СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Четверг должен быть поактивнее среды. В среду на мировых финансовых рынках наблюдалась некоторая растерянность: по итогам дня ведущие европейские индексы упали, а американские незначительно подросли. Вчера практически не публиковалась важная макростатитика, и торги проходили крайне вяло, но негативную динамику цен на российские активы предопределили котировки нефти, снижавшиеся в преддверии публикации недельных данных о запасах топлива в США. Доходности десятилетних казначейских облигаций завершили торговую сессию практически без изменений на отметке 2,63%. Сегодня, как обычно, будут опубликованы недельные данные о числе обращений за пособиями по безработице: ожидается, что за неделю, завершившуюся 7 августа, показатель снизился на 4 тыс. после роста на 2 тыс. неделей ранее. Кроме того, сегодня в США будут опубликован июльский индекс опережающих индикаторов, рассчитываемый Conference Board. Консенсус-прогноз Bloomberg предполагает, что после падения на 0,2% в июне индекс вырос на 0,1% в июле.

В евробондах разнонаправленная динамика. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 сузился еще на 2 б.п. до 177 б.п. В нефтегазовом секторе единого тренда не сложилось: цена Gazprom’14N упала на 61 б.п. до 120,1% от номинала, Gazprom’20 – на 25 б.п. до 107,7% от номинала, а Gazprom’19 продолжил дорожать и поднялся ещё на 25 б.п. до 123,8% от номинала. Накануне у инвесторов пользовались спросом евробонды ЛУКОЙЛа Lukoil’19 , а вчера покупки совершались в Lukoil’22, подорожавшие на 18 б.п. до 102,7% от номинала. В финансовом секторе покупки в евробондах VEB’20 продолжились, и бумаги подорожали еще на 20 б.п. до 109,7% от номинала, евробонды ВТБ VTB’11 повысились в цене на 10 б.п. до 105% от номинала. Сегодня утром большинство азиатских индексов растет, поддержку российскому сектору еврооблигаций окажут и фьючерсы на американские фондовые индексы, и мы ожидаем, что торги начнутся в положительной зоне.

Внутренний рынок

Возросшие инфляционные риски подстегнули cпрос на короткие ОФЗ. Вчера состоялись два аукциона по размещению ОФЗ 25071 и ОФЗ 25073 предполагаемым объемом 40 млрд руб., но Минфину удалось привлечь только половину этой суммы, причем при доразмещении ОФЗ 25071 были проданы бумаги лишь на 1,1 млрд руб. По итогам аукциона доходность по цене отсечения составила 6,94% – то есть участникам была предложена премия в размере 4 б.п к доходности бумаги в предыдущий торговый день. Результаты аукциона практически совпали с нашим прогнозом: мы ожидали, что Минфин предложит премию в размере 3 б.п. В то же время результаты аукциона по ОФЗ 25073 оказались неожиданными: Минфин разместил бумаги на 18,6 млрд руб. из запланированных 20 млрд руб., вообще не предложив рынку премии. По нашему мнению, спрос инвесторов на более короткие бумаги обусловлен тем, что в связи с засухой возросли инфляционные риски и инвесторы опасаются покупать более длинные бумаги. Мы считаем, что степень влияния засухи на инфляцию окончательно прояснится ближе к концу сентября, так как с середины августа традиционно вступает в свои права дефляция, связанная с появлением на прилавках овощей и фруктов нового урожая. В этом году влияние дефляционных факторов может быть ограниченным.

Состоится ли аукцион ОБР? На сегодня Банк России запланировал аукцион по размещению ОБР на 5 млрд руб. Как известно, три предыдущих аукциона по размещению ОБР были признаны несостоявшимися. Сначала отмена аукциона была вызвана тем, что в период пика налоговых платежей уровень ликвидности в системе значительно упал. Затем ЦБ заменил размещение ОБР продажей ОФЗ из своего портфеля, однако, как мы уже отмечали, значительная часть ОБР уже размещена, поэтому ЦБ продает ОФЗ. Что касается текущего уровня ликвидности, то он выше, чем неделю назад, но у нас нет уверенности в том, что аукцион состоится – не исключено, что ЦБ вновь прибегнет к продаже ОФЗ.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Предстоящие налоговые платежи несколько понижают ликвидность

Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ уменьшились на 23,4 млрд руб. и составили 482,2 млрд руб., а депозиты банков увеличились на 9,9 млрд руб. до 676,4 млрд руб. Межбанковские ставки кредитования не изменились, индикативная однодневная ставка MosPrime сохранилась на уровне 2,74%. Объем сделок ЦБ по операциям РЕПО-кредитования сократился на 2,8 млрд руб. по сравнению с предыдущей сессией и составил 215 млн долл., но ставка однодневного РЕПО при этом осталась прежней, 5,04%. Компании готовятся выплатить треть НДС за II квартал 2010 г. в пятницу, что может привести к определенному снижению ликвидности сегодня и завтра.

Несмотря на снижение нефтяных котировок в течение дня рубль укрепился по отношению к доллару на 4 копейки по сравнению с предыдущей сессией до 30,37 руб./долл., так как американская валюта несколько сдала позиции на мировых рынках. По отношению к евро рубль потерял 9 копеек и опустился до 39,24 руб./евро, а стоимость бивалютной корзины ЦБ увеличилась на 2 копейки до 34,36 руб. Сегодня азиатские рынки открыли день ростом, но долларовый индекс укрепляется – в итоге курс рубля может снизиться по отношению к доллару и вырасти по отношению к евро на фоне ослабления последнего.

МАКРОЭКОНОМИКА

Жара нанесла удар по экономической активности

Июльское снижение экономической активности… Опубликованная вчера Росстатом статистика за июль свидетельствует о снижении экономической активности в связи с сокращением объема инвестиций. Вместе с тем данные Росстат подтверждают, что экономика продолжает восстанавливаться после кризиса: объем промышленного производства вырос на 5,9% относительно уровня годичной давности (против 9,7% в июне), грузооборот транспорта увеличился на 1,2% (8,9% в июне), однако объем жилищного строительства снизился на 2,5% (в июне он вырос на 3,7%). Сильнейшая жара нанесла ущерб экономической активности – ряд компаний сократили рабочие часы и, вероятно, отложили осуществление инвестиционных проектов. Динамика реальных доходов населения осталась положительной, что будет и дальше поддерживать потребительский спрос.

…и сокращение объема инвестиций. Согласно данным Росстата, по итогам июля объем инвестиций в основной капитал вырос на 0,8% относительно уровня годичной давности (против 7,4% в июне), но сократился на 10,7% по сравнению с июнем. В июле объем инвестиций традиционно сокращается, но сокращение оказалось существенно более значительным, чем мы ожидали (наш прогноз падения был равен был 3,7% по сравнению с предыдущим месяцем). В результате засухи объем сельхозпроизводства снизился на 5,9% по сравнению с июлем прошлого года (рост на 0,8% в июне). Оборот розничной торговли увеличился на 6,6%, причем подъем зафиксирован седьмой месяц подряд, рост реальных располагаемых доходов населения ускорился до 5,2% (год к году) с 1,4% в июне. Вместе с тем уровень безработицы вырос до 7% после падения на 0,5 п.п. до 6,8% в июне.

В III квартале показатели могут оказаться хуже прогнозных в результате засухи. Снижение экономической активности в июле сопровождалось сокращением объема инвестиций – нас тревожит, что оно оказалось большим, чем мы прогнозировали. В августе экономические показатели также могут оказаться ниже прогнозных, поскольку компании сокращали производство в связи с сильной жарой. Однако объем инвестиций может восстановиться в сентябре, а результаты строительного сектора могут улучшиться в результате усилий правительства по восстановлению жилья, сгоревшего в результате лесных пожаров. Мы оставляем в силе прогноз роста ВВП по итогам года на уровне 5,5%. Однако показатели III квартала могут оказаться несколько ниже нашего прогноза в связи с засухой: в силу сезонных факторов доля сельхозпроизводства в ВВП традиционно возрастает с 2,5% во II квартале до почти 6,3% в третьем.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Газпром нефть (ВВВ-/Baa3/NR): Нейтральные результаты за I полугодие 2010 г. по US GAAP

Разнонаправленная динамика операционных показателей. Вчера Газпром нефть опубликовала результаты за I полугодие 2010 г. по US GAAP, которые, на наш взгляд, нейтральны с точки зрения влияния на кредитное качество компании. Выручка Газпром нефти за 6 месяцев 2010 г. увеличилась на 61,1% по сравнению с тем же периодом 2009 г. до 15,3 млрд долл., чему способствовали как новые приобретения компании, так и рост цен на нефть (средняя цена Urals в I полугодии 2010 г. была на 31,5% выше, чем в I полугодии 2009 г.). Объем добычи во II квартале также увеличился – рост относительно II квартала 2009 г. составил 8,3%. В то же время опережающий рост расходов не позволил Газпром нефти увеличить EBITDA соответственно росту выручки– год к году это показатель увеличился на 26,2% до 2,7 млрд долл., при этом рентабельность по EBITDA упала до 17,6% (-4,9 п.п.). Значительное снижение маржинальности бизнеса компания объясняет увеличением транспортных издержек, ростом налогового бремени (прежде всего за счет повышения экспортных пошлин на нефть), а также повышением затрат на добычу нефти. Удельные затраты компании на добычу во II квартале возросли до 5,44 долл./барр., что на 35% выше уровня соответствующего периода 2009 г. и на 20% выше, чем в I квартале 2010 г. В качестве положительных факторов стоит отметить, что, несмотря на увеличение капитальных затрат во II квартале 2010 г., компании, как и в I квартале, удалось сохранить значение свободного денежного потока в положительной зоне.

Долговая нагрузка без изменений. Ситуация с долгом Газпром нефти в II квартале существенно не изменилась по сравнению c I кварталом. Несмотря на некоторый рост долга в абсолютном выражении, увеличение денежной позиции компании позволило удержать значение чистого долга на уровне конца I квартала 2010 (5,5 млрд долл.). Структура долгового портфеля также практически не изменилась – доля краткосрочных кредитов на конец июня составляла 44,8% в совокупном долговом портфеле Газпром нефти. Что касается коэффициентов долговой нагрузки, то они находятся на более чем комфортных уровнях – отношение Чистый долг/EBITDA составляет 1,0, коэффициент Долг/Собственный капитал находится на уровне 0,4. Отметим, что в начале августа компания объявила о том, что привлекает обеспеченный кредит на сумму до 1,5 млрд. долл., в то время как ранее все долги являлись бланковыми, в свете чего привлечение кредита с залогом (обеспечен экспортной выручкой) может, на наш взгляд, вызвать неудовольствие прочих кредиторов.

Ухудшения кредитного качества по итогам 2010 г. не ожидаем. Согласно прогнозам компании, которые были объявлены ранее, в 2010 г. ее нефтедобыча (Газпром нефть + по 50% Славнефти и Томскнефти) останется на уровне 2009 г. и составит 48 млн т, а объемы переработки вырастут почти на 11% до 37 млн т благодаря консолидации в отчетности показателей Московского НПЗ. Прогноз компании по EBITDA на 2010 г. составляет 5,4 млрд долл. и видится вполне достижимым, учитывая результаты I полугодия. Вчера компания подтвердила также, что прогноз по капзатратам на 2010 г. остается без изменений – 3,9 млрд долл (Газпром нефть приводит показатели базового сценария, предполагающего среднегодовую цену Brent на уровне 75 долл./барр.). Мы ожидаем, что в связи с привлечением дополнительных долга, долговая нагрузка Газпром нефти возрастет, однако, принимая во внимание прогнозы компании по EBITDA и инвестиционным затратам, показатель Долг/EBITDA эмитента по состоянию на конец 2010 г., несмотря на увеличение долгового портфеля, по нашим оценкам, вряд ли превысит 1,5 (предельный уровень, определенный руководством компании).

Газпром нефть БО-5,6 смотрятся интересно с точки зрения relative-value. Поскольку выпуск Газпром нефть-3 торгуется практически на одном уровне с близким по дюрации выпуском Газпром-13, мы рекомендуем обратить внимание на биржевые облигации Газпром нефти. За последние две недели спред выпусков Газпром нефть БО-5,6 (YTM ~7,2% @ апрель 2013 г.) к долговым обязательствам Газпрома немного расширился и сейчас составляет порядка 40 б.п. При этом облигации Газпром нефти предлагают премию около 30 б.п. к размещенному недавно выпуску НОВАТЭК БО-1. НОВАТЭК (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-) имеет кредитный рейтинг на уровне Газпром нефти, однако заметно уступает компании по масштабу бизнеса, – таким образом, при выборе между двумя этими эмитентами мы однозначно отдаем предпочтение облигациям Газпром нефти.

Газпром (ВВВ/Ваа1/ВВВ): Позитивные ожидания S&P

Прогноз по рейтингам изменен с «Негативного» на «Стабильный». Рейтинговое агентство S&P изменило прогноз по рейтингам Газпрома с «Негативного» на «Стабильный». Агентство обосновало свое решение стабилизацией показателей Газпрома, а именно ожиданий снижения по итогам года долговой нагрузки в результате роста свободного операционного денежного потока и умеренного приобретения активов. Ранее факторами, сдерживавшими изменения рейтингов, выступали значительный объем долга (51,4 млрд долл. на конец 2009 г., Долг/EBITDA – 1.44) и агрессивные приобретения активов. Теперь увеличение денежных потоков и исключение банков из баланса монополии будут способствовать улучшению показателей ликвидности к концу года. Кроме того, S&P пересмотрело свою оценку вероятности оказания Газпрому экстренной государственной поддержки с «высокой» до «очень высокой». Однако дальнейшее повышение рейтингов компании может последовать только за соответствующим повышением суверенных рейтингов, которые в настоящее время совпадают с рейтингами Газпрома.

В облигациях идей не видно. Как на рублевом рынке, так и на рынке еврооблигаций бонды Газпрома торгуются с минимальной премией к суверенному долгу, так что в данном случае мы можем лишь порекомендовать подешевевшие на новостях о выкупе своих акций бонды ЛУКОЙЛа.

ЛУКОЙЛ (BBB-/Baa2/BBB-): Компания готовится выкупить остаток акций у Conoco

Сбербанк может профинансировать сделку. «Ведомости» сообщают, что ЛУКОЙЛ ведет со Сбербанком переговоры о предоставлении кредита в размере 5 млрд долл., средства от которого могут быть направлены на исполнение опциона на выкуп 11,61% акций НК, остающихся в собственности американской компании ConocoPhillips, после того как в августе ЛУКОЙЛ выкупил у нее первую часть пакета в размере 7,6%.

S&P угрожает снизить рейтинг. Как мы сообщали ранее, агентство S&P поместило кредитный рейтинг ЛУКОЙЛа в список CreditWatch с негативным прогнозом. В сообщении агентства отдельно отмечалось, что, если ЛУКОЙЛ выкупит все свои акции у Conoco, вероятность снижения рейтинга заметно возрастет.

Это создает возможности для покупки. На фоне новостей о выкупе котировки облигаций ЛУКОЙЛа стали постепенно отставать от рынка, что создает редкую возможность для их покупки по сравнительно привлекательным ценам, поскольку обычно бумаги компании торгуются очень дорого – зачастую дороже, чем бумаги Газпрома, – вследствие значительно меньшего предложения. В настоящий момент на внутреннем рынке неплохо выглядят выпуски Лукойл-4 и Лукойл-БО7, а на рынке евробондов вся кривая ЛУКОЙЛа торгуется c тем же спредом, что TNK-BP – дешево выглядят почти все бумаги, включая LUKOIL’14, LUKOIL’17 и LUKOIL’19.