Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ¬“Ѕ  апитал повторно предложит рынку облигации с прив€зкой к индексу ћћ¬Ѕ


[24.05.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

Ќовый раунд кровопролити€. Ќерешительность европейских лидеров – прин€тие любых резолюций о дальнейших мерах по поддержанию целостности еврозоны отложено до середины июн€ – и слухи о подготовке к упор€доченному «разводу» с √рецией привели к новой волне распродаж на мировых рынках. ∆елание европейских официальных лиц дождатьс€ итогов парламентских выборов в √реции и ‘ранции пон€тно, но откладывание даже обсуждени€ необходимых мер выгл€дит неадекватно. Ќациональные правительства предпринимают усили€ по предотвращению банковского кризиса (»спани€ объ€вила о дополнительной рекапитализации группы Bankia на 11,5 млрд евро), ≈÷Ѕ также готов к вмешательству, но отсутствие общеевропейской позиции усугубл€ет панику. ќтчет PMI по  итаю также не порадовал инвесторов – ожидаетс€ уже седьмой мес€ц замедлени€ китайской экономики. —егодн€ внимание рынка будет сосредоточено на общеевропейском PMI, а также на данных по заказам на товары длительного пользовани€ и статистике за€вок на пособи€ по безработице в —Ўј. –ынки остаютс€ крайне неустойчивыми, и негативные экономические индикаторы могут вызвать продолжение продаж.

¬озвращение «медведей». «апала дл€ роста хватило ненадолго, отскок котировок продлилс€ всего два дн€ и вчера на рынок вернулись продавцы. —пред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST вернулс€ на отметку 245 б.п., расширившись на 12 б.п., доходность 10 UST снизилась на 4 б.п. до 1,73%, а выпуск Russia’30 (YTM 4,2%) потер€л в цене полпроцентных пункта, опустившись до 118,5% от номинала. ¬ суверенном сегменте Russia’42 (YTM 5,5%) подешевел почти на 1,5 п.п., тогда как остальные бумаги потер€ли в среднем по полпроцентных пункта. ¬ корпоративном сегменте заметно снизились котировки выпусков первого эшелона, например GAZPRU’19 (YTM 5,4%) и GAZPRU’37 (YTM 6,4%), подешевевших на 1 п.п., GAZPRU’34 (YTM 6,5%) опустилс€ на 80 б.п. Ѕумаги Ћ” ќ…Ћа и Ќќ¬ј“Ё а упали в цене в среднем на полпроцентных пункта, в то врем€ как потери евробондов “N -¬– оказались более скромными. —реди квазисуверенных банков больше других пострадали выпуски —бербанка, SBERRU’21 (YTM 5,8%) и SBERRU’22 (YTM 5,8%) снизились в цене на 80 б.п. ¬о втором эшелоне под давлением оказалс€ новый выпуск Ќќћќ—-Ѕанка, NOMOS’19 (YTM 11,1%), подешевевший на 1 п.п. ¬ыпуски VimpelCom Ltd. VIP’21 (YTM 8,5%) и VIP’18 (YTM 7,8%) завершили сессию снижением на 80 б.п. —егодн€ внешний фон негативный, что предполагает сохранение тенденции к снижению котировок на открытии: азиатские рынки и фьючерсы на американские индексы демонстрируют отрицательную динамику.

¬нутренний рынок

¬ корпоративном сегменте торгова€ активность переместилась во второй эшелон. ¬чера в сегменте госбумаг преобладали продажи. —амые высокие торговые обороты зафиксированы в шестилетнем выпуске ќ‘« 26204 (YTM 8,1%), подешевевшем по итогам дн€ на 15 б.п. ¬ ликвидных дев€тилетних ќ‘« 26205 (YTM 8,5%) и п€тилетних ќ‘« 26206 (YTM 8%) ценова€ динамика была разнонаправленной: первый выпуск потер€л в цене около 40 б.п., второй завершил день в небольшом плюсе, прибавив пор€дка 10 б.п. ¬ корпоративном сегменте торгова€ активность сосредоточилась в бумагах второго эшелона, преимущество осталось на стороне продавцов. јЋ–ќ—ј-22 (YT– 8,5%) подешевел на 30 б.п., ¬ымпелком-1 (YT– 9,5%) снизилс€ в цене на 60 б.п., тогда как ћ“—-4 (YTћ 8,7%) подорожал на 0,25 п.п. ¬ этой св€зи стоит отметить, что в начале недели сотовый оператор опубликовал неплохие финансовые результаты за 1 кв 2012 г., однако в день публикации отчетности бумаги эмитента подешевели почти на 70 б.п. ¬ бумагах ≈враза сложилась противоречива€ ситуаци€: выпуск ≈враз’олдинг-1 (YT– 9,2%) потер€л в цене почти полпроцентных пункта, тогда как —ибметинвест-1 (YT– 9,5%) подорожал на 60 б.п. ¬ рамках наших рекомендаций в корпоративном сегменте мы охарактеризовали последний выпуск как отличную ставку на металлургический сектор. “акже среди бумаг ≈враза нам нрав€тс€ ≈враз’олдинг-2, ≈враз’олдинг-4 (YTP 10,6%) и —ибћет»нвест-2 (YTP 10%), которые торгуютс€ с намного более широким спредом к кривой ќ‘«, чем другие выпуски эмитента.

¬“Ѕ  апитал повторно предложит рынку облигации с прив€зкой к индексу ћћ¬Ѕ. ¬“Ѕ  апитал намерен вновь предложить инвесторам облигации с переменным купоном, который будет прив€зан к индексу ћћ¬Ѕ. Ќапомним, в феврале текущего года ¬“Ѕ  апитал анонсировал три выпуска суммарным объемом 10 млрд руб., однако размещение так и не состо€лось. —ейчас инвесторам будет предложен только выпуск 11-й серии объемом 5 млрд руб., открытие книги за€вок запланировано на 1 июн€, закрытие – на 6 июн€, а размещение выпуска на бирже должно состо€тьс€ 8 июн€. ѕоручителем по выпуску выступит ¬“Ѕ (¬¬¬/¬аа1/¬¬¬), как ожидаетс€, бумаге будет присвоен рейтинг на уровне поручител€, планируетс€ ее включение в ломбардный список ÷Ѕ.  ак отмечалось нами ранее, самое интересное в предложении – это, безусловно, переменный купон, прив€занный к индексу ћћ¬Ѕ. ќтметим, что нар€ду с переменным купоном предусмотрен посто€нный, который составит 0,1% и будет выплачиватьс€ каждые полгода. ѕеременный купон подлежит выплате в дату оферты, то есть через три года. ‘ормула переменного купона определ€етс€ как темпы роста индекса ћћ¬Ѕ, при этом учитываетс€ среднее значение индекса за п€ть дней, следующих непосредственно за датой размещени€, и среднее значение индекса за п€ть торговых дней, предшествующих дате выплаты переменного купона, умноженное на коэффициент участи€. ѕоследний определ€етс€ по итогам сбора за€вок, индикативный диапазон составл€ет 90–95%. Ётот структурный продукт будет интересен инвесторам, делающим ставку на рост индекса ћћ¬Ѕ в ближайшие три года, однако полностью захеджировать свои риски (например в части дивидендных выплат) инвесторы не смогут. — начала года индекс ћћ¬Ѕ упал более чем на 10%, причем максимум был достигнут в марте, кроме того, российский рынок акций заметно недооценен по сравнению с аналогами. “аким образом, после недавней коррекции предложение ¬“Ѕ  апитала выгл€дит более привлекательным, чем в феврале.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

«автра снова платить налоги

¬ промежутке между налоговыми платежами ставки ћЅ  снизились. ¬чера, ввиду отсутстви€ заметных оттоков, объем средств в системе практически не изменилс€. ќстатки на корсчетах кредитных организаций в Ѕанке –оссии сократились на 14,6 млрд руб. до 644,1 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ увеличились на 10,6 млрд руб. до 82,6 млрд руб. Ѕольшинство ставок по межбанковским кредитам снизились, в частности, индикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам опустилась на 11 б.п. до 5,79%. ƒругие ставки просели на 2–7 б.п. ÷Ѕ –‘ сократил лимит операций –≈ѕќ до 100 млрд руб., спрос при этом превысил установленное ограничение, достигнув 129,5 млрд руб. —редн€€ однодневна€ ставка –≈ѕќ выросла на 26 б.п. до 5,6%. «автра наступает срок уплаты Ќƒѕ» и акцизов, а на следующей неделе компани€ми предстоит заплатить налог на прибыль. ¬ результате давление на ликвидность вскоре вновь усилитс€.

–убль заметно ослаб. –оссийска€ валюта резко подешевела под вли€нием неблагопри€тных внешних факторов: на ћћ¬Ѕ она уступила доллару сразу 1,8% (56 копеек), закрывшись на уровне 31,71 руб./долл., евро потеснил рубль на 15 копеек, финишировав на отметке 39,87 руб./евро. ¬ результате стоимость бивалютной корзины подн€лась на 1,1% (38 копеек) до 35,38 руб. ÷ены на нефть заметно снизились: Brent подешевела до минимума с начала года – 107,3 долл./барр., а котировки WTI достигли семимес€чного минимума (90,2 долл./барр.). »ндекс доллара достиг максимальной отметки с сент€бр€ 2010 г., евро же опустилс€ до минимального значени€ по отношению к американской валюте с июл€ 2010 г., закончив сессию с результатом 1,258 руб./евро. —егодн€ рублю также не на что оперетьс€, в результате мы ожидаем его снижени€ до 31,75–31,80 руб./долл.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

√азпром (BBB/Baa1/BBB): ѕересмотр инвестпрограммы и понижение планов по добыче газа

ѕлан по капзатратам на 2012 г. будет пересмотрен в сторону повышени€. ¬чера топ-менеджмент крупнейшего в –оссии производител€ газа компании «√азпром» объ€вил об ожидаемом нами увеличении инвестиций на 2012 г. а также о понижении плана по добыче газа на два последующих года – до 541 млрд куб. м в 2013 г и 548 млрд куб. м в 2014 г., – при этом план на текущий год сохран€етс€ в объеме 528 млрд куб. м, однако также не исключаетс€ его пересмотр в сторону понижени€ на 1–2% по итогам 2 п/г 2012 г. Ќапомним, что, согласно первоначальному варианту, размер капзатрат на 2012 г. составл€л 777 млрд руб., однако уже в ходе телефонной конференции, состо€вшейс€ в конце апрел€ и посв€щенной результатам за 2011 г. по ћ—‘ќ, руководство компании подтвердило, что финансовые результаты позвол€ют пересмотреть консервативный план. “аким образом, по итогам 1 кв. 2012 г. расходы были увеличены до 843 млрд руб. ћы, в свою очередь, не исключаем, что в случае сохранени€ положительной конъюнктуры во 2 п/г 2012 г. суммарный объем инвестпрограммы в текущем году может составить 1,3 трлн руб. (44 млрд долл.), то есть на 70% превысить предварительный план концерна.  апзатраты будут покрыватьс€ за счет операционного денежного потока, который, согласно нашим ожидани€м, в 2012 г. составит 1,2 трлн руб. ѕри этом, учитыва€ необходимость выплачивать дивиденды в размере 25% от чистой прибыли по –—Ѕ” в последующие годы (независимо от объема капзатрат и налоговых выплат), или 7,2 млрд долл. по итогам 2011 г., программа заимствований может быть увеличена до 5–7 млрд долл. (148–200 млрд руб.) против запланированных в бюджете на 2012 г. 90 млрд руб. ќднако это, по нашему мнению, не окажет негативного вли€ни€ на показатели долговой нагрузки эмитента.

ѕовышение Ќƒѕ» может привести к пересмотру инвестпрограммы и в дальнейшем. Ќапомним, что в начале ма€ правительство одобрило план полугодовых повышений ставки Ќƒѕ» дл€ газовых компаний на 2013–2015 гг. —огласно обнародованной информации, ко 2 п/г 2015 г. Ќƒѕ» дл€ √азпрома возрастет в два раза, что приведет к недополучению 2% EBITDA в 2013 г., 5% в 2014 г. и 8% в 2015 г. ¬ наших расчетах мы исходили из того, что регулируемые тарифы на газ будут повышатьс€ на 15% в начале каждого года в период с 2013 г по 2016 гг. ”читыва€, что, в соответствии с требовани€ми правительства к госкомпани€м, √азпром должен выплачивать в виде дивидендов 25% чистой прибыли по –—Ѕ”, мы полагаем, что с 2014 г. √азпрому придетс€ сократить капитальные затраты на 7–9%, с тем чтобы, несмотр€ на увеличение налоговой нагрузки, получить денежный поток в размере, достаточном дл€ выплаты дивидендов. ¬ 2013 г. эффект от повышени€ Ќƒѕ» будет незначительным дл€ компании и не потребует заметного сокращени€ капзатрат.

–екомендуем выпуски GAZPRU’19 и GAZPRU’34. —нижение аппетита к риску у мировых инвесторов оказало существенное давление на котировки бумаг развивающихс€ рынков, что привело к расширению спредов корпоративных бумаг. ћы обращаем внимание участников рынка на выпуски GAZPRU’19 (YTM 5,40%) и GAZPRU’34 (YTM 6,54%), торгующиес€ с несколько более широким спредом, чем все остальные выпуски √азпрома, и €вл€ющиес€, на наш взгл€д, недооцененными.

ѕредыдущие публикации по теме: «√азпром – ќжидаемо сильный 2011 г., внимание на налоговую нагрузку и объем инвестпрограммы. ‘инансовые результаты по ћ—‘ќ за 4 кв. и весь 2011 г.».

√руппа „еркизово (-/¬2/-): –езультаты за 1 кв. 2012 г. по US GAAP: значительное улучшение рентабельности

EBITDA в 1 кв. 2012 г. возросла на 74% год к году. ¬чера √руппа „еркизово опубликовала результаты за 1 кв. 2012 г. по US GAAP, отразившие значительный рост EBITDA нар€ду с заметным улучшением рентабельности, при этом показатели в целом совпали с ожидани€ми рынка. ¬ыручка повысилась на 16,1% (здесь и далее – год к году) до 358 млн долл., что на 1% ниже консенсус-прогноза. –ост объ€сн€етс€ впечатл€ющим увеличением объемов производства в сегменте м€са птицы (+42% до 76 тыс. т) благодар€ вводу в эксплуатацию новых мощностей и приобретению ћоссельпрома, а также ростом цен продукцию сегментов свиноводства и м€сопереработки. Ѕлагодар€ хорошему контролю над операционными расходами EBITDA за 1 кв. 2012 г. выросла на 74% до 61 млн долл., не дот€нув до рыночных ожиданий лишь 1%., тогда как чиста€ прибыль увеличилась сразу на 114% до 39 млн дол., превысив консенсус-прогноз на 5%.

–ентабельность по EBITDA выросла. ¬ 1 кв. 2012 г. валова€ рентабельность в сегментах м€са птицы и свинины выросла на 6 п.п. и 8 п.п. до 25% и 40% соответственно на фоне выгодной ценовой конъюнктуры и снижени€ стоимости кормов. ¬алова€ рентабельность в перерабатывающем сегменте повысилась на 3 п.п., достигнув 17%, благодар€ сокращению производства низкорентабельной продукции (продажи сегмента снизились на 5%). ¬ целом консолидированна€ валова€ рентабельность увеличилась на 5,2% до 26,2%. ѕоскольку административно-хоз€йственные расходы выросли незначительно (+0,3 п.п. до 14,3% продаж), консолидированна€ рентабельность по EBITDA увеличилась на 5,7 п.п. до 17%. „иста€ рентабельность подн€лась на 5,0 п.п. до 11%, что выше консенсус-прогноза на 0,6 п.п.

ƒолгова€ нагрузка не изменилась. «а отчетный квартал совокупный размер долга компании номинально увеличилс€ на 59 млн долл. до 806 млн долл., однако данный рост св€зан преимущественно с укреплением рубл€, отмеченным в 1 кв., поскольку, согласно отчету о движении денежных средств, чистое погашение долга группой составило 14 млн долл. „истый долг также увеличилс€ на 56 млн долл. (+8%) до 775 млн долл., однако за счет роста EBITDA показатели ƒолг/EBITDA и „истый долг/EBITDA остались на уровне 3,0 и 2,9 соответственно. ƒол€ субсидируемого долга также не изменилась, составив 93%, а чиста€ стоимость заемных средств снизилась до 1,7% с 2,0% в 2011 г. Ѕлагодар€ этому отношение EBITDA/ѕроценты выросло до 18,0 с 16,6. ƒол€ краткосрочного долга составл€ет 30%, что несколько выше комфортного уровн€, однако мы не ожидаем, что у компании могут возникнуть проблемы с его рефинансированием.

ќблигации компании неликвидны. ¬ начале марта выпуск „еркизово Ѕќ-03 был включен в ломбардный список ÷Ѕ, однако и это не смогло повысить его ликвидность. Ѕумага в насто€щее врем€ котируетс€ с доходностью 9,63% на 17,5 мес., и мы не ожидаем реакции котировок на опубликованные результаты.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: