СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Количественное смягчение продолжается. Вчера были опубликованы крайне негативные данные по ВВП США за 4 кв. 2012 г., отразившие неожиданное снижение показателя на 0,1% в пересчете на год. Заявление ФРС по итогам заседания было позитивно воспринято рынками – регулятор подтвердил намерение и далее ежемесячно выкупать UST на 45 млрд долл., отметив сложное положение на рынке труда. В результате негатив практически не сказался на доходностях по UST, цены на других кредитных рынках изменились незначительно. Сегодня внимание переключается на еврозону: безработица в Германии станет главной макроэкономической публикацией дня наравне с недельными данными о заявках на пособия по безработице в США за неделю. Завтрашние данные по занятости и уровню безработице в США либо заставят инвесторов не обращать внимания на негативную динамику ВВП и воспринимать ее скорее как статистическую погрешность, либо более скептически относится к прочим индикаторам, свидетельствующим о восстановлении роста.

Негативные настроения на рынке нарушили планы Газпрома. Под конец вчерашней сессии продажи, спровоцированные данными по ВВП США, усилились, и в результате спред расширился с 87 б.п. до 102 б.п., российский бенчмарк подешевел на 1 п.п. до 124,8% от номинала, а доходность 10 UST осталась на отметке 2%. Суверенные бумаги пострадали больше корпоративных: за исключением Russia’30 (YTM 3%), большинство суверенных выпусков потеряли в цене около 2 п.п., тогда как корпоративном секторе котировки в среднем снизились на 80–100 б.п. Негативные настроения на рынке помешали Газпрому (ВВВ/Ваа1/ВВВ) успешно разместить два выпуска еврооблигаций: в итоге совокупный объем составил 1,7 млрд долл. вместо запланированных 2,7 млрд долл. Газовый концерн разместил семилетнюю бумагу на 800 млн долл. с доходностью 3,85% годовых (z-спред 240 б.п.) и пятнадцатилетний выпуск на 900 млн долл. под 4,95% (z-спред 250 б.п.). На вторичном рынке длинные GAZPRU’34 (YTM 5,4%) и GAZPRU’37 (YTM 5,3%) подешевели в среднем на 80 б.п., а GAZPRU’22 (YTM 4,2%) – на 1,2 п.п. Потери других эмитентов нефтегазового сегмента составили в среднем 60–70 б.п. VEBBNK’25 (YTM 4,5%), VTB’20 (YTМ 4,7%), VTB’22 (YTM 6%), SBERRU’21 (YTM 4,1%) и SBERRU’22 (YTM 5%) подешевели в среднем на 1 п.п. Сегодня ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ) начинает роуд-шоу еврооблигационного выпуска (подробнее см. раздел «Новости эмитентов»). Продажи не обошли стороной и второй эшелон: CHMFRU’22 (YTM 5,5%), оба EVRAZ’18 (YTM 5,7%/5,9%) упали на 85–100 б.п. На кривой VimpelCom цены VIP’21 (YTM 5,5%) и VIP’22 (YTM 5,5%) снизились на 1 п.п., котировки остальных выпусков опустились в среднем на 50–60 б.п. Сегодня утром внешний фон скорее негативный: рынки Азии демонстрируют снижение, отыгрывая вчерашнее падение на американских площадках, тогда как фьючерсы на фондовые индексы США торгуются в небольшом минусе.

Внутренний рынок

Спрос на длинный выпуск превысил ожидания. Негативные макроданные в США спровоцировали продажи на российском рынке, в результате чего большинство ОФЗ завершили день в минусе, длинные выпуски подешевели в среднем на 15–20 б.п. Вчера Минфин доразместил два выпуска. Первым ведомство провело аукцион по десятилетнему выпуску ОФЗ 26211 (YTM 6,8%): из предложенных 20 млрд руб. спрос составил 18 млрд руб., этот объем и был размещен по верхней границе ориентира (6,7–6,75%), то есть с доходностью 6,75%. В ходе второго аукциона был размещен шестилетний выпуск ОФЗ 26208 (YTM 6,3%): объем предложения составил 7,26 млрд руб., а спроса – лишь 1,04 млрд руб., именно столько Минфин и привлек. Доходность по цене отсечения – 6,32%, а по средневзвешенной цене –6,31%. Таким образом, размещение также прошло вблизи верхней границы ориентира (6,27–6,32%). Результаты аукционов все же несколько удивили: мы не ожидали, что на более длинный и менее ликвидный выпуск ОФЗ 26211 спрос окажется выше, чем на ОФЗ 26208, имеющий меньшую дюрацию и более высокую ликвидность.

Предложение Русгидро – достаточно привлекательно, но есть нюансы. Русгидро (ВВ+/ва1/ВВ+) выходит на первичный рынок. На следующей неделе, 7 и 8 февраля, компания планирует провести сбор заявок на два десятилетних выпуска серии 07 и 08, каждый объемом 10 млрд руб. Предварительная дата размещения – 14 февраля. Выпуски соответствуют критериям ломбардного списка ЦБ. Ориентир по ставке купона составляет 8,5–8,75%, что предполагает доходность к пятилетней оферте в размере 8,68–8,94% и премию к кривой ОФЗ, равную 245–270 б.п. Недавно ФСК (ВВВ/Ваа3/-) разместила выпуск с семилетней офертой со ставкой купона 8% и спредом к кривой госбумаг около 175 б.п. Учитывая разницу в кредитных рейтингах, мы считаем премию к кривой ФСК в размере 50 б.п. обоснованной. Исходя из этого предложение Русгидро выглядит интересно на всем диапазоне. Однако необходимо учитывать два фактора. Во-первых, на фоне масштабной инвестпрограммы весьма вероятно новое предложение от эмитента в краткосрочной перспективе. Во-вторых, относительно длинная дюрация выпуска может устроить сейчас далеко не всех инвесторов. Тем участникам рынка, которые готовы взять на себя вышеуказанные риски, рекомендуем принимать участие в размещение и по нижней границе диапазона.

Ставка первого купона по Трансконтейнер-04 установлена на уровне 8,35%. Трансконтейнер (-/Ва2/ВВ+) установил ставку первого купона по пятилетнему выпуску объемом 5 млрд руб. серии 04 на уровне 8,35% (спред к ОФЗ равен 240 б.п.). Изначальные ориентиры выглядели весьма привлекательно, поэтому в ходе сбора заявок они были понижены трижды: с 8,9–9,4% до 8,75–9%, затем до 8,5–8,75% и впоследствии до 8,35–8,5%. Размещение выпуска прошло на одной кривой с МТС (BB/Ва2/ВВ+), что на наш взгляд, справедливо.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ВТБ (ВВB/Ваа1/ВВВ) намерен разместить новый долларовый евробонд

Роуд-шоу стартует сегодня. ВТБ начинает маркетинг новых евробондов, номинированных в долларах. На текущий момент известно, что выпуск предназначен как для европейских, так и для американских инвесторов, других параметров пока не раскрывалось. По нашей оценке, банк может разместить бумагу сроком на шесть–десять лет в объеме до 1 млрд долл.

ВТБ необходимо фондирование для достижения запланированных показателей. В конце прошлого года менеджмент ВТБ объявил о планах нарастить в 2013 г. портфель розничных кредитов на 25–27%, корпоративных – на 10–15% (на конец 3 кв. 2012 г. объем консолидированного валового кредитного портфеля составлял 4,8 трлн руб.). В российском банковском секторе наблюдается общая тенденция к замедлению притока клиентских депозитов, таким образом, основным источником фондирования для банков, предположительно, станут долговые рынки. Текущие вполне благоприятные условия позволяют эмитентам финансового сектора с рейтингами инвестиционного уровня занимать довольно значительные объемы по относительно низким ставкам. Кроме того, помимо привлечения фондирования для поддержания роста активов ВТБ в этом году предстоит погасить публичные обязательства на сумму порядка 3,3 млрд долл., и банку также требуются средства на рефинансирование.

Не ожидаем заметной премии ко вторичному рынку. Учитывая, что на рынке уже обращаются два пятилетних евробонда эмитента общим объемом 2,75 млрд долл., мы считаем, что банк в первую очередь будет стараться разместить более длинную бумагу с целью сглаживания пиков погашений. В настоящий момент старший VTB'20 (YTM 4,6%) торгуется со спредом к свопам в размере 310 б.п., таким образом, с учетом доходностей долларовых свопов эмитент может предложить доходность семилетнего выпуска на уровне 4,65–4,75%, десятилетнего – 5,3–5,4%. В текущих условиях мы не ожидаем, что эмитент предоставит заметную премию за первичное размещение.

ЮниКредит Банк (ВВВ/-/ВВВ+): Предложена неплохая премия

Новый трехлетний выпуск. Вчера ЮниКредит Банк начал маркетинг нового выпуска биржевых облигаций серии БО-06 объемом 5 млрд руб. Заявки на участие в размещении планируется собирать с 6 по 8 февраля, а размещение на бирже предварительно запланировано на 14 февраля. Срок обращения выпуска составляет три года, оферта не предусмотрена. Выпуск соответствует критериям включения в ломбардный список ЦБ. Ориентиры по ставке купона находятся в диапазоне 8,7–8,9%, что соответствует доходности к погашению в размере 8,89–9,10%.

Недостатки финансового профиля... Финансовый профиль ЮниКредита обладает рядом недостатков, основным из которых для локальных инвесторов, на наш взгляд, является политика банка в области ликвидности. Так, в последний год российская «дочка» Unicredit Group является нетто-поставщиком ликвидности для своей материнской компании. Ликвидность российский банк привлекает с российского рынка, в том числе в ЦБ. На конец 1 п/г 2012 г. разница между размещенными в банках группы и привлеченными от группы средствами составляла порядка 87 млрд руб. Кроме того, доходы банка являются в значительной степени волатильными, а его деятельность находится в высокой зависимости от небольшого количества крупных клиентов. Среди положительных особенностей финансового профиля ЮниКредита мы отмечаем хорошее качество активов, что позволяет банку показывать очень приличную рентабельность.

…компенсируются инвестиционными рейтингами. Обладающие неплохой ликвидностью выпуски Юникредит БО-4/5 (YTP 8,36% на 21 мес.) торгуются с премией к ОФЗ порядка 240 б.п. и приблизительно на одном уровне с выпусками Росбанка близкой дюрации. Ориентиры по доходности нового выпуска предполагают спред к госбумагам в размере 290–310 б.п., таким образом, премия относительно вторичного рынка составляет порядка 50–70 б.п. С другой стороны, трехлетние облигации Росбанк БО-5/6 на днях были размещены с доходностью 9,0% (купон 8,8%), что соответствует середине маркетингового диапазона ЮниКредита. Однако на форвардном рынке бонды Росбанка уже котируются на уровне 100,8% от номинала, что соответствует доходности 8,67%. Исходя из этого, предложение выглядит привлекательным по всему индикативному диапазону, и мы не исключаем понижения ориентиров. Спред к ОФЗ в размере 300 б.п. сам по себе выглядит интересно, кроме того, привлекательность бумаги повышается благодаря соответствию критериям для минимального давления на капитал их держателей-банков.

Металлоинвест (ВВ-/Ba3/BB-): Новое размещение классических облигаций

Выпуск с офертой через пять лет. Металлоинвест на следующей неделе планирует разместить два новых выпуска классических облигации серии 02 и 03 совокупным объемом 10 млрд руб. Согласно предварительной информации книга будет открыта 5 и 6 февраля. Инвесторам предложат десятилетние бумаги с офертой через пять лет. Ориентир ставки купона находится в диапазоне 9,0–9,5%, что соответствует доходности на уровне 9,20–9,73% годовых.

Потребности в заемных средствах могут определяться ростом инвестиционных аппетитов. Мы высоко оцениваем самостоятельное кредитное качество Металлоинвеста (см. гиперссылку ниже). Значительная доля добывающего сегмента в бизнесе компании обеспечивает хороший уровень рентабельности по EBITDA (37%), а долговая нагрузка остается комфортной (на конец 1 п/г 2012 г. Чистый Долг/EBITDA составил 1,7, мы ожидаем роста до 2 по итогам 2012 г.) Согласно отчетности за 1 п/г 2012 г. компания не испытывает необходимости в заемных средствах. Инвестиционные потребности – довольно умеренные (среднегодовой объем в 2012–2014 гг. не должен превысить 0,8 млрд долл.) и финансируются из собственных денежных потоков, а объем краткосрочного долга с погашением в 2013 г. (1 млрд долл.) в полной мере покрывается за счет имеющейся ликвидности (денежные средства и банковские кредиты по состоянию на конец 1 п/г 2012 г. составляли 1,8 млрд долл.). По нашему мнению, основными целями заимствований могут являться: (1) улучшение структуры долгового портфеля и снижение стоимости долга; (2) выплата дивидендов; (3) расширение инвестиционных проектов, в том числе за счет новых приобретений или (4) планы основного акционера, заявившего на днях о намерении постепенном наращивать долю в Норильском никеле (в настоящее время ему принадлежат более 4%) посредством выкупа акций с рынка.

Выпуск выглядит привлекательно при формировании доходности ближе к середине макетируемого диапазона. Организаторы ориентируют инвесторов на доходность в диапазоне 9,2–9,73%, что соответствует премии к кривой ОФЗ, равной 290–343 б.п., в то время как обращающиеся выпуски Металлоинвест-1,5,6 предлагают 8,7% на 26 месяцев. Подходящим ориентиром для сравнительного ценообразования выпуска эмитента мы считает облигации Евраза. Металлоинвест уступает ему в размерах бизнеса, но имеет более высокое кредитное качество и ограниченное предложение бумаг в обращении. При пятилетнем сроке дисконт нового выпуска по нижней границе к экстраполированной кривой Евраза составляет 30 б.п., что мы считаем справедливым. С другой стороны, эмитент предлагает достаточно длинную бумагу, что может потребовать дополнительной премии. Спрос на длинные инструменты остается низким, а инвесторы предпочитают формировать позиции в бумагах с дюрацией 1,5–2 года. Резюмируя, мы считаем выпуск привлекательным при формировании доходности ближе к середине диапазона на уровне 9,4–9,5%.

НЛМК (BBB-/Baa3/BBB-): Снижение объема производства в 4 кв. 2012 г., как и ожидалось

Продажи стальной продукции упали на 3% квартал к кварталу. Вчера Группа НЛМК представила операционные результаты за 4 кв. 2012 г., которые ожидаемо оказались слабыми. Производство стали и ее консолидированные продажи упали на 3% до 3,7 млн т. Продажи липецкого предприятия при этом выросли на 7% с уровня предыдущего квартала – главным образом за счет 23-процентного увеличения продаж слябов. Продажи горячекатаного проката практически не изменились квартал к кварталу, тогда как высокодоходной продукции, такой как холоднокатаный, оцинкованный прокат и прокат с полимерным покрытием, было продано на 7–15% меньше, чем кварталом ранее. Средняя цена реализации снизилась на 1–5%, но в 1 п/г 2013 г. компания ожидает ее восстановления. Что касается годовых результатов, то группе удалось увеличить производство стали на 25% до 14,9 млн т благодаря запуску новой кислородно-конвекторной печи на предприятии в Липецке.

Ожидаемо низкие показатели европейских активов. Суммарный объем продаж стали европейскими подразделениями НЛМК по итогам всего 2012 г. снизился на 8% до 2,2 млн т, а в 4 кв. 2012 г. рухнул на 20% квартал к кварталу. Американское подразделение компании также сократило объем выпуска в последнем квартале года (продажи упали на 2%), однако годовой показатель вырос на 5%, достигнув 1,7 млн т. Спрос на сталь в Европе остается слабым, и компания не дала никаких производственных прогнозов по европейским мощностям на 2013 г.

В 1 п/г 2013 г. компания ожидает улучшения результатов, рублевые выпуски сохраняют привлекательность. По расчетам компании, в 4 кв. 2012 г. ее выручка составит 12,1 млрд долл. Это предполагает снижение показателя на 8% квартал к кварталу и на 2–4% ниже нашего и консенсусного прогнозов (около 12,3 млрд долл.). Общая оценка ситуации, представленная в пресс-релизе, подтверждает наше мнение, что 4 кв. 2012 г. был трудным для всей российской сталелитейной отрасли, но в 1 кв. 2013 г. можно ожидать некоторого улучшения положения, которое продолжится во 2 кв. В середине 2013 г. согласно графику компания должна ввести в строй новый завод (в Калуге), что позволит ей извлечь выгоду из усиления спроса на длинномерный прокат во время строительного сезона. Среднесрочные выпуски НЛМК (БО-7,7 и 8) предлагают доходность 8–8,1% на 24–35 месяца. Этот уровень – один из самых высоких среди корпоративных бумаг первого эшелона сопоставимой дюрации, а кредитный спред выпусков к кривой ОФЗ составляет около 200 б.п.