Внешний рынок

Рынки могут вздохнуть с облегчением. В отсутствие важной макроэкономической статистики (будет опубликован только протокол последнего заседания ФРС) на рынках ожидается спокойный день. К тому же у них есть дополнительный повод немного передохнуть после снижения: ЕС и МВФ одобрили пакет помощи Португалии в размере 78 млрд евро и новые займы для Греции, размер которых пока неизвестен. Таким образом, ситуация с долгами в еврозоне развивается по сценарию, о котором мы писали ранее: ЕС готов идти практически на любые меры поддержки ради того, чтобы избежать суверенных дефолтов одного из участников Союза, иначе это ставит под сомнение существование европейской валюты, которая откликнулись на вышеуказанные меры ростом, двинувшись в сторону отметки 1,43 долл./евро. Однако CDS-спреды Греции и Португалии отреагировали на решение о предоставлении помощи по-разному: сузились в первом случае и расширились во втором. Последнее объясняется тем, что сегодня Португалия проводит аукцион по размещению госбумаг на 1 млрд евро. Вчерашняя торговая сессия на биржах Америки и Европы завершилась снижением, причем европейские индексы упали в среднем более чем на 1%. Настрой рынков ухудшила вчера и американская статистика: количество новостроек в апреле неожиданно упало на 10,6%, тогда как ожидался рост показателя, разочаровало и промпроизводство, объем которого не изменился по сравнению с мартом. Доходность десятилетних казначейских облигаций США еще немного снизилась – до 3,13%.

Сегодня евробонды вновь могут пользоваться спросом. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST остался без изменений на отметке 139 б.п., а цена бенчмарка поднялась на 20 б.п. до 117,5% от номинала. Во вторник на рынок российских еврооблигаций стали постепенно возвращаться покупатели, сегодня отскок на верх может продолжиться. Облигации суверенного сегмента подорожали в среднем на 10 б.п., но общую картину несколько испортил рублевый выпуск Russia’18, который потерял в цене 11 б.п. (106,6% от номинала). Евробонды Газпрома закрылись в целом нейтрально, возможно, что отчасти объясняется новым предложением Минфина по налогообложению газовой отрасли. Евробонды ЛУКОЙЛа, напротив, подорожали в среднем на 10 б.п., даже несмотря на неустойчивость котировок нефти. Евраз и Северсталь двигались в разных направлениях: бумаги первого завершили день снижением, упав в цене в среднем на 5 б.п., в то время как бонды второй подорожали на такую же величину благодаря спросу на длинный выпуск. Среди бумаг финансового сектора лучше всего выглядели облигации ВЭБа, выросшие в цене в среднем на 30 б.п. Евробонды Сбербанка и ВТБ подорожали примерно на 10 б.п., чуть меньше прибавили бумаги РСХБ, который сегодня начнет роуд-шоу нового выпуска. На рынках Азии сегодня утром преобладает оптимистический настрой, и основные индексы демонстрируют рост. Фьючерсы на американские фондовые индексы, как и цены на нефть, котируются в «зеленой» зоне. На открытии российских площадок можно ожидать роста.

Внутренний рынок

Премий вновь не стоит ждать. Сегодня Минфин будет вновь доразмещать трехлетний выпуск ОФЗ 25076, решение о замене которым семилетних ОФЗ 26204 финансовое ведомство приняло в начале недели в виду неблагоприятной ситуации на рынках. Объем предложения составит 20 млрд руб. Именно этот выпуск финансовое ведомство доразмещало на аукционе неделю назад, причем весьма удачно: спрос превысил предложение почти в 1,7 раза, благодаря чему удалось продать бумаг почти на 20 млрд руб., причем аукцион прошел на уровне вторичного рынка, то есть доходность по средневзвешенной цене составила 6,61%. Вчера Минфин опубликовал ориентир по доходности в диапазоне 6,5–6,6%, что, как мы и предполагали, увеличило давление на бумагу. По итогам вчерашней торговой сессии ОФЗ 25076 подешевели на 26 б.п., доходность выпуска выросла до 6,6%, а накануне составляла 6,58%. Таким образом, сегодня аукцион пройдет без премии ко вторичному рынку. Бюджет остается профицитным, и Минфину нет необходимости предоставлять рынку большие премии, чтобы разместить ОФЗ. Однако мы думаем, что, несмотря на это, спрос на ОФЗ 25076 вновь будет высоким. Накануне Минфин разместил на депозитах в банках 16,3 млрд руб. временно свободных средств бюджета, что поддержит спрос на сегодняшнем аукционе по ОФЗ. Мы вновь рекомендуем инвесторам принять участие в аукционе: ОФЗ 25076 предлагают премию к кривой ОФЗ в размере 7 б.п.

Общего вектора в ОФЗ не сложилось. Вчера в сегменте ОФЗ наблюдалась разнонаправленная динамика, инвесторы в основном продолжали избавляться от бумаг, хотя некоторые выпуски пользовались спросом. Рекомендованные нами ОФЗ 26204 заметно выделялись на общем фоне и прибавили в цене порядка 30 б.п. Также отмечался некоторый спрос на бумаги с двухлетней дюрацией. Хуже всех выглядел выпуск ОФЗ 26205, который подешевел на 84 б.п., однако бумага малоликвидна. Основной причиной продолжения роста доходностей большинства бумаг стал внешний фон, который остается негативным. Продолжавшие снижаться цены на нефть не оставили выбора российской валюте: рубль опустился в стоимости на 14 копеек до 28,21 руб./ долл. Мы подтверждаем наше мнение, что в ближайшее время коррекционное движение вниз продолжится как на мировых площадках, так и на российском рынке, и, как следствие, можно ожидать дальнейшего повышения доходности ОФЗ.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ожидается разворот рубля

Уровень ликвидности накануне почти не изменился; остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ сократились на 14,3 млрд руб. до 714,4 млрд руб., депозиты банков в ЦБ увеличились на 23,4 млрд руб. до 405,5 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам также осталась на уровне предыдущего дня – 3,5%. Вчера банки подали заявки менее чем на половину (16,3 млрд руб.) предложенных Минфином бюджетных средств для размещения на депозитах, что свидетельствует о по-прежнему невысоком спросе на дополнительную ликвидность. Кром того, до конца текущей недели возможен отток средств из банковской системы на фоне выплаты компаниями трети квартального НДС в пятницу.

Вчера рубль ослаб против доллара на ММВБ, потеряв 5 копеек по итогам сессии и опустившись до уровня 28,24 руб./долл. Курс евро вырос на 8 копеек до 39,91 руб./евро, как следствие, рубль подешевел против бивалютной корзины на 7 копеек до 33,49 руб. Однако в силу укрепления единой европейской валюты до 1,428 долл./евро сегодня утром наряду с положительной динамикой азиатских рынков рубль может развернуться и немного подрасти против доллара. Таким образом, не исключено, что по итогам дня российская валюта вновь окажется на отметке 28,0–28,1 руб./долл. Запланированные на пятницу налоговые платежи также будут оказывать поддержку рублю до конца текущей недели.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

МДМ-Банк (B+/Ba2/BB)

Положительный тренд по росту портфеля не сохранился,активы продолжают стагнировать

Опубликованы показатели по МСФО за IV квартал и 2010 г.

Неплохо, но могло быть и лучше. Вчера МДМ-Банк опубликовал результаты по МСФО за IV квартал и полный 2010 г. и провел телефонную конференцию для инвесторов. Из опубликованных цифр следует, что банк по-прежнему испытывает проблемы с наращиванием активов и в первую очередь кредитного портфеля. В то же время качество последнего постепенно улучшается благодаря списаниям безнадежных кредитов, хотя пока остается сравнительно невысоким относительно конкурентов. Сильными сторонами кредитного профиля МДМ-Банка остаются высокие ликвидность баланса и достаточность капитала, что, по большому счету, отодвигает на второй план проблему качества активов, а на передний выводит вопрос об увеличении кредитов клиентам. В целом мы рассматриваем опубликованные результаты как нейтральные для находящихся в обращении облигаций банка.

Порекомендовать практически нечего. Несмотря на довольно слабые итоги IV квартала, на горизонте как минимум одного года финансовый профиль банка выглядит довольно устойчивым. Из облигаций банка в обращении мы пока можем порекомендовать только выпуск МДМ-8 с погашением в 2015 г. и офертой в 2013 г., который в настоящий момент котируется с доходностью около 7,67%. Бумага привлекательна и в силу другой своей особенности: в случае существенных изменений процентной ставки она благодаря своей структуре будет расти в цене как четырехлетняя бумага, а падать как двухлетняя. Наиболее ликвидным среди остальных выпусков банка является недавно размещенный выпуск МДМ БО-02, предлагающий доходность порядка 8,13% на 34 месяца. На данных уровнях он торгуется в непосредственной близости от выпусков ОТП-2 и КредитЕвропа БО-01, что, учитывая уровень их кредитных рейтингов, в целом справедливо.

Северсталь (ВВ-/Ва3/В+)

Результаты за I квартал 2011 г. по МСФО: неспешное начало года

Рентабельность EBITDA в I квартале повысилась. Северсталь опубликовала финансовые результаты за I квартал 2011 г. Выручка по итогам отчетного периода практически не изменилась относительно предыдущего периода и составила 3,7 млрд долл.: сокращение производства стали было сбалансировано ростом цен на нее в течение квартала. EBITDA возросла на 4% квартал к кварталу, достигнув 934 млн долл., что соответствует рентабельности по EBITDA на уровне 25% и отражает повышение на 1 п.п. по сравнению с предыдущим кварталом. По сравнению с I кварталом 2010 г. выручка компании повысилась на 19%, в то время как EBITDA продемонстрировала внушительный рост на 90%.

Долговая нагрузка остается низкой. Показатели совокупного и чистого долга Северстали практически не изменились с начала года, что наряду с ростом операционной прибыли в I квартале 2011 г. способствовало снижению долговой нагрузки в терминах Чистый долг/LTM EBITDA до 1,2. Согласно заявлению менеджмента, в ближайшие годы компания намерена поддерживать отношение Чистый долг/EBITDA на уровне не выше 1,5, что благоприятно для кредиторов. Объем погашений/рефинансирования долга (1,18 млрд долл. в текущем году, в 2012 г. – 844 млн долл.) не должен представлять для компании проблему, учитывая текущую ликвидную позицию (объем денежных средств на балансе Северстали на 31 марта 2011 г. составлял 1,8 млрд долл).

Во II квартале 2011 г. можно ожидать более высоких темпов роста. Во II квартале 2011 г. Северсталь рассчитывает увеличить объем производства в сталелитейном и горнорудном сегментах после разового снижения операционных показателей в I квартале. Компания ожидает повышения средних внутренних цен на сталь во II квартале 2011 г., тогда как в США возможно некоторое ухудшение ценовой конъюнктуры в результате распродажи складских запасов. Мы полагаем, что во II квартале прибыль компании продолжит расти за счет сильной динамики показателей золоторудного направления (Nord Gold), а также увеличения объема производства в сталелитейном и горнодобывающем сегментах. После незначительной коррекции в марте–апреле экспортные цены достигли дна приблизительно на уровне 700 долл./т (экспортная цена горячекатаной стали) и начали восстанавливаться, достигнув 720 долл./т.

Рублевые облигациям Северстали перекуплены, еврооблигации оценены справедливо. Не умаляя достоинств кредитного профиля Северстали, отметим, что рублевые облигации компании выглядят дорогими (YTW 6,9% @ февраль 2013 г.) и, соответственно, вряд ли стоит ожидать реакции на опубликованную отчетность в котировках. Что касается выпусков еврооблигаций, они, на наш взгляд, оценены справедливо (спред к свопам в размере порядка 300–350 б.п. в зависимости от срочности).

Евраз (В+/В1/ВВ-)

Результаты за I квартал 2011 г.указывают на дальнейшее снижение долговой нагрузки

EBITDA возросла на 27% квартал к кварталу . Вчера Евраз опубликовал основные результаты за I квартал 2011 г. (полную отчетность компания выпускает раз в полгода). Выручка по итогам квартала возросла на 6% (здесь и далеединамика показателей представлена в сравнении с уровнями годичной давности) до 3,9 млрд долл. благодаря росту цен на сталь. EBITDA Евраза увеличилась на 27% до 740 млн долл., а рентабельность по EBITDA достигла 19%, что на 1,5 п.п. выше значения предыдущего квартала. В части EBITDA опубликованные результаты практически соответствует нижней границе прогнозного диапазона, ранее представленного руководством компании (725–800 млн долл.). По оценке Евраза, средняя цена на сталь за II квартал 2011 г. чуть превысит уровень I квартала. В результате EBITDA по итогам II квартала 2011 г. может оказаться в диапазоне 750–825 млн долл., что означает квартальный рост на 1–11%.

Показатель Чистый долг/EBITDA ниже 3, в 2011 г. сокращение долга продолжится. Чистый долг Евраза в I квартале 2011 г. практически не изменился по сравнению со значением на начало года, однако благодаря росту операционной прибыли коэффициент Чистый долг/LTM EBITDA, как мы и предполагали, опустился ниже 3, составив 2,7. Мы ожидаем, что в 2011 г. долговая нагрузка Евраза продолжит снижение, прежде всего за счет увеличения операционной прибыли. Консенсус-прогноз Bloomberg по EBITDA Евраза на весь 2011 г. соответствует 3,6 млрд долл., а принимая во внимание заявление менеджмента о том, что в 2011 г. Евраз не намерен увеличивать долг, компания вполне может сократить левередж до 2 на конец 2011 г. Напомним, что уже после отчетной даты Евраз довольно успешно рефинансировал значительную часть долга, подлежащего погашению в 2013 г., осуществив выкуп Еврооблигаций выпуска Evraz’13 на сумму 622 млн долл. за счет размещения нового выпуска на 850 млн долл. с погашением в 2018 г.

Длинные рублевые выпуски выглядят привлекательно. В то время как короткие выпуски ЕвразХолдинг Финанс 1/3 предлагают дисконт по доходности к облигациям Мечела (В1) в размере 30 б.п., длинные выпуски по-прежнему торгуются на одном уровне с облигациями Мечела (YTW8,2–8,6% в зависимости от срочности, спред к ОФЗ 150–160 б.п.), что по нашему мнению не вполне справедливо, учитывая заметный прогресс Евраза в улучшении ликвидной позиции и сокращения долговой нагрузки. В еврооблигациях компании в настоящий момент мы не видим идей.

ТNК-ВР International Limited (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-)

Альянс ВР и Роснефти отменяется – положительно для ТНК-ВР

ВР, AAR и Роснефть не смогли договориться. Вчера истек срок, отведенный для подписания соглашения о стратегическом партнерстве ВР и Роснефти. Напомним, что еще в январе стороны объявили о намерении создать альянс, предусматривающий обмен акциями и совместное развитие арктического шельфа, при этом планировалось, что окончательное решение и подписание документов произойдет до середины апреля. Однако второй акционер TNK-BP International – консорциум AAR – выступил против альянса, заявив, что он противоречит условиям соглашения акционеров совместного предприятия. Поданный консорциумом судебный иск стал причиной неоднократного переноса закрытия сделки; первоначальный срок был пролонгирован до 16 мая. После решения стокгольмского суда, который поддержал AAR, запретив альянс между ВР и Роснефтью, а также указал на необходимость обязательного участия ТНК-ВР в разработке шельфа, вероятность сделки резко снизилась. Во избежание срыва проекта ВР и Роснефть начали переговоры о выкупе 50-процентной доли AAR в TNK-BP International, сумма выкупа оценивалась более чем в 30 млрд долл., при этом AAR мог дополнительно получить до 6,7% акций ВР. Однако в силу разногласий, возникших в процессе оформления продажи доли AAR в TNK-BP International, стороны вновь не смогли договориться в установленные сроки.

Снижение рисков позитивно для еврооблигаций TNK-BP International. Отмена альянса допускает несколько вариантов развития событий, самый вероятный из которых, на наш взгляд, предполагает отказ Роснефти от партнерства с ВР и начало переговоров с другими международными нефтяными компаниями о сотрудничестве на арктическом шельфе, для разработки которого у Роснефти не хватает опыта. По нашему мнению, этот сценарий наиболее благоприятен для TNK-BP International, так как компания не понесет потерь от разбирательств между AAR, ВР и Роснефтью и возможных компенсаций. Тем временем акционеры TNK-BP International еще раз подтвердили приверженность сотрудничеству. Положительной новостью для кредитного качества компании стало то, что ее средства не будут использованы в рамках обмена активами при создании альянса. Вариант участия ТНК-ВР в альянсе ВР и Роснефти и разработке шельфа, по нашему мнению, маловероятен, так как Роснефть много раз выступала против такой возможности. Шансы на то, что в будущем AAR и Роснефть смогут найти общий язык, также достаточно низкие. На наш взгляд, еврооблигации компании сейчас перепроданы: они торгуются даже выше бумаг НОВАТЭКа (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-), характеризующегося меньшими масштабами бизнеса и более высокой долговой нагрузкой. Мы ожидаем, что в результате снятия неопределенности перспектив компании и ее кредитного качества спреды еврооблигаций TNK-BP International к долларовым свопам могут снизиться на 20–30 б.п.