Пульс рынка

ЕЦБ не смог заполнить политический вакуум. Европейский регулятор разочаровал участников рынка своей неспособностью предпринять активные действия (выкуп суверенных бондов и/или еще один раунд программы LTRO для предоставления длинной ликвидности) в связи с политическими разногласиями внутри еврозоны. Отсутствие каких-либо дополнительных мер (кроме предоставления краткосрочной ликвидности в неограниченном объеме) контрастирует с наличием рисков замедления экономики, на которые указал М. Драги. Как мы и предполагали, до итогов парламентских выборов в Греции 17 июня лидеры еврозоны, скорее всего, займут выжидательную позицию. В случае если греки предпочтут остаться внутри еврозоны (из страха неопределенности в случае выхода), на финансовых рынках произойдет, по крайней мере, краткосрочное восстановление аппетита на рисковые активы. Учитывая, что индексы акций продолжили подъем (+2,0-2,5%), несмотря на итоги заседания ЕЦБ, большинство участников рынка ставит на то, что Греция останется внутри еврозоны.

Финансовые рынки зацепились за слухи. Наблюдающееся восстановление рынков выглядит не более чем очередная спекулятивная попытка "угадать" дно. Поводом для игры на повышение стали появившиеся вчера слухи о том, что в настоящий момент прорабатывается план спасения Испании (докапитализации ее банковской системы), который будет содержать очень мягкие требования в дополнение к уже согласованным. Таким образом, ожидается, что помощь Испании будет предоставлена на исключительно комфортных условиях, а значит, греческий сценарий не повторится. Поскольку эти слухи довольно сильно расходятся с позицией Германии (которая выступает против субсидирования периферийных стран без соблюдения ими жестких мер экономии), текущее ралли может оказаться краткосрочным. Сегодня основным событием является выступление Б. Бернанке перед Конгрессом о состоянии экономики США, в котором могут содержаться ожидаемые рынками намеки на QE3. Соответственно, их отсутствие может возобновить игру на понижение. Также интерес представляют итоги размещения бондов Испании в объеме 2 млрд евро.

Неоднозначные итоги аукциона ОФЗ. Спрос на 3-летние ОФЗ 25079 номиналом 10 млрд руб. превысил предложение, составив 18,8 млрд руб., при этом в рамках ориентира Минфина было размещено лишь 8,7 млрд руб. На вторичном рынке сделки совершались (на уровне 98,9% от номинала) не намного выше средневзвешенной цены размещения (98,72% от номинала). Отсутствие ценового роста бумаг свидетельствует, по нашему мнению, о том, что основной спрос был сформирован управляющими пенсионными средствами. Укрепление рубля (стоимость бивалютной корзины снизилась на 50 копеек до 36,15 руб.) в условиях стабилизации ставок на денежном рынке (МБК в районе 5,6% годовых) привело к снижению доходностей в длинном конце кривой ОФЗ на 10-20 б.п. (в частности, доходность ОФЗ 26205 опустилась до YTM 8,47%). Принимая во внимание продолжающийся рост котировок нефти (Brent превысила отметку 100 долл./барр.) и позитивный внешний фон (евробонды РФ подорожали на 1,5-2,5 п.п.), сегодня можно рассчитывать на ценовой рост облигаций и дальнейшее укрепление рубля (на открытии торгов корзина опустилась ниже 36 руб.). Позитивным моментом для рынка ОФЗ является заявление Минфина о полноценном допуске Clearstream и Euroclear уже в этом году после регистрации центрального депозитария. В связи с этим мы ожидаем сокращения спреда ОФЗ 26204 - Russia 18 до 50 б.п. с текущего уровня 100 б.п. и рекомендуем продавать Russia 18 (YTM 7,28%).

Купоны по евробондам освободили от налогов на 2 года. По информации Ведомостей, Госдума проголосовала за изменение законопроекта по налогообложению купонных выплат с евробондов, согласно которому евробонды, выпущенные до 2014 г., исключаются из общего порядка налогообложения дохода иностранных организаций в РФ. Таким образом, российским компаниям, разместившим евробонд через SPV (в стране, у которой с РФ есть соглашение об избежании двойного налогообложения) на бирже, признаваемой ФСФР и Минфином, не придется выполнять обязанности налогового агента и удерживать налог на прибыль с купонного дохода.

Башнефть: деньги хранит на депозитах

Башнефть (-/Ba2/BB) после публикации основных финансовых показателей неделей ранее теперь представила полные финансовые результаты за 1 кв. 2012 г. по МСФО. Актуальной стала информация по денежным потокам, а также балансовым показателям компании. В целом опубликованные данные нейтральны для обращающихся облигаций Башнефти, к тому же бумаги не отличаются высокой торговой ликвидностью.

Напомним, что выручка кв./кв. снизилась на 4% из-за сокращения продаж нефтепродуктов в основном на внутреннем рынке, что было лишь частично компенсировано наращиванием экспортных продаж сырой нефти.

При снижении выручки сохранение EBITDA на том же уровне, что и кварталом ранее, стало возможным благодаря сокращению прочих операционных расходов, которые, скорее всего, и включают упоминаемое ранее компанией разовое уменьшение резерва по судебным искам (+75 млн долл.). Без учета этого разового фактора рентабельность по EBITDA снизилась бы на 1,1 п.п. кв./кв. (вместо +0,8 п.п.).

Важно отметить, что заметную поддержку EBITDA оказало сокращение производственных расходов. Так, затраты на 1 барр. добытой нефти снизились на 3% кв./кв. с 6,5 до 6,3 долл. за счет сокращения расходов на электроэнергию вследствие перехода на прямые закупки на оптовом рынке (создание собственной энергосбытовой компании). Удельные затраты в нефтепереработке снизились еще больше - на 27% кв./кв. с 6,2 до 4,5 долл./барр., что, помимо экономии на закупках э/э, было преимущественно обусловлено сезонным сокращением объемов ремонтных работ кв./кв.

Чистый операционный денежный поток компании в 1 кв. сократился почти вчетверо по сравнению с предыдущим кварталом до 186 млн долл., на что кроме снижения выручки повлияли инвестиции в оборотный капитал (сокращение полученных авансов, увеличение дебиторской задолженности по экспортным поставкам нефти, увеличение запасов нефтепродуктов) в размере 389 млн долл. Капвложения, составившие 162 млн долл., были полностью профинансированы из операционного денежного потока.

В 1 кв. в условиях благоприятной рыночной конъюнктуры компания привлекла новый долг в размере 737 млн долл. (в том числе в феврале были размещены рублевые облигации Башнефть, 04 номиналом 10 млрд руб. с офертой через 3 года). Полученные денежные средства, а также часть накопленной ликвидности (всего - 1,25 млрд долл.) были направлены на увеличение финансовых активов (по словам менеджмента компании, долгосрочные депозиты). Аккумулированные средства компания предполагает направить на реорганизацию и переход на единую акцию (возможен выкуп долей миноритариев), которые планируется завершить до конца 2012 г. Также компания не исключает возможность сделок M&A.

Без учета указанных долгосрочных депозитов, чистый долг компании за 1 кв. вырос на 59% до 4 млрд долл., его отношение к LTM EBITDA, тем не менее, остается на комфортном уровне 1,2х (0,8х на начало года).

Ранее капвложения Башнефти на 2012 г. оценивались нами на уровне 1,2 млрд долл., из них 400-450 млн долл. компания планировала направить на разработку основного проекта - месторождений им. Требса и Титова. Однако теперь в связи с отменой Роснедрами передачи лицензии к ООО "Башнефть-Полюс" (созданного для разработки месторождений совместно с ЛУКойлом), компания, на наш взгляд, может снизить темпы инвестиций в проект, по крайней мере, до разрешения сложившейся ситуации. Тем не менее, в ходе телеконференции, менеджментом было озвучено, что наиболее оптимальной структурой компания по-прежнему считает сотрудничество с ЛУКойлом, а также, что добычу нефти на месторождении им. Требса планируется начать с 2013 г.