СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

В ожидании новых стимулов. Несмотря на снижение агентством Moody’s кредитных рейтингов шести германских и трех ведущих австрийских банков, а также сохранение ставки рефинансирования ЕЦБ на уровне 1%, паника на рынках сменилась осторожным оптимизмом. Основной мотив – ожидание от ключевых центральных банков новых стимулирующих мер, о которых может быть объявлено в ближайшие недели. Именно в таком ключе были истолкованы комментарии официальных лиц ФРС и ЕЦБ, а также Бежевая книга ФРС, и именно такие надежды возлагаются на сегодняшнее выступление Бена Бернанке перед Конгрессом. В том числе поэтому ставки CDS Германии впервые превысили аналогичные ставки госдолга Японии – предполагается, что роль Германии в спасении проблемных стран еврозоны возрастет. Помимо выступления главы ФРС, в центре внимания инвесторов сегодня будут данные о стоимости рабочей силы и производительности труда в США, а также о количестве заявок на пособия по безработице. До публикации статистики мы можем ожидать сохранения позитивных настроений на рынках.

Возвращение крупных игроков на рынок восстановило спрос, прежде всего на суверенные бумаги. После двухдневного затишья, связанного с отсутствием на рынке ряда крупных участников в связи с праздниками в Великобритании, среда ознаменовалась ростом торговой активности. Наибольшим спросом пользовались суверенные бумаги. Спред Russia’30 к 10 UST сузился сразу на 38 б.п. до 246 б.п., а цена Russia’30 (YTM 4,1%) выросла на 1,8 п.п., составив 118,8% от номинала. Отметим, что некоторый вклад в сужение спреда внесли и 10 UST, показавшие рост доходности с 1,57% до 1,66%. Сильный спрос был отмечен также в облигациях Russia’42 (YTM 5,4%), котировки которых поднялись на 2,7 п.п. Остальные суверенные выпуски подорожали в среднем на 1 п.п. В первом эшелоне корпоративного сегмента хорошим спросом пользовались бумаги ВЭБа: VEBBNK’20 (YTM 5,9%) и VEBBNK’25 (YTM 6,4%) прибавили в цене по 1,2 п.п. Интерес был проявлен инвесторами и к бондам Газпрома: GAZPRU’19 (YTM 5,3%) подорожал на 1,8 п.п., GAZPRU’34 (YTM 6,6%) и GAZPRU’37 (YTM 6,5%) выросли в цене на 1,7 п.п., а GAZPRU’22 (YTM 5,5%) стал дороже на 1,3 п.п. Из бумаг второго эшелона хороший рост продемонстрировали длинные выпуски Евраза – котировки Evraz’18 (YTM 8,2%) повысились на 1,1 п.п. Неплохо смотрелся VimpelCom. Еврооблигации VIP’22 (YTM 8,9%) выросли в цене на 1,7 п.п., а VIP’21 (YTM 8,8%) – на 1,1 п.п. Хорошо себя показали и бумаги Альфа Банка: выпуск ALFARU’17 (YTM 8,2%) подорожал почти на 1 п.п. Отметим, что вчера Госдума одобрила поправки в Налоговый кодекс, теперь от налогообложения будут освобождены купонные выплаты по евробондам, выпущенным до 2014 г. На наш взгляд, рынок должен отреагировать на эту новость умеренно позитивно. Сегодня весьма вероятно продолжение роста, поскольку фьючерсы на американские фондовые индексы и рынки Азии торгуются в плюсе.

Внутренний рынок

Минфин разместил почти весь предложенный на аукционе объем. Вчерашний аукцион по доразмещению ОФЗ прошел весьма неплохо. Напомним, что накануне Минфин заменил пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 9%) на трехлетние ОФЗ 25079 (YTM 7,6%), вдвое сократив объем предложения (до 10 млрд руб.). В относительном выражении спрос был хорошим, в абсолютном – умеренным и составил 18,8 млрд руб., благодаря чему удалось разместить бумаг на 8,7 млрд руб., или 87% от объема предложения. Доходность по средневзвешенной цене составила 7,62%, а по цене отсечения – 7,64%. Таким образом, доразмещение прошло ближе к верхней границе ориентира 7,55–7,65% и без премии к вторичному рынку. Укрепляющийся рубль, который к концу дня вырос до отметки 32,5 руб./долл., оказал поддержку спросу. Свою роль сыграл и фактор отложенного спроса, ведь в предыдущий раз Минфин занимал на внутреннем рынке лишь в конце апреля. Вчера настрой инвесторов был в целом оптимистическим, и на рынке преобладали покупки. Наиболее ликвидные выпуски, а именно девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 8,5%) и пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 8,2%) выросли в цене на полпроцентных пункта, шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 8,3%) подорожали на 80 б.п. Стоит отметить также, что вчера перед аукционом прозвучали позитивные комментарии по поводу возможно скорого допуска Euroclear на российские биржи. Напомним, что изначально участникам рынка было обещано, что расчеты через Euroclear будут совершаться уже во втором полугодии, однако процесс явно затянулся, что отчасти обусловлено рисками для российских бирж потерять часть расчетов. Безусловно, те иностранные инвесторы, которые были нацелены на покупку ОФЗ, уже приобрели их посредством открытия счетов у российских брокеров, однако допуск Euroclear мог бы расширить базу инвесторов и стать весьма благоприятным событием для рынка госбумаг.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Немного оптимизма

Ликвидность восстанавливается. В отсутствие оттоков состояние ликвидности продолжает улучшаться. Объем средств на счетах в ЦБ вырос на 40 млрд руб. до 672 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 41,2 млрд руб. до 598,2 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ сократились на 1,3 млрд руб. до 73,4 млрд руб. Практически все ставки по межбанковским кредитам снизились, потеряв 2–4 б.п. Исключение составила индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам, понизившаяся на 5 б.п. до 5,42%. Объем операций РЕПО с ЦБ упал до двухнедельного минимума, составив 190 млрд руб. – вновь ниже установленного лимита в 200 млрд руб. Средняя однодневная ставка по этим операциям практически не изменилась, поднявшись лишь на 1 б.п. до 5,3%. По мере восстановления ликвидности спрос банков на дополнительное фондирование сокращается. Такая тенденция, скорее всего, сохранится в течение, по крайней мере, нескольких следующих дней.

Внешние факторы подталкивают рубль вверх. Рубль перешел в контрнаступление, чему способствует восстановление цен на нефть и улучшение настроений на фондовых рынках. Вчера Brent и WTI подрожали сразу на 2,9% и 1,7% и сегодня торгуются у отметки 100 и 85,5 долл./барр. соответственно. На ММВБ рубль значительно укрепился к доллару, прибавив 1,8% (+59 копеек) и закрывшись на уровне 32,42 руб./долл. Евро также не устоял под натиском, отступив на 1,4% (–56 копеек) до 40,59 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины снизилась на 1,6% (–57 копеек) до 36,09 руб. В течение последних торговых дней интервенции ЦБ РФ на валютном рынке были не столь значительными, поэтому, по всей видимости, рубль укрепляется в основном под действием благоприятных внешних факторов и вследствие своей перепроданности. Растущие цены на нефть также благоволят российской валюте. Мы ожидаем, что сегодня она вновь подорожает и будет торговаться в диапазоне 32,2–32,3 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Башнефть (-/Ba2/ВВ): Кредитное качество стабильно, облигации оценены справедливо

Финансовые результаты за 1 кв. 2012 г. по МСФО

Стабилизация добычи нефти. Вчера Башнефть представила полную финансовую отчетность по МСФО за 1 кв. 2012 г. вслед за опубликованными в конце мая отдельными показателями. Операционные результаты компании по-прежнему стабильны: добыча нефти незначительно снизилась по отношению к 4 кв. 2011 г. и составила 3,8 млн т на фоне меньшего количества рабочих дней, что отчасти было компенсировано увеличением среднесуточной добычи до 308 тыс. барр. По отношению к соответствующему периоду 2011 г. добыча увеличилась на 4% за счет предпринятых в течение прошлого года мер по интенсификации добычи. В нефтепереработке снижение объемов квартал к кварталу оказалось более значительным и превысило 7%, в то время как относительно уровня годичной давности они выросли на 3% до 4,9 млн т. На наш взгляд, негативная квартальная динамика показателя связана со снижением спроса на внутреннем рынке, что заставило компанию ограничить производство, с другой стороны, это позволило увеличить глубину переработки до 84% с 83% в 4 кв. 2011 г.

Облигации оценены справедливо. В обращении находятся пять выпусков облигаций эмитента совокупным номиналом 70 млрд руб., однако прошлой осенью компания выкупила с рынка существенную часть выпусков серий с первой по третью. Относительно длинные выпуски (Башнефть 04 и БО-1) торгуются с премией к сравнимым выпускам Газпром нефти (ВВВ- /Ваа3/-) порядка 50 б.п., что с учетом разницы в кредитном качестве и масштабах бизнеса выглядит вполне справедливым. Доходности остальных более коротких выпусков с дюрацией до одного года находятся практически на одном уровне с Газпром нефтью (ВВВ-/Ваа3/-) и ЛУКОЙЛом (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-), и, как следствие, не представляют интереса. Полный комментарий будет опубликован в ближайшее время.

Предыдущие публикации по теме: «Башнефть – Кредитное качество повышается, облигации стали привлекательнее. Отчетность по МСФО за 4 кв. 2011 г., присвоен рейтинг «Ва2» от Moody’s».

МДМ Банк (BB-/Ba2/BB): Moody’s понижает прогноз по рейтингу до негативного

Ухудшение финансовых результатов. Вчера рейтинговое агентство Moody’s изменило прогноз по долгосрочному рейтингу МДМ Банка со «Стабильного» на «Негативный», подтвердив при этом рейтинг эмитента на уровне «Ba2». Основным поводом послужили слабые финансовые результаты по итогам 2011 г., отразившие убыток в размере 6,7 млрд руб. при необходимости увеличения отчислений в резервы (до 4,6% валового кредитного портфеля), ухудшение качества активов (доля неработающих и реструктуризированных кредитов составляет 4%), замедление темпов кредитования и снижение дохода от основной деятельности. В случае если рост просроченной задолженности и снижение достаточности капитала (Tier 1 равен 16,2%,TCAR составляет 17,8% – высокая достаточность капитала является сильной стороной финансового профиля банка) продолжатся, возможно дальнейшее понижение рейтинга. Действия рейтингового агентства, безусловно, вносят некоторое беспокойство, однако, в настоящий момент новость скорее нейтральна для кредитного качества эмитента. К сожалению, МДМ Банк еще не опубликовал результаты за 2011 г. по МСФО, детальный анализ которых позволил бы нам выявить основные негативные моменты и причины ухудшения его финансового положения. Мы, в свою очередь, отмечаем, что банк не первый раз демонстрирует невыразительные результаты, отражающие стагнацию активов, более высокую, чем у конкурентов, долю просроченных кредитов, а также снижение доходов от банковских операций. В числе положительных факторов можно назвать высокую достаточность капитала и хорошую позицию по ликвидности.

Реакция рынка маловероятна ввиду низкой ликвидности. В настоящий момент МДМ Банк представлен на рынке рублевого долга пятью выпусками облигаций, имеющих в основном короткий срок погашения. Большая часть бумаг выкупалась с рынка в ходе оферт (МДМ-Банк-7,8) или досрочно (МДМ-Банк-БО-1,2) во время делистинга акций банка в сентябре прошлого года и не отличается особой ликвидностью, поэтому значительное влияние на котировки маловероятно. Среди бумаг банка интерес может представлять лишь короткий выпуск МДМ-Банк-БО-4 (YTP 9,26% @ декабрь 2012 г.), который имеет смысл удерживать до оферты, учитывая традиционно комфортный запас ликвидности баланса эмитента.

Предыдущие публикации по теме: «МДМ Банк – Негативная динамика основных показателей сохраняется. Результаты за 1 п/г 2011 г. по МСФО».

TNK-BP International Limited (ВВB-/Ваa2/ВВB-): С большой вероятностью Роснефть может заменить ВР в ТНК-ВР

Роснефть не устраивает акционерное соглашение ТНК-ВР... Вчера в конфликте между акционерами ТНК-ВР появились новые участники. Как стало известно, ФАС начала изучение акционерного соглашения ТНК-ВР, совместного предприятия российского консорциума ААR и британской нефтяной компании ВР. Проверка инициирована ведомством по просьбе Роснефти, считающей, что данное соглашение нарушает антимонопольное законодательство и ограничивает конкуренцию. Его условия конфиденциальны и не предполагают разглашение третьим лицам. Однако несколько пунктов из него стало известно (из высказываний руководства компании), а именно: данное соглашение предусматривает преимущественное право выкупа в случае выхода одного из партнеров из совместного предприятия, а также обязательство партнеров работать совместно на территории России. Из-за данных пунктов не сложился потенциальный альянс ВР с Роснефтью и в прошлом году.

…но привлекает 50-процентная доля в ТНК-ВР. Внимание Роснефти к акционерному соглашению между ВР и ААR свидетельствует об интересе нефтяной госкомпании к доле в ТНК-ВР. Если ФАС признает это соглашение незаконным, то оно будет аннулировано, что освободит партнеров в ТНК-ВР от его исполнения. В результате вариантов изменения акционерной структуры станет больше, поскольку при отсутствии преимущественного права выкупа можно будет образовывать любые альянсы. В числе наиболее вероятных сценариев развития событий мы видим продажу доли ВР Роснефти – с расчетами как за деньги, так и акциями британской компании. Мы считаем такой исход умеренно негативным для держателей евробондов TNK-BP Int. С одной стороны, существенного вывода средств вряд ли можно ожидать. Но с другой стороны, возможен рост капвложений (при этом существенного уменьшения денежного потока мы не прогнозируем). С выходом известной международной компании из акционерной структуры ТНК-ВР вполне вероятно снижение качества корпоративного управления и прекращение доступа к современным технологиям ВР. Кроме того, возможно, что если Роснефти удастся стать акционеров ТНК-ВР, то ААR будет против этого, и корпоративный конфликт продолжится. Мы считаем, что обращающиеся выпуски TNK-BP Int., лежащие практически на одной кривой, до выяснения подробностей будут находиться под давлением и не представляют интереса.