СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Новый раунд кровопролития. Нерешительность европейских лидеров – принятие любых резолюций о дальнейших мерах по поддержанию целостности еврозоны отложено до середины июня – и слухи о подготовке к упорядоченному «разводу» с Грецией привели к новой волне распродаж на мировых рынках. Желание европейских официальных лиц дождаться итогов парламентских выборов в Греции и Франции понятно, но откладывание даже обсуждения необходимых мер выглядит неадекватно. Национальные правительства предпринимают усилия по предотвращению банковского кризиса (Испания объявила о дополнительной рекапитализации группы Bankia на 11,5 млрд евро), ЕЦБ также готов к вмешательству, но отсутствие общеевропейской позиции усугубляет панику. Отчет PMI по Китаю также не порадовал инвесторов – ожидается уже седьмой месяц замедления китайской экономики. Сегодня внимание рынка будет сосредоточено на общеевропейском PMI, а также на данных по заказам на товары длительного пользования и статистике заявок на пособия по безработице в США. Рынки остаются крайне неустойчивыми, и негативные экономические индикаторы могут вызвать продолжение продаж.

Возвращение «медведей». Запала для роста хватило ненадолго, отскок котировок продлился всего два дня и вчера на рынок вернулись продавцы. Спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST вернулся на отметку 245 б.п., расширившись на 12 б.п., доходность 10 UST снизилась на 4 б.п. до 1,73%, а выпуск Russia’30 (YTM 4,2%) потерял в цене полпроцентных пункта, опустившись до 118,5% от номинала. В суверенном сегменте Russia’42 (YTM 5,5%) подешевел почти на 1,5 п.п., тогда как остальные бумаги потеряли в среднем по полпроцентных пункта. В корпоративном сегменте заметно снизились котировки выпусков первого эшелона, например GAZPRU’19 (YTM 5,4%) и GAZPRU’37 (YTM 6,4%), подешевевших на 1 п.п., GAZPRU’34 (YTM 6,5%) опустился на 80 б.п. Бумаги ЛУКОЙЛа и НОВАТЭКа упали в цене в среднем на полпроцентных пункта, в то время как потери евробондов ТNК-ВР оказались более скромными. Среди квазисуверенных банков больше других пострадали выпуски Сбербанка, SBERRU’21 (YTM 5,8%) и SBERRU’22 (YTM 5,8%) снизились в цене на 80 б.п. Во втором эшелоне под давлением оказался новый выпуск НОМОС-Банка, NOMOS’19 (YTM 11,1%), подешевевший на 1 п.п. Выпуски VimpelCom Ltd. VIP’21 (YTM 8,5%) и VIP’18 (YTM 7,8%) завершили сессию снижением на 80 б.п. Сегодня внешний фон негативный, что предполагает сохранение тенденции к снижению котировок на открытии: азиатские рынки и фьючерсы на американские индексы демонстрируют отрицательную динамику.

Внутренний рынок

В корпоративном сегменте торговая активность переместилась во второй эшелон. Вчера в сегменте госбумаг преобладали продажи. Самые высокие торговые обороты зафиксированы в шестилетнем выпуске ОФЗ 26204 (YTM 8,1%), подешевевшем по итогам дня на 15 б.п. В ликвидных девятилетних ОФЗ 26205 (YTM 8,5%) и пятилетних ОФЗ 26206 (YTM 8%) ценовая динамика была разнонаправленной: первый выпуск потерял в цене около 40 б.п., второй завершил день в небольшом плюсе, прибавив порядка 10 б.п. В корпоративном сегменте торговая активность сосредоточилась в бумагах второго эшелона, преимущество осталось на стороне продавцов. АЛРОСА-22 (YTР 8,5%) подешевел на 30 б.п., Вымпелком-1 (YTР 9,5%) снизился в цене на 60 б.п., тогда как МТС-4 (YTМ 8,7%) подорожал на 0,25 п.п. В этой связи стоит отметить, что в начале недели сотовый оператор опубликовал неплохие финансовые результаты за 1 кв 2012 г., однако в день публикации отчетности бумаги эмитента подешевели почти на 70 б.п. В бумагах Евраза сложилась противоречивая ситуация: выпуск ЕвразХолдинг-1 (YTР 9,2%) потерял в цене почти полпроцентных пункта, тогда как Сибметинвест-1 (YTР 9,5%) подорожал на 60 б.п. В рамках наших рекомендаций в корпоративном сегменте мы охарактеризовали последний выпуск как отличную ставку на металлургический сектор. Также среди бумаг Евраза нам нравятся ЕвразХолдинг-2, ЕвразХолдинг-4 (YTP 10,6%) и СибМетИнвест-2 (YTP 10%), которые торгуются с намного более широким спредом к кривой ОФЗ, чем другие выпуски эмитента.

ВТБ Капитал повторно предложит рынку облигации с привязкой к индексу ММВБ. ВТБ Капитал намерен вновь предложить инвесторам облигации с переменным купоном, который будет привязан к индексу ММВБ. Напомним, в феврале текущего года ВТБ Капитал анонсировал три выпуска суммарным объемом 10 млрд руб., однако размещение так и не состоялось. Сейчас инвесторам будет предложен только выпуск 11-й серии объемом 5 млрд руб., открытие книги заявок запланировано на 1 июня, закрытие – на 6 июня, а размещение выпуска на бирже должно состояться 8 июня. Поручителем по выпуску выступит ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ), как ожидается, бумаге будет присвоен рейтинг на уровне поручителя, планируется ее включение в ломбардный список ЦБ. Как отмечалось нами ранее, самое интересное в предложении – это, безусловно, переменный купон, привязанный к индексу ММВБ. Отметим, что наряду с переменным купоном предусмотрен постоянный, который составит 0,1% и будет выплачиваться каждые полгода. Переменный купон подлежит выплате в дату оферты, то есть через три года. Формула переменного купона определяется как темпы роста индекса ММВБ, при этом учитывается среднее значение индекса за пять дней, следующих непосредственно за датой размещения, и среднее значение индекса за пять торговых дней, предшествующих дате выплаты переменного купона, умноженное на коэффициент участия. Последний определяется по итогам сбора заявок, индикативный диапазон составляет 90–95%. Этот структурный продукт будет интересен инвесторам, делающим ставку на рост индекса ММВБ в ближайшие три года, однако полностью захеджировать свои риски (например в части дивидендных выплат) инвесторы не смогут. С начала года индекс ММВБ упал более чем на 10%, причем максимум был достигнут в марте, кроме того, российский рынок акций заметно недооценен по сравнению с аналогами. Таким образом, после недавней коррекции предложение ВТБ Капитала выглядит более привлекательным, чем в феврале.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Завтра снова платить налоги

В промежутке между налоговыми платежами ставки МБК снизились. Вчера, ввиду отсутствия заметных оттоков, объем средств в системе практически не изменился. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 14,6 млрд руб. до 644,1 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились на 10,6 млрд руб. до 82,6 млрд руб. Большинство ставок по межбанковским кредитам снизились, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам опустилась на 11 б.п. до 5,79%. Другие ставки просели на 2–7 б.п. ЦБ РФ сократил лимит операций РЕПО до 100 млрд руб., спрос при этом превысил установленное ограничение, достигнув 129,5 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО выросла на 26 б.п. до 5,6%. Завтра наступает срок уплаты НДПИ и акцизов, а на следующей неделе компаниями предстоит заплатить налог на прибыль. В результате давление на ликвидность вскоре вновь усилится.

Рубль заметно ослаб. Российская валюта резко подешевела под влиянием неблагоприятных внешних факторов: на ММВБ она уступила доллару сразу 1,8% (56 копеек), закрывшись на уровне 31,71 руб./долл., евро потеснил рубль на 15 копеек, финишировав на отметке 39,87 руб./евро. В результате стоимость бивалютной корзины поднялась на 1,1% (38 копеек) до 35,38 руб. Цены на нефть заметно снизились: Brent подешевела до минимума с начала года – 107,3 долл./барр., а котировки WTI достигли семимесячного минимума (90,2 долл./барр.). Индекс доллара достиг максимальной отметки с сентября 2010 г., евро же опустился до минимального значения по отношению к американской валюте с июля 2010 г., закончив сессию с результатом 1,258 руб./евро. Сегодня рублю также не на что опереться, в результате мы ожидаем его снижения до 31,75–31,80 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Газпром (BBB/Baa1/BBB): Пересмотр инвестпрограммы и понижение планов по добыче газа

План по капзатратам на 2012 г. будет пересмотрен в сторону повышения. Вчера топ-менеджмент крупнейшего в России производителя газа компании «Газпром» объявил об ожидаемом нами увеличении инвестиций на 2012 г. а также о понижении плана по добыче газа на два последующих года – до 541 млрд куб. м в 2013 г и 548 млрд куб. м в 2014 г., – при этом план на текущий год сохраняется в объеме 528 млрд куб. м, однако также не исключается его пересмотр в сторону понижения на 1–2% по итогам 2 п/г 2012 г. Напомним, что, согласно первоначальному варианту, размер капзатрат на 2012 г. составлял 777 млрд руб., однако уже в ходе телефонной конференции, состоявшейся в конце апреля и посвященной результатам за 2011 г. по МСФО, руководство компании подтвердило, что финансовые результаты позволяют пересмотреть консервативный план. Таким образом, по итогам 1 кв. 2012 г. расходы были увеличены до 843 млрд руб. Мы, в свою очередь, не исключаем, что в случае сохранения положительной конъюнктуры во 2 п/г 2012 г. суммарный объем инвестпрограммы в текущем году может составить 1,3 трлн руб. (44 млрд долл.), то есть на 70% превысить предварительный план концерна. Капзатраты будут покрываться за счет операционного денежного потока, который, согласно нашим ожиданиям, в 2012 г. составит 1,2 трлн руб. При этом, учитывая необходимость выплачивать дивиденды в размере 25% от чистой прибыли по РСБУ в последующие годы (независимо от объема капзатрат и налоговых выплат), или 7,2 млрд долл. по итогам 2011 г., программа заимствований может быть увеличена до 5–7 млрд долл. (148–200 млрд руб.) против запланированных в бюджете на 2012 г. 90 млрд руб. Однако это, по нашему мнению, не окажет негативного влияния на показатели долговой нагрузки эмитента.

Повышение НДПИ может привести к пересмотру инвестпрограммы и в дальнейшем. Напомним, что в начале мая правительство одобрило план полугодовых повышений ставки НДПИ для газовых компаний на 2013–2015 гг. Согласно обнародованной информации, ко 2 п/г 2015 г. НДПИ для Газпрома возрастет в два раза, что приведет к недополучению 2% EBITDA в 2013 г., 5% в 2014 г. и 8% в 2015 г. В наших расчетах мы исходили из того, что регулируемые тарифы на газ будут повышаться на 15% в начале каждого года в период с 2013 г по 2016 гг. Учитывая, что, в соответствии с требованиями правительства к госкомпаниям, Газпром должен выплачивать в виде дивидендов 25% чистой прибыли по РСБУ, мы полагаем, что с 2014 г. Газпрому придется сократить капитальные затраты на 7–9%, с тем чтобы, несмотря на увеличение налоговой нагрузки, получить денежный поток в размере, достаточном для выплаты дивидендов. В 2013 г. эффект от повышения НДПИ будет незначительным для компании и не потребует заметного сокращения капзатрат.

Рекомендуем выпуски GAZPRU’19 и GAZPRU’34. Снижение аппетита к риску у мировых инвесторов оказало существенное давление на котировки бумаг развивающихся рынков, что привело к расширению спредов корпоративных бумаг. Мы обращаем внимание участников рынка на выпуски GAZPRU’19 (YTM 5,40%) и GAZPRU’34 (YTM 6,54%), торгующиеся с несколько более широким спредом, чем все остальные выпуски Газпрома, и являющиеся, на наш взгляд, недооцененными.

Предыдущие публикации по теме: «Газпром – Ожидаемо сильный 2011 г., внимание на налоговую нагрузку и объем инвестпрограммы. Финансовые результаты по МСФО за 4 кв. и весь 2011 г.».

Группа Черкизово (-/В2/-): Результаты за 1 кв. 2012 г. по US GAAP: значительное улучшение рентабельности

EBITDA в 1 кв. 2012 г. возросла на 74% год к году. Вчера Группа Черкизово опубликовала результаты за 1 кв. 2012 г. по US GAAP, отразившие значительный рост EBITDA наряду с заметным улучшением рентабельности, при этом показатели в целом совпали с ожиданиями рынка. Выручка повысилась на 16,1% (здесь и далее – год к году) до 358 млн долл., что на 1% ниже консенсус-прогноза. Рост объясняется впечатляющим увеличением объемов производства в сегменте мяса птицы (+42% до 76 тыс. т) благодаря вводу в эксплуатацию новых мощностей и приобретению Моссельпрома, а также ростом цен продукцию сегментов свиноводства и мясопереработки. Благодаря хорошему контролю над операционными расходами EBITDA за 1 кв. 2012 г. выросла на 74% до 61 млн долл., не дотянув до рыночных ожиданий лишь 1%., тогда как чистая прибыль увеличилась сразу на 114% до 39 млн дол., превысив консенсус-прогноз на 5%.

Рентабельность по EBITDA выросла. В 1 кв. 2012 г. валовая рентабельность в сегментах мяса птицы и свинины выросла на 6 п.п. и 8 п.п. до 25% и 40% соответственно на фоне выгодной ценовой конъюнктуры и снижения стоимости кормов. Валовая рентабельность в перерабатывающем сегменте повысилась на 3 п.п., достигнув 17%, благодаря сокращению производства низкорентабельной продукции (продажи сегмента снизились на 5%). В целом консолидированная валовая рентабельность увеличилась на 5,2% до 26,2%. Поскольку административно-хозяйственные расходы выросли незначительно (+0,3 п.п. до 14,3% продаж), консолидированная рентабельность по EBITDA увеличилась на 5,7 п.п. до 17%. Чистая рентабельность поднялась на 5,0 п.п. до 11%, что выше консенсус-прогноза на 0,6 п.п.

Долговая нагрузка не изменилась. За отчетный квартал совокупный размер долга компании номинально увеличился на 59 млн долл. до 806 млн долл., однако данный рост связан преимущественно с укреплением рубля, отмеченным в 1 кв., поскольку, согласно отчету о движении денежных средств, чистое погашение долга группой составило 14 млн долл. Чистый долг также увеличился на 56 млн долл. (+8%) до 775 млн долл., однако за счет роста EBITDA показатели Долг/EBITDA и Чистый долг/EBITDA остались на уровне 3,0 и 2,9 соответственно. Доля субсидируемого долга также не изменилась, составив 93%, а чистая стоимость заемных средств снизилась до 1,7% с 2,0% в 2011 г. Благодаря этому отношение EBITDA/Проценты выросло до 18,0 с 16,6. Доля краткосрочного долга составляет 30%, что несколько выше комфортного уровня, однако мы не ожидаем, что у компании могут возникнуть проблемы с его рефинансированием.

Облигации компании неликвидны. В начале марта выпуск Черкизово БО-03 был включен в ломбардный список ЦБ, однако и это не смогло повысить его ликвидность. Бумага в настоящее время котируется с доходностью 9,63% на 17,5 мес., и мы не ожидаем реакции котировок на опубликованные результаты.