СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Безопасность важнее доходности. Вчерашний день был небогат на новости, и движение цен на долговом рынке было разнонаправленным. Трехлетние UST были размещены по ставкам, близким к рекордным минимумам, при большой переподписке, что говорит о сохраняющемся высоком спросе на безопасные активы. Правительство Италии приняло налоговый план на 2013–2015 гг., предусматривающий меньшие темпы роста НДС и снижение подоходного налога для наиболее бедных слоев налогоплательщиков. Таким образом, стабилизация долговой ситуации в Италии полностью зависит от успеха страны в области восстановлении экономического роста и ограничения расходов – увеличение налоговых поступлений за счет повышения ставок ожидается незначительное. Сегодня основной новостью будет публикация Бежевой книги ФРС, а завтра – выход данных о заявках на пособия по безработице в США и инфляции в Германии. До публикации макроэкономической статистики на рынке, скорее всего, не будет единого тренда.

В начале торгов продавцы могут получить преимущество. Вчера cпред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,9%) к 10 UST (YTM 1,71%) вновь изменился совсем незначительно, оставшись у отметки 119 б.п., доходность 10 UST немного опустилась, до 1,71%, а цена российского бенчмарка снизилась на 20 б.п. до 126,7% от номинала. На суверенной кривой, как и на рынке в целом, преобладали продавцы, однако снижение котировок было умеренным. Евробонд Russia’42 (YTM 4,4%) подешевел почти на 70 б.п. В нефтегазовых выпусках также отмечена преимущественно негативная динамика, выпуски Газпрома GAZPRU’21 (YTM 4%) и GAZPRU’22 (YTM 4,4%) подешевели в среднем на 40 б.п., а GAZPRU’37 (YTM 5,3%) и GAZPRU’34 (YTM 5,3%) потеряли в среднем по 25 б.п. Вся кривая РЖД оказалась под давлением на фоне доразмещения десятилетнего выпуска RURAIL’22 (YTM 4%), подешевевшего почти на 60 б.п. Банковские бумаги торговались в целом нейтрально, небольшой рост продемонстрировали евробонды Альфа-Банка, прибавившие в среднем 20 б.п. Во втором эшелоне заметных ценовых изменений не зафиксировано. VIP’16 (YTM 4,5%) подорожал на 20 б.п., а выпуски эмитентов металлургического сектора остались практически на уровнях открытия. Сегодня торговая сессия может начаться с небольшого снижения цен, рынки Азии и фьючерсы на американские индексы в основном торгуются в минусе.

Внутренний рынок

Минфин не предоставит премию на аукционе по 10-летним ОФЗ на 35 млрд руб. Вчера торговая активность в сегменте госбумаг была сравнительно невысокой, наибольший объем сделок зафиксирован в четырехлетних ОФЗ 25077 (YTM 7,1%), подорожавших на 10 б.п. В длинных бумагах заметных ценовых движений не произошло, котировки шестилетних ОФЗ 26204 (YTM 7,3%) поднялись на 15 б.п. Сегодня Минфин будет доразмещать десятилетний выпуск ОФЗ 26209 (YTM 7,8%), объем предложения составит 35 млрд руб. – столь крупный объем на аукционе последний раз предлагался в начале августа. Однако финансовое ведомство, по-видимому, воодушевилось высоким спросом (почти 42 млрд руб.) на аукционе, состоявшемся на прошлой неделе. Кроме того, Минфин, вероятно, рассчитывает на повышенный интерес инвесторов в преддверии либерализации рынка госбумаг. Последний раз этот десятилетний выпуск доразмещался три недели назад, и тот аукцион вряд ли можно назвать удачным, учитывая, что итоговый объем размещения составил 10,6 млрд руб. из предложенных 25 млрд руб., правда, стоит отметить, что спрос составил почти 20 млрд руб. Тогда доходность выпуска по средневзвешенной цене составила 7,88%, вчера заявки на покупку выставлялись на уровне 7,81–7,83%. Ориентир Минфина 7,78–7,83% не предполагает премии ко вторичному рынку, несмотря на стремление ведомства разместить довольно солидный объем. Как видно на графике, выпуск предлагает премию к кривой ОФЗ порядка 30 б.п., а доразмещение бумаги на аукционах до конца года должно повысить ее ликвидность. После завершения периода налоговых выплат объем свободной ликвидности в банковской системе восстановился, таким образом, Минфину вполне по силам занять более половины запланированной суммы.

НОВАТЭК установил купон 8,35%. Вчера НОВАТЭК (BBB-/Baa3/BBB-) завершил сбор заявок на три выпуска биржевых облигаций БО-02, БО-03 и БО-04 суммарным объемом 20 млрд руб., установив ставку первого купона в размере 8,35%, что эквивалентно доходности к погашению в размере 8,53%. Изначально ориентир по ставке купона составлял 8,6–8,85%, затем был снижен до 8,5–8,6%, а позже до 8,35–8,5%. Первоначальные ориентиры выглядели весьма интересно: даже по нижней границе премия к кривой эмитентов первого эшелона составляла не менее 40 б.п. C нашей точки зрения, привлекательные ориентиры позволили эмитенту удвоить предложение, учитывая, что изначально планировалось разместить только выпуск БО-02 на 10 млрд руб. Мы считаем, что размещение НОВАТЭКа прошло на справедливом уровне, что ограничивает спекулятивный потенциал снижения доходностей выпусков на вторичном рынке.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Высокий спрос на фондирование

Ставки МБК выросли. Объем средств в системе увеличился на 35,6 млрд руб. до 845,3 млрд руб., однако это не помешало росту ставок по межбанковским кредитам. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России выросли на 7,5 млрд руб. до 737,6 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились на 27,8 млрд руб. до 107,7 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам поднялась на 9 б.п. до 6,08%. Другие ставки МБК двигались в том же направлении, прибавив 1–6 б.п. Центробанк провел два аукциона однодневного РЕПО и один семидневного. Спрос со стороны банков превысил установленные лимиты, а фактический объем операций составил 1,278 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО выросла на 7 б.п. относительно предыдущего дня до 5,61%. Федеральное казначейство успешно разместило 38 млрд руб. бюджетных средств на 98-дневных банковских депозитах, при этом спрос оказался значительно выше предложения (51 млрд руб.). Средняя ставка достигла 7,33%. Таким образом, спрос со стороны кредитных учреждений на фондирование остается высоким. Сегодня им предстоит вернуть в бюджет 20 млрд руб., однако размещенные вчера средства компенсируют этот отток. В целом ситуация с ликвидностью остается стабильной.

Рубль стабилен по отношению к доллару. Вчера на ММВБ курс российской валюты к американской остался прежним (31,16 руб./долл.) на фоне растущих цен на нефть, и несмотря на укрепление доллара – его индекс прибавил 0,5%. Brent подорожала на 1,78% до 114 долл./барр., а котировки WTI взлетели на 3,4% до 92,4 долл./барр. С другой стороны, рубль укрепился на 25 копеек к евро до 40,17 руб./евро. благодаря ослаблению последнего: вчера он подешевел к доллару на 0,7% до 1,289 долл./евро. Стоимость бивалютной корзины снизилась на 11 копеек до 35,22 руб. Сегодня ситуация для рубля менее благоприятная: цены на нефть движутся вниз (Brent потеряла 0,5%, а WTI –0,4%), тогда как доллар продолжает укрепляться – сегодня утром его индекс подрос на 0,2%. Мы ожидаем, что сегодня рубль подешевеет и будет торговаться в диапазоне 31,2–31,3 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

В 3 кв. 2012 г. индекс потребительской уверенности опустился до минимального значения с начала года

Индекс потребительской уверенности снизился впервые с 1 кв. 2011 г. ... Согласно опубликованным вчера данным Росстата, индекс потребительской уверенности снизился в 3 кв. 2012 г. на 2 п.п. (здесь и далее – квартал к кварталу, если не указано иное) до -6% – практически до уровня 3 кв. 2011 г. (-7%). Главной причиной негативной динамики индикатора стало снижение индекса ожидаемых изменений экономической ситуации в России на краткосрочную перспективу, который упал с 4% во 2 кв. 2012 г. до -2% в 3 кв.: доля респондентов, рассчитывающих на улучшение ситуации в экономике, сократилась на 5 п.п. до 25%, а доля тех, кто полагает, что положение дел ухудшится, выросла до 22% с 17%. Индекс произошедших изменений в экономике снизился на 2 п.п. до -3%, таким образом, доля респондентов, оценивающих произошедшие изменения в экономике как негативные, увеличилась до 25% с 21%. Индекс ожидаемых изменений в личном материальном положении снизился на 2 п.п. до -3%: 13% респондентов предполагают, что их материальное положение улучшится в течение следующих 12 месяцев (против 14% во 2 кв.), тогда как 17% ожидают ухудшения ситуации в ближайшем будущем (14% во 2 кв.). Индекс произошедших изменений в личном материальном положении снизился на 1 п.п. до -5%: доля респондентов, которые считают, что их материальное положение ухудшилось, выросла на 3 п.п. до 25%. Индекс благоприятности условий для крупных покупок вырос на 1 п.п. до -17%, а индекс благоприятности условий для сбережений остался без изменений и составил -33%. Отрицательная динамика индекса ожидаемых изменений экономической ситуации зафиксирована во всех возрастных группах.

...и в краткосрочной перспективе продолжит снижаться. Снижение потребительской уверенности не стало для нас неожиданностью, учитывая ожидающееся нами замедление экономического роста в 3 кв. до 2% год к году. Реальные доходы с начала года увеличиваются довольно медленно (по нашей оценке, подъем показателя в августе не является началом тенденции к росту), что накладывает негативный отпечаток на настроение потребителей. Мы ожидаем, что положительный эффект от произошедшей осенью индексации заработной платы государственных служащих будет кратковременным и экономическая ситуация в целом в ближайшем будущем останется сложной. Ускорение инфляции также окажет давление на потребительскую уверенность.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

МРСК Центра (ВВ-/-/-)

Второй после МОЭСК: компания дебютирует на внутреннем долговом рынке

МРСК Центра предлагает трехлетний выпуск на 4 млрд руб. В понедельник МРСК Центра открыл книгу заявок на дебютный выпуск биржевых облигаций серии 01 объемом 4 млрд руб. Срок обращения новой бумаги составит три года, оферты не предусмотрено. Индикатив организаторов по купону 9,0–9,5% подразумевает доходность к погашению на уровне 9,2–9,73%. Закрытие книги запланировано на 17:00 мск 15 октября, техническое размещение состоится 17 октября. Выпуск удовлетворяет критериям включения в ломбардный список Банка России.

Участие интересно при купоне выше 9,1%. Кредитное качество МРСК Центра не вызывает у нас опасений, компания отличается достаточно сильными финансовыми показателями. На наш взгляд, лучшим ориентиром для выпуска МРСК Центра станет недавнее размещение облигаций МОЭСК. Компании обладают схожим операционным профилем, однако масштабы бизнеса МОЭСК существенно больше – выручка компании почти в два раза превышает показатель МРСК Центра. Рентабельность по EBITDA МОЭСК также выше, а долговая нагрузка немного ниже (1,0 против 1,2). Кроме того, кредитный рейтинг МОЭСК выше на одну ступень. В настоящий момент выпуск МОЭСК БО-1 торгуется вблизи номинала с доходностью около 8,9%. Принимая во внимание вышеперечисленные факторы, мы считаем, что выпуск МРСК Центра должен размещаться с премией к МОЭСК БО-1 в размере около 40–50 б.п. Как следствие, инвесторам имеет смысл участвовать в размещении при купоне выше 9,1%.

Спекулятивная ставка на объединение ФСК и Холдинга МРСК. Участие в размещении МРСК Центра может также рассматриваться как спекулятивная ставка на объединение ФСК (ВВВ/Ваа2/-) и Холдинга МРСК (ВВ-/Ва1/-). Если объединение будет одобрено правительством, это станет мощным катализатором сужения кредитного спреда МРСК Центра. Исходя из индикативного диапазона текущий спред МРСК Центра к кривой ФСК составляет около 80–130 б.п., и мы считаем, что он может быть практически полностью нивелирован в случае принятия решения об объединении компаний.

Etalon Group (B/-/-)

Неубедительные финансовые результаты 1 п/г 2012 г.

Снижение рентабельности на фоне роста выручки. Etalon Group, материнская компания по отношению к известному застройщику ЛенСпецСМУ, опубликовала вчера финансовые результаты по МСФО за 1 п/г 2012 г. Выручка Etalon Group составила 12,2 млрд руб., увеличившись на 29% (здесь и далее – к показателю 1 п/г 2011 г., если не указано иное). Отметим, что согласно правилам, принятым в отрасли, выручка отражается в отчетности после передачи объекта конечному потребителю. По данным компании, обычно временной лаг составляет 12–18 мес. Показатель EBITDA за отчетный период снизился на 15% до 3,0 млрд руб., а рентабельность упала с 36,8% до 24,3%. Причина такой динамики EBITDA – рост доли сравнительно менее рентабельных строительных услуг в выручке. Кроме того, сказался неравномерный график передачи объектов недвижимости: результат 2011 г. оказался завышенным, а показатель 1 п/г 2012 г. пострадал. Чистая прибыль Etalon Group снизилась на 14% до 2,4 млрд руб.

Рублевые облигации дочерней ЛенСпецСМУ достаточно привлекательны, но обладают коротким сроком обращения. На внутреннем долговом рынке обращаются два низколиквидных амортизационных выпуска ключевой «дочки» Etalon Group, ЛенСпецСМУ – ЛенСпецСМУ-1 (модиф. дюрация 0,1; YTM 9,98%) и ЛенСпецСМУ БО-02 (модиф. дюр. 0,4; YTM 8,82%). В целом кредитоспособность ЛенСпецСМУ в обозримом будущем не вызывает опасений, учитывая баланс головной Etalon Group. Короткий выпуск погашается уже в декабре и едва ли представляет интерес. Выпуск серии БО-02, торгующийся с дисконтом в 30 б.п. к кривой ЛСР, гасится в конце мая 2013 г. и может быть интересен с точки зрения удержания до погашения инвесторам, которых не пугает амортизационная структура займа компании и, как следствие, повышенный риск рефинансирования.

Газпром (BBB/Baa1/BBB)

Вступление Украины в Таможенный союз может стоить Газпрому 12% EBITDA 2013П

В случае вступления Украины в Таможенный союз, цена газа для нее может снизиться на 62%. Премьер-министр Украины Николай Азаров сообщил, что цена российского газа для Украины составит 160 долл./куб. м, если страна вступит в Таможенный союз (в настоящее время в него входят Россия, Белоруссия и Казахстан). Этот уровень предполагает 62- процентный дисконт к средней цене (422 долл./куб. м), по которой Нафтогаз Украины закупал российский газ в 9 мес. 2012 г., и соответствует средней цене газа Газпрома для Белоруссии (166 долл./куб. м) в текущем году.

Украина является крупнейшим потребителем Газпрома. По итогам 2012 г. Украина планирует импортировать 34 млрд куб. м газа – на 15% меньше, чем в 2011 г.: Нафтогаз намерен приобрести 26 млрд куб. м, или 76% общего объема, а остальное будет импортировано структурами предпринимателя Дмитрия Фирташа. Между Украиной и Газпромом по- прежнему существуют разногласия относительно права Украины сократить импорт газа в рамках десятилетнего контракта, подписанного в 2009 г. Согласно нашему прогнозу, чистая выручка Газпрома от экспорта газа на Украину в 2012 г. составит 14% чистых продаж газа и 9% общего объема чистых продаж концерна. Таким образом, Украина является крупнейшим зарубежным потребителем Газпрома по чистой выручке и объемам. По нашей оценке, на долю второго самого крупного импортера, Германии, по итогам года придется 11% чистых продаж газа и 6% выручки Газпрома.

Концерн рискует потерять 12% EBITDA 2013П. Мы ожидаем снижения цены газа для Украины в 2013–2015 гг., однако не очень значительного – лишь до 370 в 2015 г. Согласно нашим расчетам, в результате снижения цены для Украины с 2013 г. до 160 долл./куб. м EBITDA концерна в 2013 г. окажется на 12% ниже нашего текущего прогноза, а EBITDA 2014–2016П уменьшится на 8–10%, тогда как чистая прибыль в 2013–2016 гг. будет на 10–16% меньше, чем заложено в нашей модели. Вместе с тем мы сомневаемся, что вступление Украины в Таможенный союз произойдет в ближайшее время, таким образом, риск снижения цены в настоящий момент лишь подчеркивает чувствительность Газпрома к ценообразованию поставок газа на Украину. Среди бумаг газового концерна мы отдаем предпочтение выпускам GAZPRU’19 (YTM 3,90%) и GAZPRU’34 (YTM 5,31%).

Группа ЛСР (-/В2/В)

Компания начинает строительство нового жилого комплекса в Санкт-Петербурге

Новый крупный проект. Группа ЛСР сообщила о начале строительства крупного жилого комплекса в Санкт-Петербурге «Южная акватория». Общая площадь объекта составляет 346,2 тыс. кв. м, а площадь земельного участка – 23,9 га. Комплекс будет располагаться на берегу Финского залива в Краснопресненском районе Санкт-Петербурга. ЛСР получила разрешение начать первую очередь строительства, что предполагает возведение жилого дома на 1 373 квартиры общей продаваемой площадью 90 тыс. кв. м, пристроенных помещений, а также двухэтажной парковки на 600 машиномест общей площадью 20,2 тыс. кв. м. Проект планируется завершить в 3 кв. 2014 г.

Дополнительно 7 млрд руб. выручки. Согласно нашим расчетам, совокупная выручка от продажи недвижимости первой очереди строительства составит порядка 7 млрд руб. (225 млн долл.), что приблизительно соответствует 5% суммарной прогнозируемой выручке компании за 2013–2014 гг. Реализация проекта «Южная акватория» укрепит позиции группы на рынке жилой недвижимости Санкт-Петербурга.

Длинные выпуски сохраняют привлекательность. Поступившую новость мы считаем умеренно позитивной. Группа ЛСР достаточно широко представлена на внутреннем рынке долга. Кредитный спред компании варьируется от 280 б.п. по коротким выпускам до 430 б.п. по длинным. Сильный наклон кривой нам представляется необоснованным, учитывая достаточно комфортную временную структуру погашения долга. Таким образом, мы считаем привлекательными выпуски ЛСР-3, ЛСР БО-3, ЛСР БО-5.

РЖД (ВВВ/Ваа1/ВВВ)

Компания вновь занимает на внешнем рынке

Доразмещаются евробонды в долларах и рублях. Вчера РЖД объявила о доразмещении двух выпусков еврооблигаций – долларового RZhD’22 и рублевого RZhD’19. Книга заявок на долларовую бумагу, как и планировалось, была закрыта в тот же день, тогда как рублевый выпуск предполагается разместить до конца недели. Объем доразмешения RZhD’22 составил 400 млн долл., а по выпуску RZhD’19 эмитент, учитывая предлагаемую премию, по нашей оценке, сможет привлечь 10–15 млрд руб.

По всей видимости, не последние заимствования компании в текущем году. До объявления РЖД в середине сентября о покупке европейского логистического оператора GEFKO за 800 млн евро компания планировала в 2012 г. занять на долговом рынке 140 млрд руб., порядка 40 млрд руб. из которых – с целью рефинансирования. С начала года РЖД уже привлекла на внешнем и внутреннем рынках около 65 млрд руб. и в конце лета заявляла о планах разместить на локальном рынке облигации на 40–50 млрд руб. (в октябре-ноябре). По результатам текущего доразмещения РЖД получит около половины указанной суммы, таким образом, последующий выход компании на локальный рынок с первичным предложением выглядит достаточно вероятным. Что касается покупки GEFKO, необходимые средства, как сообщалось, предоставит ВТБ. При условии отсутствия дополнительных заимствований компания сумеет удержать долговую нагрузку по итогам 2012 г. в пределах 1,1, как мы прогнозировали ранее.

Предложены небольшие премии. Ориентиры по долларовому и рублевому выпуску составляли 4,15% и 8,0% соответственно, что на момент их объявления предполагало премии к находящимся в обращении выпускам порядка 15 б.п. и 40 б.п. соответственно. В итоге долларовый выпуск размещен с доходностью 4,05%, то есть с минимальной премией ко вторичному рынку, а сегодня утром бумага уже котировалась на уровне 4,06%. Доходность рублевого выпуска в настоящее время составляет около 7,84%, и мы полагаем, что доразмещение пройдет на уровне 7,85–7,90%. Выпуски РЖД торгуются с самыми узкими спредами среди корпоративных эмитентов, и мы советуем инвесторам, заинтересованным в приобретении бумаг высокого качества, воспользоваться предложенной премией.

Республика Карелия (-/-/BB-)

Карелия размещает облигации на 1,5 млрд руб.

Книга заявок открывается 15 октября. Республика Карелия объявила о размещении амортизационного облигационного займа в объеме 1,5 млрд руб. со снижающимся купоном и дюрацией 2,42 года. Индикативная доходность составляет 9,20–9,47% годовых. Книга заявок будет открыта с 15 по 17 октября, размещение состоится 23 октября.

Регион имеет среднее кредитное качество и умеренную долговую нагрузку. Республика отличается хорошо диверсифицированной экономикой, которая растет более высокими темпами, чем в среднем по России, а долговая нагрузка региона (относительно собственных доходов), скорее всего, по итогам текущего года изменится незначительно (49% против 44% в 2011 г.) и снизится по сравнению с 2010 г. (55%). Структура долга республики достаточно комфортная – после нового размещения облигации составят около 40% обязательств.

Мы считаем справедливой доходность 9,3% годовых. С учетом результатов последних размещений субфедеральных займов (Тульская область (-/-/BB-) и Республика Марий Эл (-/-/BB)), а также назначенного на тот же период размещения крупного займа Красноярского края (BB+/Ba2/BB+), мы оцениваем справедливую доходность новых облигаций Республики Карелия на уровне 9,3% годовых (купон 9,1%, спред к ОФЗ 245 б.п.). Ввиду небольшого размера выпуска его ликвидность, по всей вероятности, будет невысокой. Бумага может быть представлять интерес для инвесторов, намеренных удерживать ее до погашения.