Башнефть (-/Ba2/ВВ)

Небольшой рост долговой нагрузки, облигации оценены справедливо

Финансовые результаты за 1 кв. 2012 г. по МСФО

Стабилизация добычи нефти. Вчера Башнефть представила полную финансовую отчетность по МСФО за 1 кв. 2012 г. вслед за опубликованными в конце мая отдельными показателями. Операционные результаты компании по-прежнему стабильны: добыча нефти незначительно снизилась по отношению к 4 кв. 2011 г. и составила 3,8 млн т на фоне меньшего количества рабочих дней, что отчасти было компенсировано увеличением среднесуточной добычи до 308 тыс. барр. По отношению к соответствующему периоду 2011 г. добыча увеличилась на 4% за счет предпринятых в течение прошлого года мер по интенсификации добычи. В нефтепереработке снижение объемов квартал к кварталу оказалось более значительным и превысило 7%, в то время как относительно уровня годичной давности они выросли на 3% до 4,9 млн т. На наш взгляд, негативная квартальная динамика показателя связана со снижением спроса на внутреннем рынке, что заставило компанию ограничить производство, с другой стороны, это позволило увеличить глубину переработки до 84% с 83% в 4 кв. 2011 г.

Снижение продаж нефтепродуктов привело к падению выручки… Консолидированная выручка Башнефти за январь–март текущего года опустилась на 4%, но поднялась на 13% год к году до 3,9 млрд долл. Квартальное падение объясняется снижением продаж нефтепродуктов на 10% до 4,3 млрд долл., в основном на ключевом для компании российском рынке, на котором физические объемы продаж сократились, а цены были заморожены. Увеличение поставок нефти на экспорт способствовало росту выручки от торговли нефтью на 4% за квартал до 1,2 млрд долл., что, однако, не компенсировало падение выручки в нефтепереработке.

…но позволило повысить рентабельность. EBITDA Башнефти по итогам первых трех месяцев 2012 г. составила 824 млн долл., оставшись практически на уровне 4 кв. 2011 г., но увеличившись на 13% год к году. Основной причиной повышения операционной эффектности стали изменения в структуре торговли. Так, компания оперативно сократила продажи нефтепродуктов на внутреннем рынке, где цены были заморожены, в то же время увеличив более прибыльные (в том числе благодаря налоговой системе «60/66») экспортные поставки нефти. Позитивным образом на операционной эффективности отразился и жесткий контроль над операционными и транспортными расходами. На этом фоне рентабельность по EBITDA за квартал поднялась с 20% до 21%, что соответствует уровню годичной давности.

Денежный поток на комфортном уровне. Операционный денежный поток Башнефти в январе–марте традиционно несколько ниже, чем в остальных кварталах года, в 1 кв. 2012 г. показатель составил порядка 186 млн долл. Уменьшение капзатрат до 162 млн долл. позволило Башнефти сохранить свободный денежный поток в положительной зоне (24 млн долл.). В связи с размещением в феврале нового выпуска облигаций серии 04 компания перевела существенную часть денежных средств на депозитные счета, поэтому, несмотря на почти двукратное сокращение объема денежных средств на балансе (до 466 млн долл.), ликвидность компании находится на вполне комфортных уровнях. По нашему мнению, отмена передачи лицензий на месторождения имени Требса и Титова дочерней структуре «Башнефть-Полюс» (СП с ЛУКОЙЛом) может повлечь перенос сроков их разработки, что предполагает небольшое сокращение инвестиционной программы текущего года.

Рост долговой нагрузки и денежных средств на балансе. Долг Башнефти за январь–март поднялся на 31% до 4,4 млрд долл., в том числе за счет размещения облигаций Башнефть 04 на сумму 5 млрд руб. (160 млн долл.). Чистый долг поднялся на 59% до 4 млрд долл., однако, учитывая значительный объем средств на депозитах, его значение даже уменьшилось по сравнению с концом 2011 г. и составило 2,3 млрд долл. На этом фоне отношение Долг/EBITDA поднялось до 1,3 с 1,0 на конец 2011 г., а скорректированный коэффициент Чистый долг/EBITDA опустился до 0,7 с 0,8. Учитывая потенциальное сокращение инвестпрограммы в текущем году, с одной стороны, и традиционно высокие дивиденды Башнефти – с другой, мы ожидаем, что по итогам 2012 г. долговая нагрузка составит порядка 1,2 в терминах Долг/EBITDA.

В центре внимания вопрос с лицензиями на месторождения Требса и Титова. Данные отчетности не стали неожиданными для инвесторов, внимание которых сейчас обращено на проблемы компании с месторождениями имени Требса и Титова. И хотя недавняя отмена приказа Федерального агентства по недропользованию о передаче лицензий Башнефти-Полюс не предполагает существенных проблем для самой Башнефти, которая сохраняет за собой право на разработку месторождений, это СП создавалось именно в расчете на участие в проекте ЛУКОЙЛа, и теперь неизвестно, удастся ли компаниям договориться о новых условиях сотрудничества. Между тем самостоятельное развитие месторождений Требса и Титова потребовало бы от Башнефти намного больших капвложений (до 5 млрд долл.), в том числе на инфраструктуру, часть которой, как ожидалось, предоставит ЛУКОЙЛ. До появления новых деталей мы видим основные риски в затягивании разработки месторождений, что чревато сдвигом плато добычи ориентировочно на 2018 г.

Облигации оценены справедливо. В обращении находятся пять выпусков облигаций эмитента совокупным номиналом 70 млрд руб., однако прошлой осенью компания выкупила с рынка существенную часть выпусков серий с первой по третью. Относительно длинные выпуски (Башнефть 04 и БО-1) торгуются с премией к сравнимым выпускам Газпром нефти (ВВВ-/Ваа3/-) порядка 50 б.п., что с учетом разницы в кредитном качестве и масштабах бизнеса выглядит вполне справедливым. Доходности остальных более коротких выпусков с дюрацией до одного года находятся практически на одном уровне с Газпром нефтью (ВВВ-/Ваа3/-) и ЛУКОЙЛом (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-), и, как следствие, не представляют интереса.

Предыдущие публикации по теме: «Башнефть – Кредитное качество повышается, облигации стали привлекательнее. Отчетность по МСФО за 4 кв. 2011 г., присвоен рейтинг «Ва2» от Moody’s».