ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• Москва и Минск разошлись в подсчетах сумм и источников поддержки экономики Беларуси; ждем снижения доходности госбумаг соседней республики после получения стабкредита

• Итоги торгов по еврооблигациям: корпоративные и суверенные бумаги подорожали, несмотря на слабый внешний фон

• Российский долговой рынок: отсутствие негатива на внешних рынках обеспечит небольшой подъем котировок на открытии торгов

• РСХБ отправился на рынок рефинансировать относительно дорогие публичные долги; плохая динамика финансовых показателей не должна осложнить размещение длинных евробондов

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• На денежном рынке временное затишье; ликвидности для покупки ОФЗ 25076 и уплаты НДС достаточно

• Ожидаем удорожания финансирования с уплатой НДПИ и налога на прибыль

• Премии от Минфина по сегодняшнему аукциону ОФЗ 25076 ориентиры ведомства не сулят, спрос на короткие выпуски сохраняется, на вторичке в среду больше «активничал» второй эшелон

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• СУЭК вновь откладывает IPO; некритично для кредитного профиля; если размещение произойдет, рейтинг с большой вероятностью будет повышен; бумага имеет потенциал сокращения спреда к выпускам Алросы в перспективе менее года

• Северсталь и Евраз в 1К 2011 г. показали схожие позитивные итоги; Северсталь завершила деконсолидацию Lucchini и американских активов, Евраз достиг умеренного левериджа; спред между бумагами компаний обоснованно сохраняется

• Иркутскэнерго опубликовало хорошую отчетность по МСФО за 2010 г.; кредитное качество не вызывает опасений; облигации выглядят перекупленными

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

• Евробонды Номос-Банка интересны при премии к выпускам Альфа-Банк на уровне 120-170 бп; мы видим потенциал сужения спредов до 70-80 бп

• Еврооблигации Сбербанка очень привлекательны как альтернатива суверенным выпускам: покупать спред Sberbank 15 – Russia 15 в размере 80-90 бп против Sberbank 17 – Russia 30 в 30 бп

• Русал Братск-7 имеет хорошие перспективы торговаться ниже кривой Мечел-Евраз в случае продолжения выправления кредитного качества

СЕГОДНЯ

• Аукцион ОФЗ 25076

• Публикация протокола апрельского заседания FOMC, выступление ряда представителей ФРС и ЕЦБ

• Статистика США: коммерческие запасы нефти и нефтепродуктов

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Москва и Минск разошлись в подсчетах сумм и источников поддержки экономики Беларуси; ждем снижения доходности госбумаг соседней республики после получения стабкредита

Накануне официальный Минск выступил с достаточно неожиданным заявлением – Россия, якобы, готова прокредитовать Беларусь на сумму более USD6 млрд., причем половина суммы поступит в виде авансовых платежей за белорусские товары. Однако появившиеся позже слова министра финансов РФ А. Кудрина внесли некоторую ясность в «белорусские грезы».

Москва, как и заявлялось ранее, готова поддержать выделение Минску 3-летнего кредита из средств Антикризисного фонда ЕврАзЭС на общую сумму USD3 млрд. Однако оставшиеся USD3 млрд. из «мифических» USD6 млрд. должны поступить вовсе не за счет авансирования соседней республики, а от масштабной программы приватизации, причем именно в 2011 г. Данная тема также получила свое развитие во вторник – по информации Интерфакса, Газпром может приобрести контрольный пакет Белтрансгаза в качестве одной из форм поддержки экономики соседней республики.

Описанные выше тенденции в переговорах между Москвой и Минском вполне укладываются в наше видение ситуации, описанное в специальном обзоре от 22 апреля «Беларусь и Украина: такие разные соседи». Мы по-прежнему ждем снижения доходностей белорусских бумаг до 9.0-9.5% на месячном горизонте. Во вторник суверенные евробонды Беларуси спокойно отреагировали на противоречивые заявления, увеличившись в цене на 30 бп. Доходность выпусков составила по итогам дня 10.37-10.81%.

По словам А. Кудрина, стороны могут окончательно согласовать условия выдачи стабилизационного кредита в ближайшие дни. Напомним, в четверг с визитом в Минск прибывает премьер-министр России В. Путин.

Итоги торгов по еврооблигациям: корпоративные и суверенные бумаги подорожали, несмотря на слабый внешний фон

Иммунитет российского рынка еврооблигаций, кажется, снова активизировался – несмотря на сохраняющиеся опасения разрастания долгового кризиса в Европе, снижение цен на нефть и слабую статистику по рынку жилья и промышленному производству в США, российские валютные долговые инструменты во вторник пользовались неплохим спросом. Примечательно, что спрос на рисковые активы повысился около 20:00 МСК, одновременно с началом повышательной динамики в паре EUR/USD.

Из нефтегазовых компаний стоит отметить длинные выпуски ТНК-BP и Новатэка, подорожавшие на 30-50 бп. Неплохо также смотрелись долгосрочные евробонды Газпрома, прибавившие в цене по итогам дня 30-40 бп. Во втором эшелоне лидером роста стал TMK 18 (+45 бп), «серебро» взял евробонд Alrosa 20 (+30 бп), а третье место разделили бумаги МТС, Совкомфлота и ВымпелКома (+20 бп). Из квазисуверенных банков инвесторы во вторник предпочли риски ВЭБа, чьи долгосрочные евробонды подорожали на 35-55 бп, а также выпуски ВТБ и Сбербанка, прибавившие по 20-30 бп. В частном секторе неплохо смотрелся относительно новый евробонд Alfa-Bank 21 (+30 бп).

Суверенный сегмент также выстоял перед лицом неблагоприятного внешнего фона. Индикативный выпуск Russia 30, торговавшийся до выхода в 16:30 МСК статистики в США на уровне 117.60% от номинала, к концу торгов немного подрастерял увеличение стоимости и в итоге подорожал лишь на 20 бп до 117.49% от номинала. Спред Russia 30 – UST10 остается около отметки в 140 бп. Рублевый евробонд Russia 18R, тем не менее, немного ослаб, потеряв 11 бп до 106.64% от номинала.

Российский долговой рынок: отсутствие негатива на внешних рынках обеспечит небольшой подъем котировок на открытии торгов

Торги среды на российском долговом рынке могут открыться умеренным повышением котировок, принимая во внимание в целом достаточно благоприятный внешний фон. Негативная статистика по США уже отыграна, фьючерс на американский индекс S&P500 растет с утра на 0.5%, в зеленой зоне торгуются азиатские площадки. Цена на нефть стабилизировалась и в данный момент находится даже немного выше уровней закрытия основных торгов в России – за бочку Brent предлагают около USD110.6.

«Черное золото», тем не менее, может «споткнуться» в 18:30 МСК после выхода статистики по запасам сырья в США. Также в течение дня нас ждут публикация протокола апрельского заседания FOMC, выступление ряда представителей ЕЦБ и ФРС.

РСХБ (Ваа1/NR/BBB) отправился на рынок рефинансировать относительно дорогие публичные долги; плохая динамика финансовых показателей не должна осложнить размещение длинных евробондов

По данным Интерфакс, РСХБ сегодня начинает road show своих еврооблигаций, которое намеревается завершить к середине следующей недели. Объемы и сроки займа пока неизвестны, понятно только, что заем будет номинирован в американской валюте. Мы считаем, что рефинансирование банком своих относительно дорогих обязательств на публичном рынке имеет здравую логику и, более того, замена субординированных инструментов «старшими долгами» дает эмитенту явную выгоду. Так, в этом году с рынка уйдет USD500 млн. относительно дорогого субординированного займа по опциону call (купон – 6.97%). 6-7-летние еврооблигации банка сейчас торгуются в диапазоне 5.01-5.24% по доходности. На наш взгляд, короче 5 лет РСХБ банк занимать не будет, и в таком случае ставка могла бы составить 4.60-4.75% годовых. Но РСХБ по силам разместить и 8-10-летние еврооблигации с доходностью не выше 5.85-6.00% годовых. Объем займа, на который РСХБ может найти рыночный спрос, как нам кажется, не ограничивается USD1.0 млрд. Мы сомневаемся в том, что не слишком сильная отчетность по МСФО и рост NPL в последние месяцы помешает провести размещение государственного банка.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

На денежном рынке временное затишье; ликвидности для покупки ОФЗ 25076 и уплаты НДС достаточно

Во вторник на денежном рынке царило спокойствие. Страховые выплаты уже позади, а время размещения ОФЗ и уплаты НДС (до 20 мая) еще не наступило. Банки продолжили накапливать ликвидность под налоги, временно переведя часть средств с корсчетов –RUB14.3 млрд. (до RUB714.4 млрд.) на депозиты, которые прибавили даже несколько больше – RUB23.4 млрд. (до RUB405.5 млрд.). В результате запас остатков на корсчетах и депозитах, - RUB1.1 трлн. и общая величина чистой ликвидной позиции, - RUB1.35 трлн. остаются достаточно высокими, чтобы удержать ставки денежного рынка от существенного повышения по крайней мере до конца текущей недели.

Стабилизация ситуации с ликвидностью сохраняет стоимость фондирования на приемлемом уровне. Однако, ввиду наличия «перекосов» и неравномерности распределения ликвидности в отдельных сегментах рынка, уже скоро некоторые его участники могут ощутить недостаток рублевых средств. С начала недели чуть выше торгуются межбанковские кредиты на 1 день – 3.35-3.5% днем и 3.3-3.4% на закрытие, превосходя тем самым стоимость депозитов овернайт с ЦБ (3.25%). Несущественно изменяются и ставки по междилерскому РЕПО на 1 день, где стоимость средств под залог ОФЗ и облигаций 1-го эшелона держится на уровне 3.81% и 3.71% соответственно.

Ожидаем удорожания финансирования с уплатой НДПИ и налога на прибыль

Сегодня в платежную систему поступят RUB16.3 млрд. бюджетных средств, привлеченные банками накануне на депозитном аукционе Минфина, что послужит финансированием для сегодняшнего размещения ОФЗ 25076 до RUB20 млрд., тем самым обеспечивая практически нейтральный эффект для ликвидности. Выплаты по 1/3 НДС за 1К 2011 г. (до 20 мая) могут оттянуть до конца недели из банковской системы около RUB160-175 млрд., что не настолько значительно, чтобы привести к заметному подъему ставок, - вероятнее всего повышение составит 10-40 бп. Опасаться удорожания финансирования стоит на следующей неделе – через канал уплаты НДПИ, акцизов (до 25 мая) и налога на прибыль (до 30 мая), по нашим расчетам, «уйдет» около RUB210-220 млрд. и RUB180-210 млрд. соответственно. Мы по-прежнему прогнозируем, что в результате образовавшегося недостатка ликвидности ставки МБК могут приподняться до 4.0-4.5%, а ставки междилерского РЕПО – до 4.5-5.5%.

Премии от Минфина по сегодняшнему аукциону ОФЗ 25076 ориентиры ведомства не сулят, спрос на короткие выпуски сохраняется, на вторичке в среду больше «активничал» второй эшелон

Главным ньюсмейкером на внутреннем долговом рынке вчера стал Минфин. Приняв накануне решение размещать на сегодняшнем аукционе более короткий выпуск ОФЗ 25076 вместо 7-летнего ОФЗ 26204 (в том же объеме – RUB20 млрд.) по причине ухудшившейся конъюнктуры, ведомство наряду с этим не предложило какой-либо премии – вопреки предоставлению таковой на последних аукционах. Обнародованные вчера эмитентом ориентиры доходности находятся в диапазоне 6.50-6.60%.

Торговый день вторника выпуск ОФЗ 25076 начал с адресных сделок по цене 101.3-101.4% от номинала, в основном режиме торги открылись на уровне 101.37% (YTM 6.65%). Ориентиры Минфина появились чуть позже 14:00 МСК, и доходности на рынке моментально подтянулись к верхней границе названного диапазона. Последняя сделка в 15:00 МСК проходила по цене 101.50% от номинала, на закрытие торгов котировки bid/offer в стакане составляли 101.50%/101.52% от номинала, что по доходности соответствует 6.60%/6.59%.

Почему Минфин пожадничал на сей раз? Надо понимать, что не соглашаясь занимать по высоким ставкам на дальнем конце суверенной кривой, ведомство не намерено «одаривать» и в ходе размещений в коротких сроках. В последние дни видим очередное смещение спроса в ближний сегмент. Этому способствует, во-первых, начавшийся майский налоговый период, который сулит очередной виток напряженности на money market и, соответственно, – способствует накоплению под РЕПО коротких выпусков. Во-вторых, пора задуматься о предстоящем заседании ЦБ по вопросу ставки – инфляция вполне дает основания регулятору прибегнуть к повышению ставок второй месяц кряду. Наконец, в кои-то веки внутренний рынок стал «присматриваться» к состоянию внешних рынков, где наступление мая традиционно ознаменовалось коррекцией.

К тому же, продолжая разговор об отсутствии премии со стороны Минфина, отметим, что через ОФЗ с начала года ведомство уже заняло RUB426 млрд. С учетом ранее озвученных им планов наполнить Резервный фонд наша оценка объема заимствований на 2011 год составляет до RUB1 трлн. С учетом фактического размещения ОФЗ с начала года торопиться ведомству оснований нет.

С учетом возобновления спроса на отдельные рисковые активы в течение американской сессии вчера (в частности, мы обратили внимание на покупки в EUR/USD примерно с 20:00 МСК) и отсутствие дальнейшего снижения американских индексов акций и нефти, внешний фон сегодня мы готовы классифицировать как положительный. Соответственно, рост цен в рублевом долге с открытия вероятен, что может обеспечить размещение большей части из предлагаемого объема ОФЗ 25076 сегодня.

По другим ликвидным госбумагам отметим «глубокое погружение» 10-летнего ОФЗ 26205 – на незначительном числе сделок выпуск потерял почти фигуру за день и теперь примерно на столько же отстоит от цены размещения (составлявшей 98.41% от номинала при закрытии вчера на 97.50%). Из ликвидных выпусков продажи вчера были в коротком ОФЗ 25072 (-6 бп) и в среднем ОФЗ 25075 (-7 бп).

В первом эшелоне вчера на вторичные торги вышли выпуски РусГидро-1 и РусГидро-2 – по обоим присутствовал ликвидный рынок с закрытием в пределах номинала по итогам дня. В большей степени в среду «активничал» второй эшелон – на 16 бп по итогам дня снизился средний МТС-4, на 7 бп – короткий МТС-5. Достаточно сильно при ликвидном рынке в бумаге продавался средний Сибметинвест-1 (-24 бп).

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

СУЭК (Moody’s: B1) вновь откладывает IPO; некритично для кредитного профиля; если размещение произойдет, рейтинг с большой вероятностью будет повышен; бумага имеет потенциал сокращения спреда к выпускам Алросы в перспективе менее года

Как пишет газета «Коммерсант», СУЭК решил отложить проводимое размещение акций на бирже как минимум до осени, а возможно и на следующий год. Причина – плохая рыночная конъюнктура.

КОММЕНТАРИЙ

Новость негативна для компании, хотя ее сложно назвать неожиданной – последнее время для рынка акций выдалось чересчур тяжелым. Так, индекс ММВБ за месяц упал на 15%, а многие глобальные горно-металлургические компании теряют по 15-20% своей стоимости с начала года.

Тем не менее мы считаем, что СУЭК рано или поздно проведет IPO. О серьезности намерений говорят происходящие изменения в структуре активов и распределении долей акционеров. При этом, на наш взгляд, - перенос этого события даже на год не критичен для СУЭКа – его кредитное качество и так стабильно.

В то же время потенциал укрепления бизнеса от привлечения новых средств очевиден. Свободный денежный поток угольного холдинга и так находится на приемлемом уровне (ушел в «минус» лишь во 2П 2010 и то незначительно). Таким образом, если предположить для примера, что все поступления от IPO (озвучивались USD500 млн.) СУЭК направил бы на погашение долга, то «Долг/EBITDA» упал бы с текущих 2.4х до 2.0х. Отметим, что Moody’s подчеркивало, что может повысить рейтинг в случае стабильного сохранения этого показателя ниже 3.0х.

На наш взгляд, потенциал положительной реакции рынков на привлечение акционерного капитала по текущим меркам довольно существенен. При имеющемся спреде к выпускам Алроса-21, 22 около 90 бп возможное повышение рейтингов и дальнейшее улучшение кредитного качества могут снизить его до 20-30 бп. Впрочем, с учетом отложенного IPO, временная перспектива этого потенциала затягивается.

Северсталь (Ba3/BB-/B+) и Евраз (B1/B+/BB-) в 1К 2011 г. показали схожие позитивные итоги; Северсталь завершила деконсолидацию Lucchini и американских активов, Евраз достиг умеренного левериджа; спред между бумагами компаний обоснованно сохраняется

КОММЕНТАРИЙ

Вчера сразу два крупных отечественных сталепроизводителя представили финансовые итоги деятельности за 1К 2011 года. Северсталь опубликовала полную консолидированную отчетность, Евраз же – традиционно частичные данные управленческой отчетности, близкие к цифрам по МСФО. Исходя из представленных результатов, обе компании сохраняют крепкий кредитный профиль, хотя, безусловно, риски Северстали остаются значительно ниже за счет большей «подушки» ликвидности и более высокой рентабельности бизнеса при более низком леверидже.

Любопытно, что основные выводы по обеим компаниям схожи. И Северсталь, и Евраз воспользовались ростом цен на мировых рынках и увеличением спроса основных потребителей, улучшив основные финансовые показатели (см. таблицы). Обе компании продолжили снижать долговую нагрузку за счет роста EBITDA, сохранив совокупный долг на прежнем уровне. Комфортной остается также позиция ликвидности (существенно лучше у Северстали), позволяющая покрывать все краткосрочные выплаты.

Достичь неплохих результатов двум основным конкурентам российского рынка стальной продукции удалось в основном за счет скачка цен на сырье и последовавшего за ним роста котировок на стальную продукцию. К середине года Северсталь и Евраз ожидают снижения стоимости стали на мировых рынках, однако лишь в рамках традиционного спада активности и, соответственно, коррекции на рынке. Кроме того, Северсталь отмечает восстановление потребления стали в России до докризисного уровня.

Рост инвестпрограмм обеих компаний будет, безусловно, оказывать давление на их денежные потоки в 2011 году: так, Северсталь в 1К 2011 показала отрицательный свободный денежный поток. Но мы не считаем данный факт критичным, пока это не стало тенденцией.

Из отдельных интересных фактов, раскрытых в отчетности, мы выделяем снижение активов Северстали (на USD2 млрд.) за счет деконсолидации Lucchini и проданных американских заводов. Напомним, что ранее у Северстали имелся колл-опцион на выкуп у Алексея Мордашова контрольного пакета Lucchini. В 1К 2011 этот опцион был отменен, и теперь европейская компания отражается по методу долевого участия (как и проданные американские заводы).

Прошедший квартал стал поворотным для Северстали и с точки зрения выхода американских активов на неплохой уровень рентабельности. EBITDA margin составила почти 6% по дивизиону, фактически приблизившись к адекватным показателям для сталелитейных компаний развитых стран. Ранее же Severstal Columbus и Severstal Dearborn показывали EBITDA на минимальных положительных уровнях.

Положителен и тот факт, что Евраз снизил показатель «Долг/EBITDA» до 3.0х – впервые с 1П 2009, когда начали проявляться последствия кризиса. Напомним, что Moody’s, например, присвоило компании по рейтингу «В+» «позитивный» прогноз. В декабре 2010 года агентство, в случае поддержания левериджа ниже 3.5х и сохранения запаса по действующим ковенантам, обещало повысить рейтинг эмитента. Таким образом, мы практически не сомневаемся, что и Moody’s, и, вероятно, S&P переведут компанию в категорию double-B.

Адекватную оценку разнице в кредитном качестве между Северсталью и Евразом отражает спред между длинными евробондами компаний. Evraz 18N предлагает премию к Severstal 17 в 60 бп. Обозначенные выше различия кредитного качества, на наш взгляд, пока не дают шанса сыграть на вероятности сужения спреда между бумагами.

Иркутскэнерго (NR) опубликовало хорошую отчетность по МСФО за 2010 г.; кредитное качество не вызывает опасений; облигации выглядят перекупленными

В конце прошлой недели крупный игрок электроэнергетической отрасли – Иркутскэнерго – опубликовал консолидированную отчетность по МСФО за 2010 г.

КОММЕНТАРИЙ

Отчетность Иркутскэнерго не принесла значительных сюрпризов: операционные показатели компании ожидаемо выросли. Примечательно, что Иркутскэнерго существенно увеличило рентабельность по EBITDA (29%) по итогам 2010 г. Это произошло из-за уменьшения расходов компании на покупку электроэнергии у третьих сторон (-RUB1.8 млрд. или -17% относительно результатов 2009 г.), а также из-за снижения топливных затрат (-RUB1.9 млрд. или -32%).

Иркутскэнерго стабильно увеличивает операционный денежный поток, который в 2010 г. достиг значения RUB13.9 млрд. Благодаря умеренному объему инвестиционной программы компании удалось сгенерировать и значительный чистый денежный поток, что позволило ей активно погашать долги (-RUB6.9 млрд.)

Ситуация с долгом у Иркутскэнерго значительно улучшилась: долговая нагрузка в терминах «Чистый долг/EBITDA» не превышает значения 0.8х, что является комфортным уровнем для крупного игрока отрасли.

На рублевом рынке присутствует 2 выпуска облигаций Иркутскэнерго, однако только один из них обладает сравнительно высокой ликвидностью – это размещенный в середине апреля 2011 г. выпуск Иркутскэнерго БО-1. Эти бумаги торгуются с доходностью около 7.70% годовых к погашению через 3 года, что предполагает премию к кривой ФСК в размере всего 40 бп. Тогда как только вышедшие на вторичный рынок рублевые облигации РусГидро предлагают премию в размере 50-60 бп (хотя и при большей дюрации). На наш взгляд, данная диспропорция говорит в первую очередь в пользу привлекательности рублевых бондов РусГидро, которые в ближайшее время с большой вероятностью еще и приобретут ломбардный статус.

Мы по-прежнему считаем, что до конца текущего года кредитные рейтинги РусГидро могут быть повышены до инвестиционной категории, и возможное поглощение ЭС Востока не станет этому непреодолимым препятствием. Таким образом, мы ожидаем сужения спреда между локальными рублевыми облигациями РусГидро и кривой ФСК до символических уровней. Кроме того, рублевый евробонд, на наш взгляд, сохранит дисконт в размере 40-50 бп к локальным облигациям, а это подразумевает потенциал снижения доходности как минимум на 60-70 бп.