Липецкая область (BB/-/ -)

Возвращение на рынок

Новый выпуск привлекателен при доходности выше 9,2% годовых

Первый выпуск после четырехлетнего перерыва. Новый выпуск облигаций Липецкой области объемом 2,5 млрд руб. и дюрацией 2,62 года – первый для этого региона с 2008 г. Амортизационная структура выпуска (ежегодные 20-процентные погашения) обеспечивает удлинение долга области и более равномерный график погашения обязательств в 2013–2017 гг. Произведя размещение, регион также улучшит структуру задолженности, снизив зависимость от банковских кредитов.

Высокая зависимость от металлургии увеличивает риски для бюджета. Липецкая область занимает третье место в России по объему промышленного производства на душу населения, 45-е по численности населения и 22-е по душевому ВРП. Структура экономики области сильно зависит от черной металлургии, производства бытовой техники и сельского хозяйства. Особенно чувствителен региональный бюджет к поступлениям от налога на прибыль, в свою очередь, тесно связанным с ценами на металлы. В 2009 г. такие поступления упали на 71% по сравнению с 2008 г. и даже в 2011 г. оставались на 30% ниже докризисного максимума. От предкризисного профицита область перешла к дефицитным бюджетам, хотя разрыв между доходами и расходами постепенно сократился. В случае проблем на сырьевых рынках бюджет региона, скорее всего, окажется в зоне риска и потребует поддержки со стороны федерального бюджета.

Долговая нагрузка под контролем, качество управления долгом – высокое. По нашим оценкам, к концу 2012 г. размер госдолга области составит около 35% от объема доходов при крайне консервативном бюджете. Исполнение бюджета в первые месяцы 2012 г. позволяют рассчитывать на его корректировку в сторону повышения доходов. После достаточно быстрого роста задолженности в 2010–2011 гг. руководство региона не только ограничило темп роста, но также занялось оптимизацией структуры долга (в том числе за счет облигационного займа). Бюджетные остатки на счетах области традиционно высокие и создают хорошую подушку безопасности для обслуживания долга.

Рейтинг, скорее всего, не изменится. Липецкая область имеет рейтинг «ВВ» по версии S&P. Текущее финансовое положение Липецкой области сопоставимо с положением регионов той же рейтинговой категории, но высокая зависимость от цикличной отрасли экономики, по-видимому, ограничит возможность позитивных рейтинговых действий в отношении области в ближайшее время. Высокая концентрация выплат по долгу в 2013–2014 гг. также требует внимания. Удлинение долга, в том числе через выпуск облигаций, станет важным фактором для повышения рейтингов в будущем.

Справедливый спред к бескупонной кривой ОФЗ – 190 б.п. Мы считаем справедливыми спред в размере 190 б.п. к бескупонной кривой ОФЗ и доходность к погашению на уровне 9,20% годовых. Указанный спред почти на 35 б.п. шире зафиксированного при недавнем размещении Якутии (BB/-/BB+), имеющей несколько лучшее кредитное качество, и на 30 б.п. шире, чем у экономически более слабой Волгоградской области (-/-/BB-). И Якутия, и Волгоградская область размещали свои займы при более благоприятной конъюнктуре. Ожидаемое включение нового выпуска в ломбардный список ЦБ РФ (требованиям которого заем будет соответствовать) приведет к дополнительному сужению спреда к ОФЗ на 20–30 б.п.