Внешний рынок

Рост занятости в США, скорее всего, продолжился. Новостной фон остается достаточно спокойным с небольшим преобладанием позитива. Заявление китайского премьер-министра о возможном участии его страны в фондировании Европейского фонда финансовой стабильности (EFSF), созданного для решения долговых проблем стран еврозоны, было недостаточно конкретным. Спекуляции на тему китайского участия в спасении проблемных европейских стран появились давно, однако никаких реальных шагов в этом направлении не предпринимается, а с учетом традиционной осторожности китайского руководства, ожидать их в скором времени не стоит. Главным событием сегодняшнего дня должна стать публикация данных по динамике занятости в США за январь. В декабре число рабочих мест в несельскохозяйственном секторе выросло на 200 тыс., и теперь рынок ожидает роста показателя в январе примерно на 140 тыс. при небольшом снижении безработицы с минимального за три последних года уровня 8,5%. Улучшение ситуации на рынке труда будет воспринято инвесторами как еще один признак уменьшения риска нового замедления экономики в США, что, впрочем, вряд ли способно повлиять на политику ФРС в части процентных ставок, как следствие, рынки, скорее всего, продолжат пребывать в позитивном настроении.

Рынок замер, в ожидании данных о занятости в США. Спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST практически замер – всю текущую неделю он колеблется в диапазоне 235–238 б.п. Вчера доходность 10UST осталась на отметке 1,82%, а цена российского бенчмарка (YTM 4,2%) снизилась на 12 б.п. до 118,7% от номинала. В четверг на рынке вновь не сложилось единой динамики. В суверенном сегменте заметно вырос в цене выпуск Russia’18 (YTM 4%) – на 32 б.п. В корпоративном сегменте первого эшелона под давлением оказались выпуски Газпрома, в частности, длинные бумаги GAZPRU’34 (YTM 6,7%) и GAZPRU’37 (YTM 6,6%) подешевели почти на 1 п.п. В нефтегазовом секторе наблюдался спрос на выпуски ЛУКОЙЛа – LUKOIL’19 (YTM 5,5%) и LUKOIL’20 (YTM 5,6%) подорожали на 20 б.п. Евробонды квазисуверенных банков закрылись в минусе, VEB’20 (YTM 6%) и VEB’25 (YTM 6,7%) упали в цене на полпроцентных пункта. Заметно подешевели и выпуски Сбербанка, в частности, SBERRU’22 (YTM 6%) откатился вниз почти на 1 п.п., вчера банк доразместил этот выпуск еще на 250 млн долл. Однако, на наш взгляд, бумага весьма привлекательна, ее спред к долларовым свопам составляет порядка 425 б.п., тогда как спред SBERRU’21 (YTM 5,8%) равен примерно 395 б.п. Во втором эшелоне уже который день лидировали выпуски Vimpelcom, однако спрос инвесторов из длинной дюрации переместился в среднюю, а именно в пятилетнюю: VIP’16 (купон 6,5%, YTM 6,4%) и VIP’16 ( купон 8,2%, YTM 6,5%) выросли в цене на 60 б.п. и 25 б.п. соответственно, VIP’17 (YTM 6,8%) подорожали на 20 б.п. Внешний фон сегодня нейтральный: цены фьючерсов на американские фондовые индексы и котировки на азиатских рынках изменяются разнонаправленно и несущественно. Рынки, в том числе и еврооблигаций, ожидают данных о рынке труда США, которые и зададут вектор движения.

Внутренний рынок

ЦБ оставит ставки неизменными. Сегодня состоится очередное заседание совета директоров ЦБ по вопросу денежно-кредитной политики, который, по нашему мнению, не внесет в нее изменений, сохранив ставки на прежнем уровне. Напомним, что в конце декабря регулятор сделал рынку неожиданный подарок: озаботившись сложной ситуацией с ликвидностью, ЦБ снизил ставку рефинансирования на 25 б.п. до 8%, оставив при этом без изменений ставку по операциям РЕПО на уровне 5,25% и подняв на 25 б.п. ставку по депозитам. Поскольку ставка РЕПО осталась прежней – а именно она оказывает ключевое воздействие на денежный рынок, решение ЦБ стало скорее сигналом о готовности действовать в случае необходимости. Однако пока такая необходимость отсутствует, так как с начала года ситуации на денежном рынке нормализовалась. В настоящий момент инфляционная картина выглядит благоприятной: по итогам прошлого года инфляция составила всего 6,1%, и мы прогнозируем в 1 п/г ее дальнейшее замедление в связи с переносом срока повышения регулируемых тарифов на июль. Что касается экономического роста, то существуют определенные риски его замедления, однако пока этого не наблюдается. Исходя из нашего прогноза экономического роста (2,8%) и инфляции (7,2%) по итогам нынешнего года, у регулятора будет возможность еще дважды в этом году снизить ставку – до 7,5%, однако несколько позже.

Кредит Европа Банк размещает выпуск БО-02 на 5 млрд руб. В понедельник, 6 февраля, Кредит Европа Банк (Ва3/ВВ-) планирует открыть книгу заявок на размещение выпуска БО-02 объемом 5 млрд руб. с двухлетней офертой. Закрытие книги заявок намечено на 8 февраля, а размещение выпуска на бирже – на 10 февраля. Параметры выпуска отвечают критериям включения в ломбардный список ЦБ. Ориентир по ставке купона определен в диапазоне 10,25–11%, что соответствует доходности к двухлетней оферте на уровне 10,51–11,3% и премии к кривой ОФЗ в размере 350–430 б.п. У эмитента находятся в обращении два выпуска, наиболее близкий по дюрации – Кредит Европа Банк БО-01 (YTM 9,8%), торгующийся с премией к кривой ОФЗ в размере порядка 300 б.п. Таким образом, новый выпуск эмитента предлагается с премией в размере минимум 50 б.п. ко вторичному рынку, что на первый взгляд представляется весьма привлекательным. Наш более подробный комментарий на тему размещения Кредит Европа Банка будет опубликован в ближайшее время.

Ставка первого купона по выпуску ЕАБР-1 сложилась на уровне 8,5%. Ставка первого купона по выпуску серии 01 с двухлетней офертой ЕАБР (ВВВ/А3/ВВВ) объемом 5 млрд руб. составила 8,5%. Сбор заявок проводился с 30 января по 1 февраля; по данным эмитента, подписка составила 20,4 млрд руб. Напомним, что первоначальный ориентир находился в весьма привлекательном диапазоне 9,0-- -9,5%, что, по-видимому, и позволило привлечь сразу много участников. Затем диапазон был сужен несколько раз: сначала до уровня 8,75-- -9,25%, затем до 8,5-- -8,75%, и уже позже до 8,4---8,5%. Таким образом, книга заявок закрылась по верхней границе нового ориентира. Мы не видим существенного потенциала дальнейшего снижения доходности, на наш взгляд, размещение ЕАБР-1 прошло на справедливом уровне.

Газпром нефть закрыла книгу по 8,25%. Ставка первого купона по выпуску облигации Газпром нефти (ВВВ/Ваа3/ВВВ) 11-ой серии объемом 10 млрд руб. сложилась на уровне 8,25%. Изначально ориентир по ставке купона находился в диапазоне 8,50---8,75% и соответствовал доходности к трехлетней оферте на уровне 8,68---8,94%, однако затем был понижен до 8,25---8,5%. Таким образом, новый выпуск предлагает премию к кривой ОФЗ в размере 110 б.п., что соответствует той премии, с которой торгуются выпуски эмитента на вторичном рынке. В нашем специальном комментарии от 31 января мы писали, что выпуск был бы привлекателен от середины первоначального диапазона, однако не исключали, что книга закроется ближе к нижней границе, так как спрос будет высоким. Подводя итог, мы считаем, что новый выпуск Газпром нефти не обладает спекулятивным потенциалом роста.

РСХБ увеличивает предложение до 10 млрд руб. В нашем ежедневном комментарии от 1 февраля мы подробно написали про размещение РСХБ (Ваа1/ВВВ) выпуска БО-02 объемом 5 млрд руб. сроком обращения три года и с офертой через полтора года. Сбор заявок заканчивается сегодня. Напомним, что ориентиры по ставке купона находятся в диапазоне 8,25–8,50%, что соответствует доходности к оферте 8,42–8,68%. Сегодня утром стало известно, что эмитент решил удвоить предложение, открыв сегодня на четыре часа книгу на выпуск БО-03 с тем же объемом 5 млрд руб. и абсолютно такими же параметрами, как и у БО-02. В комментарии от 1 февраля мы писали о том, что предложение интересно ближе к верхней границе ориентира, так как маркетируемый ориентир предлагает премию к кривой ОФЗ в размере 170–190 б.п., а на вторичном рынке – 180 б.п. На наш взгляд, решение эмитента увеличить предложение было обусловлено высоким спросом, поэтому книга, скорее всего, закроется по нижней границе ориентира.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Явные признаки улучшения

Все показатели говорят о том, что напряженность в банковской системе сходит на нет. В отсутствии оттоков средств, ситуация в банковской системе стабилизируется. Все показатели явно указывают на восстановление ликвидности. Объем средств на счетах в ЦБ превысил 1 трлн руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 69,0 млрд руб. до 610,8 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ выросли на 156,8 млрд руб. до 474,5 млрд руб. Ставки по межбанковским кредитам продолжили снижение, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам упала на 21 б.п. до трехнедельного минимума 4,66%. Среднесрочные ставки также опустились, но не так заметно – на 1–15 б.п. Спрос на РЕПО с ЦБ значительно снизился, составив лишь 5,4 млрд руб., что практически в два раза ниже установленного лимита в 10 млрд руб. – за последние два недели это самый низкий показатель. Однодневная ставка РЕПО упала на 49 б.п. до 5,57%. По нашему мнению, до середины месяца появление факторов ухудшения ликвидности не ожидается, поэтому ставки МБК, вероятнее всего, продолжат снижение.

Рубль укрепился к бивалютной корзине. Рубль подорожал на шесть копеек по отношению к бивалютной корзине, стоимость которой опустилась до 34,48 руб., несмотря на отсутствие дефицита рублевых средств. На ММВБ доллар уступил три копейки рублю, закрывшись на отметке 30,2 руб./долл. на фоне его слабой динамики по отношению к основным мировым валютам. Евро был стабилен по отношению к доллару, потеряв лишь 0,1%, однако уступил 10 копеек рублю, финишировав с результатом 39,7 руб./евро. Цены на нефть движутся разнонаправлено, поэтому поддержку рублю, скорее всего, оказывают внутренние факторы, в частности, снижение оттока капитала. Внешние же факторы не могут повлиять на российскую валюту. Мы ожидаем, что сегодня рубль будет торговаться в диапазоне 30,2–30,3 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ЛК УРАЛСИБ (-/-/ВВ-). Привлекательная доходность от знакомого эмитента

Новый выпуск биржевых облигаций. Вчера ЛК УРАЛСИБ начала сбор заявок на выпуск биржевых облигаций серий БО-05 3 млрд руб. Выпуск сроком обращения три года имеет амортизационную структуру с погашением равными частями в дату выплаты каждого купона, как следствие, его дюрация составит 1,47 года. Выпуск удовлетворяет критериям включения в ломбардный список ЦБ, куда входят все уже находящиеся в обращении облигации эмитента. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 11,0–11,5%, что соответствует доходности 11,46–12,01%.

Рост лизингового портфеля возобновился. В последние несколько лет ЛК УРАЛСИБ в большей степени концентрировалась на качестве лизингового портфеля, нежели его активном наращивании. В результате в 2009–2010 гг. лизинговый портфель за счет естественной амортизации сократился более чем вдвое. Стремительный прирост нового бизнеса начался лишь в 4 кв. 2010 г., тогда его объем составлял 4,1 млрд руб., а в 2011 г. его размеры достигли уже 26,7 млрд руб. В результате в 2011 г. лизинговый портфель компании вновь начал расти и на конец года составил 33,9 млрд руб. (+32,9% год к году). Структура лизингового портфеля кардинальным образом не изменилась: его основной составляющей по-прежнему является железнодорожная техника (45%), представляющая собой высоколиквидный актив, вторая по значимости компонента – грузовой транспорт (14%). Оба предмета лизинга лидируют и в новых продажах.

Качество портфеля продолжает повышаться. В течение 2011 г. ЛК УРАЛСИБ удалось значительно сократить объем просроченной задолженности – с 1,43 млрд руб. до 0,54 млрд руб., таким образом, ее доля в лизинговом портфеле снизилась с 5,6% до 1,9%. Это означает, что расходы на резервирование перестанут оказывать давление на результаты компании. Так, уже в 1 п/г 2011 г. ЛК УРАЛСИБ распустила резервы на 378 млн руб. (по МСФО), однако в дальнейшем темпы роспуска едва ли будет существенными ввиду вышеупомянутого динамичного роста лизингового портфеля.

Благоприятная структура долга. Совокупный кредитный портфель компании по состоянию на конец 2011 г. составлял 23,3 млрд руб., из которых на облигации приходилось 24%. При этом платежи по погашению долга сбалансированы с поступлениями по лизинговому портфелю как по срочности, так и по валютной структуре (см. таблицу на следующей странице). Более того, после погашения в январе этого года выпуска облигаций серии 05 у компании не осталось в обращении выпусков облигаций с погашением в конце срока обращения, что означает отсутствие погашений, превышающих по объему месячную выручку (в 2011 г. объем среднемесячной выручки составил 1,4 млрд руб.). Кроме того, отметим существенную поддержку ЛК УРАЛСИБ ее материнской структурой: на конец 2011 г., по данным компании, 29% ее заемных средств приходилось на обязательства перед ФК УРАЛСИБ. Совокупный кредитный портфель в 2011 г. вырос на 3,0 млрд руб., что, по нашему мнению, объясняется ростом лизингового портфеля компании.

Основной рост доходов будет отражен в отчетности по МСФО за 2012 г. Согласно принятой ЛК УРАЛСИБ методологии учета, компания не может в полном объеме начислять в отчетности МСФО доходы по новым лизинговым сделкам до 100-процентной оплаты поставщикам оборудования, передаваемого в лизинг. Лаг между заключением контракта и начислением дохода составляет приблизительно шесть месяцев, так что значительное увеличение процентных доходов, скорее всего, будет отражено лишь в отчетности по МСФО за 2012 г. Последняя отчетность компании по МСФО доступна за 1 п/г 2011 г., и в ней отражены те же основные тенденции, которые наблюдались и в 2010 г. По описанным выше причинам чистые процентные доходы ЛК УРАЛСИБ продолжали снижаться (–71,6% год к году), также в 1 п/г 2011 г. компания продолжала распродавать запасы, что принесло ей убыток в 77,9 млн руб., кроме того, убыток от их переоценки составил 107,4 млн руб. – это значительно меньше, чем в 1 п/г 2010 г., когда данные операции привели к совокупным потерям более чем в 1 млрд руб. Чистые инвестиции в лизинг до вычета резервов за 1 п/г 2011 г. увеличились на 11,3% до 16,2 млрд руб., а за счет роспуска резервов норма резервирования снизилась до 7,2%, что отражает повышение качества лизингового портфеля. Запас денежных средств на балансе ЛК УРАЛСИБ на конец 1 п/г 2011 г. составлял 3,1 млрд руб.

Привлекательная премия ко вторичному рынку. Наиболее ликвидные из находящихся в обращении выпусков облигаций ЛК УРАЛСИБ вчера торговались с доходностями на уровне 10,1–10,6% и спредом к ОФЗ порядка 390–420 б.п. Ориентиры по выпуску Уралсиб ЛК БО-5 соответствуют спреду к кривой ОФЗ порядка 485–540 б.п., что предполагает премию ко вторичному рынку приблизительно 65–120 б.п. Данное предложение выглядит привлекательно на фоне проходивших в последнее время размещений госбанков, которые практически не предоставляли премий. Кроме того, премия Уралсиб ЛК БО-5 относительно выпусков лизинговых компаний первого эшелона составляет около 305–360 б.п., что, на наш взгляд, довольно щедро для эмитента рейтинговой категории «ВВ».

ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ). Владимир Путин предложил ВТБ выкупить акции у миноритариев, но в сделке смогут принять участие, по всей видимости, не все акционеры

Выкуп, по подсчетам главы ВТБ, обойдется в 15–18 млрд руб.; по нашему мнению, это завышенная оценка. Вчера премьер министр России Владимир Путин предложил ВТБ выкупить акции у миноритариев. Председатель правления банка Андрей Костин в свою очередь сообщил, что стоимость возможного выкупа составит около 15–18 млрд руб. (500–600 млн долл.), а количество миноритариев, у которых могут быть акции, подлежащие выкупу, – 100–110 тыс. Банк планирует разработать схему сделки и представить на рассмотрение правительства в следующий понедельник.

Акции, вероятно, будут выкупаться по цене IPO 2007 г., но поучаствовать смогут далеко не все. Мы полагаем, что в возможной сделке смогут принять участие только те миноритарии, которые приобрели акции ВТБ в ходе IPO, организованного в мае 2007 г., и до сих пор держат эти бумаги. Текущая доля свободно обращающихся акций ВТБ составляет 24,5% (6 млрд долл.), из них около половины торгуется на Лондонской фондовой бирже, а другая половина находится у локальных инвесторов. По нашим расчетам, если акции будут выкупаться на 18 млрд руб. (600 млн долл.) и по цене IPO 2007 г. (0,136 руб./акция), то ВТБ придется приобрести в ходе сделки 132 млрд локальных акций, или 10% локальных бумаг, находящихся в свободном обращении (весь локальный free-float – 3,1 млрд долл.). В мае 2007 г. в IPO ВТБ приняли участие около 120–130 тыс. российских частных инвесторов, и цена размещения составила 0,136 руб., что предполагает 120-процентный потенциал роста с текущей рыночной цены акций. По нашему мнению, Андрей Костин назвал приблизительное количество возможных акционеров, тогда как участвовать в потенциальном выкупе смогут только те из них, которые держат акции со времени IPO. Их количество подсчитать сложно, но оно, скорее всего, меньше 100 тыс.

Сделка нейтральна для финансового профиля ВТБ. Владимир Путин ясно дал понять, что идея выкупа принадлежит ему и государство готово предоставить ВТБ все необходимые ресурсы, поэтому на показателях банка вероятная сделка не отразится. Котировки облигаций банка (как на локальном, так и на внешнем рынке) вчера ожидаемо не отреагировали на данную новость. Среди рублевых бондов ВТБ мы не видим интересных идей, а внешнем рынке очень привлекательным считаем субординированный выпуск VTB NW ’15 (YTM 6,3%), премия которого к старшему выпуску VTB ’15 составляет более 140 б.п.

ВЭБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ). Банк разместил пятилетний выпуск на 750 млн долл.

ВЭБу пришлось предложить большую премию по сравнению со Сбербанком. Вчера ВЭБ в течение одного дня разместил пятилетний выпуск евробондов на 750 млн долл. Изначально банк ориентировал инвесторов на доходность порядка 5,5% и объем бенчмарк, однако в итоге бонд был размещен с доходностью 5,375% и при высоком спросе со стороны инвесторов. Тем не менее, ВЭБу пришлось предложить участникам рынка несколько большую премию, чем Сбербанк, разместивший пятилетний бонд двумя днями ранее. Если по выпуску Sberbank ’17 02 премия ко вторичному рынку составила не более 15 б.п., то по выпуску VEB ’17 02 ее размер достиг 40 б.п. К примеру, находящийся в обращении бонд VEB ’17 11 вчера торговался со спредом к среднерыночным свопам порядка 400 б.п., а новый выпуск был размещен со спредом около 440 б.п. Как следствие, сегодня утром выпуск уже котировался выше номинала на уровне 100,3–101,3%. Мы также не исключаем, что ВЭБ может последовать примеру Сбербанка и провести доразмещение данного выпуска либо разместить еще один более длинный выпуск.

Предыдущие публикации по теме: Ноябрь 11, 2011 ВЭБ – Снижение доходов и рост резервов. Опубликована отчетность по МСФО за 2 кв. и 1 п/г 2011 г.

X5 Retail Group (В+/В2/-). Неоднозначное впечатление по результатам телефонной конференции

Неясные ответы, неоднозначное впечатление. Вчера X5 провела телефонную конференцию, посвященную операционным результатам за 4 кв. 2011 г., текущим показателям и прогнозам на 2012 г. Общее впечатление осталось неоднозначным, так как прогноз роста рентабельности вселяет оптимизм, однако оценки темпов увеличения торговой площади и роста выручки были весьма осторожными. Кроме того, планы по капвложениям компания пересмотрела в сторону значительного повышения ввиду необходимости реорганизации системы логистики, ремонта и модернизации магазинов и вспомогательной инфраструктуры. Доразмещение акций, по заявлению представителей компании, не планируется.

Основные тезисы.

- Представленный компанией прогноз рентабельности по EBITDA за 2011 г. (официальный отчет выйдет в апреле), составляющий 7–7,5%, превышает консенсусный прогноз в 6,7–6,9% (с учетом нормализации базы выручки в соответствии с данными за прошедший год); однако обновленный прогноз основан на высокой оценке выручки, которая была названа агентством Bloomberg в преддверии публикации операционных результатов за 4 кв.2011 г.

- Так же, как и Магниту, в 4 кв. 2011 г. X5 удалось улучшить показатель рентабельности благодаря высокой покупательной способности населения. Глава Группы Андрей Гусев полагает, что динамика потребления, отмеченная в 4 кв. 2011 г., в долгосрочной перспективе едва ли сохранится.

- Руководство компании сообщило, что в 2012 г. и последующие годы рентабельность останется на комфортном уровне – выше 7%.

- Прогноз роста выручки и торговых площадей выглядит очень осторожным: +15–20% год к году и +8–10% в 2012 г. соответственно, что ниже ожиданий рынка в части роста продаж (22–23%). Мы обеспокоены тем, что ради высокой рентабельности руководство пожертвовало расширением площадей.

- Планы по капзатратам на 2012 г. увеличены до 45 млрд руб. (1,5 млрд долл.), что приблизительно на 30% выше нашей оценки, однако фактическая сумма капинвестиций по итогам 2011 г. составила 27 млрд руб. (900 млн долл.) по сравнению с прогнозом на уровне 1,4 млрд долл., то есть 400–500 млн долл. перенесены с 2011 г. на 2012 г.

- Разрыв в 400–500 млн долл. между чистым операционным денежным потоком и капитальными затратами в 2012 г. будет закрыт за счет заимствований и продажи площадей в ряде торговых центров, которыми владеет и где является основным арендатором группа X5.

Рост долговой нагрузки переносится на 2012 г. С точки зрения финансового профиля компании мы приветствуем ее решение сосредоточиться на рентабельности вместо масштабного роста. В то же время увеличение инвестиционной программы ставит под угрозу достижения Х5 по снижению долговой нагрузки в 3 кв. 2011 г. (3,57 по показателю проформа). В то же время мы думаем, что ожидаемый рост долговой нагрузки не представляет угрозы для финансовой устойчивости компании, поскольку временная структура долга Х5 довольно благоприятна (доля краткосрочного долга на 30 сентября 2011 г. – 22%), а имеющиеся у компании невыбранные кредитные линии составляют около 1,9 млрд долл., что покрывает суммарный объем запланированных на 2012 г. капзатрат и погашений рублевых облигаций (около 350 млн долл.). Кроме того, компания уже привлекла более 100 млн долл. за счет вторичного размещения выпуска облигаций Х5-4 в январе нынешнего года. Среди облигаций компании мы, как и обычно, рекомендуем короткие выпуски Копейки для удержания их до погашения.