ВТБ-Лизинг (Fitch: BBB). Достойная премия к бондам материнской компании

Компания размещает два выпуска суммарным объемом 10 млрд руб.

Возвращение на первичный рынок. На следующей неделе ВТБ-Лизинг впервые в нынешнем году выйдет на первичный рынок, предложив инвесторам два выпуска облигаций по 5 млрд руб. каждый. Эмитентом является ООО «ВТБ-Лизинг Финанс», однако поручителем по обоим займам выступит ОАО «ВТБ-Лизинг», полностью подконтрольное Группе ВТБ и консолидирующееся в ее отчетности. Выпуск серии 08, по которому предусмотрена оферта через полтора года, размещается путем предварительного сбора заявок от инвесторов, выпуск серии 09 с офертой через один год - путем проведения конкурса по ставке купона. Оба выпуска сроком обращения семь лет являются амортизируемыми, по ним предусмотрены равномерные полугодовые платежами по 7,692% от номинала начиная с даты четвертого купона. Ориентир по ставке купона для полуторагодового выпуска (дюрация 1,4 года, по нашей оценке) составляет 6,95–7,15%, по годовому (дюрация 0,97 лет) – 6,45–6,65%. Оба выпуска будут торговаться в котировальном листе «В» ММВБ, что ускорит начало их вторичного обращения. Кроме того, можно ожидать, что они, по примеру остальных находящихся в обращении выпусков эмитента, также войдут в ломбардный список ЦБ.

Лидер по объему лизингового портфеля. Будучи крупнейшей лизинговой компанией в России и опираясь на ресурсы материнской структуры, ВТБ-Лизинг в последние годы закрепился на лидирующих позициях в отрасли. По итогам 2009 г. лизинговый портфель ВТБ-Лизинга составил 155,1 млрд руб., что превосходит показатели прочих дочерних компаний государственных банков – Сбербанк Лизинга (второе место) и ВЭБ-Лизинга (третье место – по данным РА «Эксперт»). Если ранжировать три эти компании по объему нового бизнеса, привлеченного в 2009 г., то лидером остается ВЭБ-Лизинг, Сбербанк Лизинг занимает второе место, а ВТБ-Лизинг (26,8 млрд руб., что на 37% ниже показателей 2008 г.) – третье при незначительной разнице в результатах.

В целом же на долю этих трех компаний пришлось порядка 30% от объема новых сделок, заключенных на рынке, что объяснимо, поскольку в условиях, когда кредитные рынки не работали, у них, во-первых, была возможность опираться на кредитные ресурсы своих материнских структур и, во-вторых, использовать их клиентскую базу при существенном сужении круга заемщиков, способных обслуживать свои обязательства по лизингу. Если судить о дальнейших перспективах в отрасли, то в последние 1,5–2 года три вышеупомянутые компании, безусловно, получили солидную фору. Однако по мере восстановления ликвидности в банковской системе и решения проблем с просроченной задолженностью лизинговые компании, за которыми стоят акционеры с меньшими возможностями, постепенно начнут возвращать себе доли рынка.

Лизинговый портфель – масштабный, но рисковый. Если посмотреть на отраслевую структуру лизингового портфеля компании, то становится очевидным его низкая диверсификация. Так, на долю железнодорожного транспорта и авиатехники, двух крупнейших наименований, пришлось в сумме 79,2% от общего портфеля, тогда как в 2008 г. на две крупнейшие статьи приходилось только 63,8% портфеля. Однако ради справедливости стоит отметить, что железнодорожные вагоны являются чрезвычайно ликвидным активом, который даже при высокой степени износа (порядка 80%) обладает высокой стоимостью и пользуется спросом (по словам представителей транспортных компаний). Мы ожидаем, что по мере восстановления экономической активности российских компаний (вследствие которого увеличится спрос на энергетическое, нефтедобывающее и нефтеперерабатывающее, а также машиностроительное оборудование) диверсификация лизингового портфеля ВТБ-Лизинга начнет увеличиваться, снижая риски для компании.

Потребность в долгосрочном финансировании. Структура лизингового портфеля ВТБ-Лизинга свидетельствует о том, что компания в основном работает с клиентами на основе долгосрочных договоров. Так, по состоянию на конец 2009 г. доля договоров сроком до пяти лет составляет всего 12%, тогда как на контракты сроком выше 10 лет приходится 27% портфеля. Из графика справа видно, что текущие лизинговые договоры обеспечивают деятельность компании более чем на 10 лет вперед, однако в результате этого уменьшается размер единоразового платежа. Из этого следует, во-первых, фундаментальная потребность ВТБ-Лизинга в «длинных» деньгах, и, во-вторых, возможные перманентные разрывы в краткосрочной ликвидности. Не исключено что, как раз такой разрыв в настоящее время пытается закрыть эмитент, размещая годовой и полуторагодовой выпуски по относительно низким ставкам (стоимость размещения облигаций на более долгие сроки – 4–5 лет – безусловно, была бы для компании выше).

Ощутимая поддержка контролирующего акционера, как в части фондирования... На кредиты Группы ВТБ приходится 65,5 млрд руб., или 60,4% кредитного портфеля ВТБ-Лизинга, что свидетельствует о значительной поддержке компании со стороны контролирующего акционера. При этом доля других банков составляет всего 9,5%, а вторым по значимости источником фондирования для эмитента являются облигации, на которые в 2009 г. приходилось 28,1 млрд руб., или 25,9% от кредитного портфеля. Отметим, что в кризисный период компания смогла, хоть и незначительно, но снизить зависимость от средств своей материнской структуры (доля Группы ВТБ снизилась на 7,6 п.п.), переориентировавшись на рублевый долговой рынок (доля облигаций увеличилась с 12,2% до 25,9%). В 2009 г. ВТБ-Лизинг разместил три выпуска облигаций общим объемом 15 млрд руб., хотя нельзя исключать, что их основным покупателем при размещении выступал ВТБ, что вместо классического кредитования давало банку возможность их рефинансирования в ЦБ, поскольку все выпуски эмитента включены в ломбардный список.

...так и в части капитала. По итогам 2009 г. ВТБ-Лизинг получил чистый убыток в размере 9 млрд руб. против чистой прибыли 413 млн руб. в 2008 г. Потери были в первую очередь обусловлены масштабными отчислениями в резервы, которые суммарно составили 10,9 млрд руб. К сожалению, представляемые компанией данные не дают возможности максимально точно оценить уровень просрочки (расшифровки к отчетности по МСФО компания не раскрывает), однако по величине отчислений в резервы можно сделать заключение, что проблемы с неплатежами у компании были чрезвычайно серьезные, что, впрочем, соответствовало общей ситуации в экономике в тот период. Примечательно, что понесенные в результате резервирования убытки более чем вдвое превышали величину капитала компании (3,7 млрд руб. на конец 2008 г.), в связи с чем материнская структура дважды в течение года была вынуждена проводить докапитализацию ВТБ-Лизинга, чтобы капитал последнего не стал отрицательным. Так, в марте и декабре прошлого года были проведены дополнительные эмиссии акций на 1,6 млрд руб. и 12,6 млрд руб. соответственно, которые были полностью выкуплены ВТБ. Это позволило компании, несмотря на понесенные убытки, показать более чем двукратное увеличение капитализации (отношение собственного капитала к активам) – с 3,1% в 2008 г. до 7,4% в 2009 г. До настоящего момента компания не публиковала промежуточную отчетность по МСФО за текущий год, однако представленные ею отдельные показатели за I квартал свидетельствуют о некотором улучшении положения. Так, за первые три месяца нынешнего года ВТБ-Лизинг получил чистую прибыль в размере 283 млн руб., что лишь в полтора раза меньше чистого итога 2008 г. При этом чистые процентные доходы были сопоставимы с прошлогодними, что свидетельствует о стабилизации ситуации с просрочкой. Помимо нераспределенной прибыли, капитал компании увеличился еще на 600 млн руб., что на фоне сокращения активов увеличило капитализацию ВТБ-Лизинга до 8,6%. Хотя это невысокий уровень (относительно того же ВЭБ-Лизинга, у которого этот показатель в 2009 г. составлял 13,8%), наличие сильного акционера, который уже неоднократно оказывал поддержку компании, дает основания в случае необходимости рассчитывать на помощь и в будущем.

Предложение представляет интерес, однако привлекательность выпусков ограничивается их возможной невысокой ликвидностью. Объявленные организатором размещения ориентиры по доходности предполагают сред к кривой ОФЗ на уровне 198–219 б.п. для ВТБ-Лизинг-8 (доходность 7,13-7,34%) и 208–229 б.п. для ВТБ-Лизинг-9 (доходность 6,61-6,82%). При этом наиболее ликвидный из уже обращающихся выпусков ВТБ-Лизинг-2 торгуется со спредом в размере 222 б.п. к государственной кривой, что делает предложение привлекательным только ближе к верхней границе объявленного диапазона. В то же время спред облигаций ВТБ к кривой ОФЗ составляет в среднем около 150 б.п., что предполагает премию новых выпусков к бондам материнской структуры в размере 50–80 б.п. Учитывая оказывавшуюся ранее Группой ВТБ всестороннюю поддержку ВТБ-Лизингу и одинаковые кредитные рейтинги обоих компаний, премия в размере 50 б.п., на наш взгляд, будет достаточной. Предложенные ориентиры выглядят также привлекательными на фоне завершившихся недавно первичных размещений облигаций НОВАТЭКА (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-) и НорНикеля (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-), поскольку на вторичном рынке выпуски теперь торгуются с доходностями 6,97% и 7,11% к погашению через три года соответственно. Однако привлекательность предложение ограничивается потенциально невысокой ликвидностью размещаемых выпусков, что отличает и находящиеся в обращении выпуски эмитента.