Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ¬озросшие инфл€ционные риски подстегнули cпрос на короткие ќ‘«


[19.08.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

„етверг должен быть поактивнее среды. ¬ среду на мировых финансовых рынках наблюдалась некотора€ растер€нность: по итогам дн€ ведущие европейские индексы упали, а американские незначительно подросли. ¬чера практически не публиковалась важна€ макростатитика, и торги проходили крайне в€ло, но негативную динамику цен на российские активы предопределили котировки нефти, снижавшиес€ в преддверии публикации недельных данных о запасах топлива в —Ўј. ƒоходности дес€тилетних казначейских облигаций завершили торговую сессию практически без изменений на отметке 2,63%. —егодн€, как обычно, будут опубликованы недельные данные о числе обращений за пособи€ми по безработице: ожидаетс€, что за неделю, завершившуюс€ 7 августа, показатель снизилс€ на 4 тыс. после роста на 2 тыс. неделей ранее.  роме того, сегодн€ в —Ўј будут опубликован июльский индекс опережающих индикаторов, рассчитываемый Conference Board.  онсенсус-прогноз Bloomberg предполагает, что после падени€ на 0,2% в июне индекс вырос на 0,1% в июле.

¬ евробондах разнонаправленна€ динамика. ¬чера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 сузилс€ еще на 2 б.п. до 177 б.п. ¬ нефтегазовом секторе единого тренда не сложилось: цена Gazprom’14N упала на 61 б.п. до 120,1% от номинала, Gazprom’20 – на 25 б.п. до 107,7% от номинала, а Gazprom’19 продолжил дорожать и подн€лс€ ещЄ на 25 б.п. до 123,8% от номинала. Ќакануне у инвесторов пользовались спросом евробонды Ћ” ќ…Ћа Lukoil’19 , а вчера покупки совершались в Lukoil’22, подорожавшие на 18 б.п. до 102,7% от номинала. ¬ финансовом секторе покупки в евробондах VEB’20 продолжились, и бумаги подорожали еще на 20 б.п. до 109,7% от номинала, евробонды ¬“Ѕ VTB’11 повысились в цене на 10 б.п. до 105% от номинала. —егодн€ утром большинство азиатских индексов растет, поддержку российскому сектору еврооблигаций окажут и фьючерсы на американские фондовые индексы, и мы ожидаем, что торги начнутс€ в положительной зоне.

¬нутренний рынок

¬озросшие инфл€ционные риски подстегнули cпрос на короткие ќ‘«. ¬чера состо€лись два аукциона по размещению ќ‘« 25071 и ќ‘« 25073 предполагаемым объемом 40 млрд руб., но ћинфину удалось привлечь только половину этой суммы, причем при доразмещении ќ‘« 25071 были проданы бумаги лишь на 1,1 млрд руб. ѕо итогам аукциона доходность по цене отсечени€ составила 6,94% – то есть участникам была предложена преми€ в размере 4 б.п к доходности бумаги в предыдущий торговый день. –езультаты аукциона практически совпали с нашим прогнозом: мы ожидали, что ћинфин предложит премию в размере 3 б.п. ¬ то же врем€ результаты аукциона по ќ‘« 25073 оказались неожиданными: ћинфин разместил бумаги на 18,6 млрд руб. из запланированных 20 млрд руб., вообще не предложив рынку премии. ѕо нашему мнению, спрос инвесторов на более короткие бумаги обусловлен тем, что в св€зи с засухой возросли инфл€ционные риски и инвесторы опасаютс€ покупать более длинные бумаги. ћы считаем, что степень вли€ни€ засухи на инфл€цию окончательно про€снитс€ ближе к концу сент€бр€, так как с середины августа традиционно вступает в свои права дефл€ци€, св€занна€ с по€влением на прилавках овощей и фруктов нового урожа€. ¬ этом году вли€ние дефл€ционных факторов может быть ограниченным.

—остоитс€ ли аукцион ќЅ–? Ќа сегодн€ Ѕанк –оссии запланировал аукцион по размещению ќЅ– на 5 млрд руб.  ак известно, три предыдущих аукциона по размещению ќЅ– были признаны несосто€вшимис€. —начала отмена аукциона была вызвана тем, что в период пика налоговых платежей уровень ликвидности в системе значительно упал. «атем ÷Ѕ заменил размещение ќЅ– продажей ќ‘« из своего портфел€, однако, как мы уже отмечали, значительна€ часть ќЅ– уже размещена, поэтому ÷Ѕ продает ќ‘«. „то касаетс€ текущего уровн€ ликвидности, то он выше, чем неделю назад, но у нас нет уверенности в том, что аукцион состоитс€ – не исключено, что ÷Ѕ вновь прибегнет к продаже ќ‘«.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

ѕредсто€щие налоговые платежи несколько понижают ликвидность

ќстатки на корсчетах кредитных организаций в ÷Ѕ уменьшились на 23,4 млрд руб. и составили 482,2 млрд руб., а депозиты банков увеличились на 9,9 млрд руб. до 676,4 млрд руб. ћежбанковские ставки кредитовани€ не изменились, индикативна€ однодневна€ ставка MosPrime сохранилась на уровне 2,74%. ќбъем сделок ÷Ѕ по операци€м –≈ѕќ-кредитовани€ сократилс€ на 2,8 млрд руб. по сравнению с предыдущей сессией и составил 215 млн долл., но ставка однодневного –≈ѕќ при этом осталась прежней, 5,04%.  омпании готов€тс€ выплатить треть Ќƒ— за II квартал 2010 г. в п€тницу, что может привести к определенному снижению ликвидности сегодн€ и завтра.

Ќесмотр€ на снижение нефт€ных котировок в течение дн€ рубль укрепилс€ по отношению к доллару на 4 копейки по сравнению с предыдущей сессией до 30,37 руб./долл., так как американска€ валюта несколько сдала позиции на мировых рынках. ѕо отношению к евро рубль потер€л 9 копеек и опустилс€ до 39,24 руб./евро, а стоимость бивалютной корзины ÷Ѕ увеличилась на 2 копейки до 34,36 руб. —егодн€ азиатские рынки открыли день ростом, но долларовый индекс укрепл€етс€ – в итоге курс рубл€ может снизитьс€ по отношению к доллару и вырасти по отношению к евро на фоне ослаблени€ последнего.

ћј –ќЁ ќЌќћ» ј

∆ара нанесла удар по экономической активности

»юльское снижение экономической активности… ќпубликованна€ вчера –осстатом статистика за июль свидетельствует о снижении экономической активности в св€зи с сокращением объема инвестиций. ¬месте с тем данные –осстат подтверждают, что экономика продолжает восстанавливатьс€ после кризиса: объем промышленного производства вырос на 5,9% относительно уровн€ годичной давности (против 9,7% в июне), грузооборот транспорта увеличилс€ на 1,2% (8,9% в июне), однако объем жилищного строительства снизилс€ на 2,5% (в июне он вырос на 3,7%). —ильнейша€ жара нанесла ущерб экономической активности – р€д компаний сократили рабочие часы и, веро€тно, отложили осуществление инвестиционных проектов. ƒинамика реальных доходов населени€ осталась положительной, что будет и дальше поддерживать потребительский спрос.

…и сокращение объема инвестиций. —огласно данным –осстата, по итогам июл€ объем инвестиций в основной капитал вырос на 0,8% относительно уровн€ годичной давности (против 7,4% в июне), но сократилс€ на 10,7% по сравнению с июнем. ¬ июле объем инвестиций традиционно сокращаетс€, но сокращение оказалось существенно более значительным, чем мы ожидали (наш прогноз падени€ был равен был 3,7% по сравнению с предыдущим мес€цем). ¬ результате засухи объем сельхозпроизводства снизилс€ на 5,9% по сравнению с июлем прошлого года (рост на 0,8% в июне). ќборот розничной торговли увеличилс€ на 6,6%, причем подъем зафиксирован седьмой мес€ц подр€д, рост реальных располагаемых доходов населени€ ускорилс€ до 5,2% (год к году) с 1,4% в июне. ¬месте с тем уровень безработицы вырос до 7% после падени€ на 0,5 п.п. до 6,8% в июне.

¬ III квартале показатели могут оказатьс€ хуже прогнозных в результате засухи. —нижение экономической активности в июле сопровождалось сокращением объема инвестиций – нас тревожит, что оно оказалось большим, чем мы прогнозировали. ¬ августе экономические показатели также могут оказатьс€ ниже прогнозных, поскольку компании сокращали производство в св€зи с сильной жарой. ќднако объем инвестиций может восстановитьс€ в сент€бре, а результаты строительного сектора могут улучшитьс€ в результате усилий правительства по восстановлению жиль€, сгоревшего в результате лесных пожаров. ћы оставл€ем в силе прогноз роста ¬¬ѕ по итогам года на уровне 5,5%. ќднако показатели III квартала могут оказатьс€ несколько ниже нашего прогноза в св€зи с засухой: в силу сезонных факторов дол€ сельхозпроизводства в ¬¬ѕ традиционно возрастает с 2,5% во II квартале до почти 6,3% в третьем.

 ќ–ѕќ–ј“»¬Ќџ≈ —ќЅџ“»я

√азпром нефть (¬¬¬-/Baa3/NR): Ќейтральные результаты за I полугодие 2010 г. по US GAAP

–азнонаправленна€ динамика операционных показателей. ¬чера √азпром нефть опубликовала результаты за I полугодие 2010 г. по US GAAP, которые, на наш взгл€д, нейтральны с точки зрени€ вли€ни€ на кредитное качество компании. ¬ыручка √азпром нефти за 6 мес€цев 2010 г. увеличилась на 61,1% по сравнению с тем же периодом 2009 г. до 15,3 млрд долл., чему способствовали как новые приобретени€ компании, так и рост цен на нефть (средн€€ цена Urals в I полугодии 2010 г. была на 31,5% выше, чем в I полугодии 2009 г.). ќбъем добычи во II квартале также увеличилс€ – рост относительно II квартала 2009 г. составил 8,3%. ¬ то же врем€ опережающий рост расходов не позволил √азпром нефти увеличить EBITDA соответственно росту выручки– год к году это показатель увеличилс€ на 26,2% до 2,7 млрд долл., при этом рентабельность по EBITDA упала до 17,6% (-4,9 п.п.). «начительное снижение маржинальности бизнеса компани€ объ€сн€ет увеличением транспортных издержек, ростом налогового бремени (прежде всего за счет повышени€ экспортных пошлин на нефть), а также повышением затрат на добычу нефти. ”дельные затраты компании на добычу во II квартале возросли до 5,44 долл./барр., что на 35% выше уровн€ соответствующего периода 2009 г. и на 20% выше, чем в I квартале 2010 г. ¬ качестве положительных факторов стоит отметить, что, несмотр€ на увеличение капитальных затрат во II квартале 2010 г., компании, как и в I квартале, удалось сохранить значение свободного денежного потока в положительной зоне.

ƒолгова€ нагрузка без изменений. —итуаци€ с долгом √азпром нефти в II квартале существенно не изменилась по сравнению c I кварталом. Ќесмотр€ на некоторый рост долга в абсолютном выражении, увеличение денежной позиции компании позволило удержать значение чистого долга на уровне конца I квартала 2010 (5,5 млрд долл.). —труктура долгового портфел€ также практически не изменилась – дол€ краткосрочных кредитов на конец июн€ составл€ла 44,8% в совокупном долговом портфеле √азпром нефти. „то касаетс€ коэффициентов долговой нагрузки, то они наход€тс€ на более чем комфортных уровн€х – отношение „истый долг/EBITDA составл€ет 1,0, коэффициент ƒолг/—обственный капитал находитс€ на уровне 0,4. ќтметим, что в начале августа компани€ объ€вила о том, что привлекает обеспеченный кредит на сумму до 1,5 млрд. долл., в то врем€ как ранее все долги €вл€лись бланковыми, в свете чего привлечение кредита с залогом (обеспечен экспортной выручкой) может, на наш взгл€д, вызвать неудовольствие прочих кредиторов.

”худшени€ кредитного качества по итогам 2010 г. не ожидаем. —огласно прогнозам компании, которые были объ€влены ранее, в 2010 г. ее нефтедобыча (√азпром нефть + по 50% —лавнефти и “омскнефти) останетс€ на уровне 2009 г. и составит 48 млн т, а объемы переработки вырастут почти на 11% до 37 млн т благодар€ консолидации в отчетности показателей ћосковского Ќѕ«. ѕрогноз компании по EBITDA на 2010 г. составл€ет 5,4 млрд долл. и видитс€ вполне достижимым, учитыва€ результаты I полугоди€. ¬чера компани€ подтвердила также, что прогноз по капзатратам на 2010 г. остаетс€ без изменений – 3,9 млрд долл (√азпром нефть приводит показатели базового сценари€, предполагающего среднегодовую цену Brent на уровне 75 долл./барр.). ћы ожидаем, что в св€зи с привлечением дополнительных долга, долгова€ нагрузка √азпром нефти возрастет, однако, принима€ во внимание прогнозы компании по EBITDA и инвестиционным затратам, показатель ƒолг/EBITDA эмитента по состо€нию на конец 2010 г., несмотр€ на увеличение долгового портфел€, по нашим оценкам, вр€д ли превысит 1,5 (предельный уровень, определенный руководством компании).

√азпром нефть Ѕќ-5,6 смотр€тс€ интересно с точки зрени€ relative-value. ѕоскольку выпуск √азпром нефть-3 торгуетс€ практически на одном уровне с близким по дюрации выпуском √азпром-13, мы рекомендуем обратить внимание на биржевые облигации √азпром нефти. «а последние две недели спред выпусков √азпром нефть Ѕќ-5,6 (YTM ~7,2% @ апрель 2013 г.) к долговым об€зательствам √азпрома немного расширилс€ и сейчас составл€ет пор€дка 40 б.п. ѕри этом облигации √азпром нефти предлагают премию около 30 б.п. к размещенному недавно выпуску Ќќ¬ј“Ё  Ѕќ-1. Ќќ¬ј“Ё  (¬¬¬-/¬аа3/¬¬¬-) имеет кредитный рейтинг на уровне √азпром нефти, однако заметно уступает компании по масштабу бизнеса, – таким образом, при выборе между двум€ этими эмитентами мы однозначно отдаем предпочтение облигаци€м √азпром нефти.

√азпром (¬¬¬/¬аа1/¬¬¬): ѕозитивные ожидани€ S&P

ѕрогноз по рейтингам изменен с «Ќегативного» на «—табильный». –ейтинговое агентство S&P изменило прогноз по рейтингам √азпрома с «Ќегативного» на «—табильный». јгентство обосновало свое решение стабилизацией показателей √азпрома, а именно ожиданий снижени€ по итогам года долговой нагрузки в результате роста свободного операционного денежного потока и умеренного приобретени€ активов. –анее факторами, сдерживавшими изменени€ рейтингов, выступали значительный объем долга (51,4 млрд долл. на конец 2009 г., ƒолг/EBITDA – 1.44) и агрессивные приобретени€ активов. “еперь увеличение денежных потоков и исключение банков из баланса монополии будут способствовать улучшению показателей ликвидности к концу года.  роме того, S&P пересмотрело свою оценку веро€тности оказани€ √азпрому экстренной государственной поддержки с «высокой» до «очень высокой». ќднако дальнейшее повышение рейтингов компании может последовать только за соответствующим повышением суверенных рейтингов, которые в насто€щее врем€ совпадают с рейтингами √азпрома.

¬ облигаци€х идей не видно.  ак на рублевом рынке, так и на рынке еврооблигаций бонды √азпрома торгуютс€ с минимальной премией к суверенному долгу, так что в данном случае мы можем лишь порекомендовать подешевевшие на новост€х о выкупе своих акций бонды Ћ” ќ…Ћа.

Ћ” ќ…Ћ (BBB-/Baa2/BBB-):  омпани€ готовитс€ выкупить остаток акций у Conoco

—бербанк может профинансировать сделку. «¬едомости» сообщают, что Ћ” ќ…Ћ ведет со —бербанком переговоры о предоставлении кредита в размере 5 млрд долл., средства от которого могут быть направлены на исполнение опциона на выкуп 11,61% акций Ќ , остающихс€ в собственности американской компании ConocoPhillips, после того как в августе Ћ” ќ…Ћ выкупил у нее первую часть пакета в размере 7,6%.

S&P угрожает снизить рейтинг.  ак мы сообщали ранее, агентство S&P поместило кредитный рейтинг Ћ” ќ…Ћа в список CreditWatch с негативным прогнозом. ¬ сообщении агентства отдельно отмечалось, что, если Ћ” ќ…Ћ выкупит все свои акции у Conoco, веро€тность снижени€ рейтинга заметно возрастет.

Ёто создает возможности дл€ покупки. Ќа фоне новостей о выкупе котировки облигаций Ћ” ќ…Ћа стали постепенно отставать от рынка, что создает редкую возможность дл€ их покупки по сравнительно привлекательным ценам, поскольку обычно бумаги компании торгуютс€ очень дорого – зачастую дороже, чем бумаги √азпрома, – вследствие значительно меньшего предложени€. ¬ насто€щий момент на внутреннем рынке неплохо выгл€д€т выпуски Ћукойл-4 и Ћукойл-Ѕќ7, а на рынке евробондов вс€ крива€ Ћ” ќ…Ћа торгуетс€ c тем же спредом, что TNK-BP – дешево выгл€д€т почти все бумаги, включа€ LUKOIL’14, LUKOIL’17 и LUKOIL’19.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
29 30 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 31 1 2
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: