, чем в среднем по России. По нашей оценке, госдолг Красноярского края к концу 2012 г. составит около 25% собственных доходов (с учетом погашения в декабре облигационного займа 2009 г.), что ниже, чем у большинства регионов с сопоставимым кредитным рейтингом. Структура долга области, в которой преобладают длинные облигационные займы (79%), с нашей точки зрения, близка к оптимальной. Мы полагаем, что регион имеет хорошие шансы получить рейтинг категории «BBB-» в течение ближайшего года.

Справедливая доходность – 8,9%, спред к ОФЗ – 180 б.п. Новый выпуск, скорее всего, станет ориентиром для субфедерального рынка, наравне с крупными и ликвидными выпусками Самарской области (BB+/Ba1/BB) (торгующихся со спредом к ОФЗ в размере 190–200 б.п.) и менее качественной Нижегородской области (-/Ba2/BB-). Спред к ОФЗ более короткого выпуска Красноярский край-5 составляет 150 б.п. Мы считаем справедливым уровнем доходности новой бумаги 8,9% годовых (соответствует купону 9% годовых и спреду к ОФЗ в размере 180 б.п.) и рекомендуем инвесторам принять участие в размещении.