РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Рынок российских еврооблигаций в последние дни кажется очень тонким, крупных сделок не видно, и вся волатильность проходит на низких объемах. Однако в целом рынок по-прежнему настроен оптимистично, особенно в сегменте корпоративных бондов первого-второго эшелона.

- «Тридцатка» при этом остается практически на месте – в районе 117,50%, что удивительно с учетом оптимизма в корпоративных бумагах и снижения доходности Treasuries. Быть может, ее используют как хедж для позиций в корпоративных бумагах. Если так, то хедж, на наш взгляд, не самый лучший. На падении рынка государственные бонды обычно ведут себя гораздо устойчивее корпоративных.

- Тем не менее, судя по сегодняшней динамике фондовых индексов (см. Темы глобального рынка), коррекция в очередной раз откладывается.

- Рублевый долговой рынок. Настроения на рублевом долговом рынке вчера немного улучшились, особенно в сегменте ОФЗ, после того, как ориентиры Минфина по размещаемому сегодня выпуску ОФЗ25076 оказались весьма агрессивными (см. Темы российского рынка). В корпоративных бумагах царит полнейшая безыдейность, ценовой тренд отсутствует.

- Офшорные ставки также стабильны. Годовой NDF/XCCY с начала недели держится в районе 4,70%, 5-летний – около 6,40–6,50%. На наш взгляд, с учетом вероятности ухудшения ситуации с банковской ликвидностью в ближайшее время, эти ставки могут пойти еще выше.

- Курс рубля сегодня с утра проигнорировал рост фондовых фьючерсов и некоторое восстановление цен на нефть и остался в районе вчерашних минимумов (33,34 RUB/Bkt). Интересно, все-таки снизил или не снизил ЦБ в конечном итоге объем целевых валютных интервенций?

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Настроения изменились к лучшему, риски сохраняются

Несмотря на то, что вчера в европейскую торговую сессию на глобальных рынках доминировали негативные настроения, по итогам прошедших суток нельзя не отметить существенный рост благосклонности инвесторов по отношению к рисковым активам.

Европейские фондовые индексы завершили торги падением в среднем в пределах 1–1,5%, также под давлением оставались и товарные рынки, в частности цены на нефть, однако американские индексы уже завершили день без тренда, а азиатские рынки и фьючерсы сегодня с утра и вовсе уверенно находились в зеленой зоне. Наметился разворот наверх и на рынке нефти, а также в динамике курса европейской валюты.

Очень похоже, что глобальные рынки как минимум созрели для хорошей коррекции наверх после периода «отказа от рисков». Вероятно, это поддержит сегодня российские активы, прежде всего, курс рубля и акции. Скорее всего, в очередной раз откладывается и коррекция в корпоративных евробондах, которые по-прежнему, на наш взгляд, выглядят исключительно дорогими по сравнению с суверенными бумагами.

Тем не менее мы все еще испытываем некоторые сомнения в том, что период бегства в качество окончательно завершен. Основные наши опасения сейчас связаны не только с европейским кризисом, но и с тем, что QE заканчивается и приток долларовой ликвидности в финансовую систему скоро прекратится.

Доходность UST обновляет минимумы

Стоит обратить внимание, что вчерашняя порция американской экономической статистики (housing starts – падение на 10,6% м/м; рост промпроизводства – 0%), оказалась не просто слабее ожиданий, а откровенно слабой. Конечно, в значительной степени слабость данных по промпроизводству объясняется дефицитом автокомплектующих из-за стихийного бедствия в Японии, однако даже с учетом этого представляется, что ожидания инвесторов относительно темпов экономического роста США во втором полугодии несколько завышены.

На этом фоне ставка UST10 обновила минимумы с декабря прошлого года, и на сегодняшнее утро составляет 3,12%. На наш взгляд, вероятно дальнейшее снижение доходности Treasuries: насколько мы понимаем, на рынке все еще много открытых «шортов» по Treasuries.

Влияние слабой статистики на динамику рисковых активов неоднозначно. На наш взгляд, слабая статистика негативно будет сказываться на аппетите к риску до тех пор, пока не испортится настолько, что вынудит ФРС перейти к QE-3. Пока вероятность такого сценария руководством ФРС оценивается, как крайне невысокая.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Первичный рынок еврооблигаций активизировался

После периода затишья эмитенты возвращаются на первичный рынок внешнего долга. Вчера стало известно, что РСХБ собирается разместить субординированный выпуск в долларах США (роуд-шоу начинается сегодня), деталей пока нет. Кроме того, вчера началось роуд-шоу по еврооблигациям ВЭБ-Лизинг (см. наш ежедневный обзор от 12 и 13 мая).

Напомним: на наш взгляд, бонды ВЭБ-Лизинг должны давать премию к основной кривой ВЭБа в районе 60–75 б. п. Премию за субординацию для РСХБ мы оцениваем примерно в 75 б. п. Подробнее об этих выпусках мы напишем, когда станут известны детали.

Минфин продемонстрировал, что деньги ему не нужны

Ориентиры по запланированному на сегодня выпуску ОФЗ25076 (6,50– 6,60%), которые Минфин объявил вчера, оказались даже более агрессивными, чем обычно, и это несмотря на не слишком устойчивую рыночную конъюнктуру. Буквально накануне объявления ориентиров в биржевом «стакане» можно было увидеть крупные офера по доходности 6,60%, после объявления ориентиров рыночные ставки ушли ниже.

Подобные ориентиры, на наш взгляд, указывают на то, что Минфин сейчас не испытывает серьезной потребности в деньгах и более всего заинтересован в стабильности кривой.

Еще вчера перспективы аукциона казались нам сомнительными, однако в свете улучшения конъюнктуры глобального рынка, не исключено, что на бумагу найдется достаточно спроса.

Тем не менее покупка ОФЗ в преддверии очередного обострения ситуации с банковской ликвидностью все равно не кажется нам привлекательной идей.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

До конца недели значимых изменений не ожидается

Ситуация с ликвидностью на российском денежном рынке во вторник практически не изменилась. Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ по состоянию на утро среды составила 1,12 трлн руб. (+9,1 млрд руб.), а стоимость заимствования на рынке МБК колебалась в диапазоне 2,75–3,50% (ставки по кредитам o/n для банков первого круга). Сегодня ликвидность на банковских балансах пополнится на 16,3 млрд руб., привлеченные вчера в рамках депозитного аукциона Минфина. Спрос на бюджетные средства оказался не слишком высоким, несмотря на довольно высокую потребность банков в ликвидности и в целом привлекательные условия финансирования (средства размещались на срок до 14 декабря под ставку 4,45%).

Сегодня состоится аукцион по продаже ОФЗ25076 на сумму 20 млрд руб. Бумаги этого же выпуска размещались и неделю назад. Тогда спрос на инструмент оказался довольно высоким (почти 100% от номинала), несмотря на ограниченную ликвидность банковского сектора. Отметим, однако, что успех сегодняшнего аукциона неочевиден: ликвидности стало еще меньше, а ориентир доходности еще ниже, чем неделю назад (на уровне 6,5–6,6%).

Существенных изменений конъюнктуры денежного рынка до конца текущей недели мы не ожидаем. Сегодня банки выставляют котировки на уровне 3,0–3,5% (ставки по кредитам o/n для банков первого круга), что соответствует уровням при достаточном объеме или даже избытке ликвидности на балансах (для сравнения: доходность однодневных депозитов в ЦБ составляет 3,25%). При этом задолженность банков перед ЦБ по различным инструментам рефинансирования остается весьма невысокой: сумма требований по обеспеченным кредитам не превышает 2,5 млрд руб., а задолженность по операциям РЕПО и вовсе отсутствует.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

РЖД: отчетность по РСБУ за 1К11. Долговая нагрузка продолжила снижаться

Новость: На этой неделе ОАО «РЖД» опубликовало отчетность за 1К11 по РСБУ, которая может служить оценкой для отчетности по МСФО в части выручки EBITDA, доля которых в консолидированных показателях составляла порядка 85–95%. Доля индивидуального долга в консолидированном долге оценивалась нами на уровне 75%. Консолидированная отчетность по МСФО по итогам 2011 г. ожидается в 3К11.

В 1К11 на финансовых показателях положительно сказался рост деловой активности в стране, в результате грузооборот вырос на 9% (г/г), погрузка – на 5%.

В 1K10 г. выручка ОАО «РЖД» выросла на 15,2% к уровню 1K10, рост показателя EBITDA оценивается нами на уровне 19,9% или 90,5 млрд руб. Напомним, что основным источником роста выручки являются грузовые перевозки (около 78% выручки в 2010 г.). Величина долга с начала года выросла на 1% до 307,4 млрд руб., величина чистого долга осталась практически без изменений – 298 млрд руб.

По итогам 1K11 показатели долговой нагрузки по сравнению с концом 2010 г. незначительно улучшились: показатель «Чистый долг/EBITDA» оценивается нами на уровне 1,0х.

В целом отчетность нейтральна для рублевых выпусков железнодорожной монополии, которые котируются с премией 40–50 б. п. к суверенной кривой доходности.

Евраз: выборочные финансовые показатели за 1К11 – нейтрально для Котировок

Новость: Евраз опубликовал выборочные финансовые показатели за 1К11 (полная отчетность публикуется компанией на полугодовой основе).

Несмотря на традиционный для первого квартала спад продаж металлопродукции (на 6% кв/кв до 3,9 млн т) из-за снижения спроса со стороны строительной отрасли в зимние месяцы, выручка Евраза выросла на 6% к уровню предыдущего квартала до 3 894 млн долл., EBITDA увеличилась почти на 30% до 740 млн долл., рентабельность по EBITDA прибавила 3 п. п., достигнув 19%. Улучшение показателей стало следствием довольно благоприятной ценовой конъюнктуры на глобальном и внутреннем рынке стали. При этом EBITDA включает штраф в размере 16 млн долл., относящийся к деятельности украинских предприятий в 2008 г. Без его учета EBITDA составила бы 756 млн долл., что находится примерно посередине прогнозного диапазона, озвученного компанией в апреле. Рост EBITDA к уровню предыдущего квартала составил около 30%.

В 2К11 сталеплавильные мощности Евраза продолжают работать с полной загрузкой. По сообщению компании, «цены на российском и международном рынках, продемонстрировавшие уверенный рост в начале года, несколько снизились во втором квартале; тем не менее мы ожидаем, что средняя цена второго квартала будет немного выше цены первого квартала». По прогнозу Евраза, EBITDA в 2К11 может составить 750–825 млн долл. По итогам 1П11 EBITDA ожидается на уровне 1 506–1 581 млн долл. на фоне консенсуса на 2011 год на уровне 3 592 млн долл.

Совокупный долг Евраза в 1К11 практически не изменился по сравнению с уровнем 31 декабря 2010 г., составив 7,809 млн долл. (в том числе 713 млн долл. – краткосрочные займы). При этом благодаря росту EBITDA в относительном выражении («Чистый долг/EBITDA» за 12М) долговая нагрузка сократилась до 2,7х. По итогам 2011 г., по нашим оценкам, соотношение «Долг/EBITDA» может опуститься в район 2,3х (исходя из среднего значения диапазона по годовой EBITDA, озвученного ранее менеджментом – 3–3,6 млрд долл.) по сравнению с 3х на конец 1К11.

Комментарий: В целом результаты выглядят довольно позитивно, хотя во многом они были ожидаемы рынком и, на наш взгляд, не должны оказать существенного влияния на котировки торгующихся выпусков Евраза на рублевом и валютном рынках. Спред длинного выпуска Evraz 18 к Severstal 17 в апреле – мае заметно расширился и сейчас составляет около 50 б. п. В то же время расширение спреда отражает заметное снижение левериджа Северстали по итогам 2010 г. по сравнению с Евразом (см. наш комментарий по отчетности компании в сегодняшнем Обзоре долговых рынков).

Стоит отметить, что в среднесрочной перспективе поддержку котировкам бумаг Евраза могут оказать позитивные рейтинговые действия: мы ожидаем, что S&P и Moody’s последуют примеру Fitch и вернут рейтинги компании в категорию «Double B».

Северсталь: сильные результаты по МСФО за 1К11 – нейтрально для котировок

Новость: Северсталь вчера представила свои результаты за 1К11 по МСФО, показавшие рост рентабельности на фоне подорожания стали, золота и сырья. Норма прибыли EBITDA выросла до максимального значения с 3К08. При этом с точки зрения долговой нагрузки цифры за 1К11 не добавили ничего нового: кредитные метрики Северстали остаются на вполне комфортных уровнях, в том числе благодаря деконсолидации ряда американских активов. На наш взгляд, результаты вряд ли могут оказать влияние на котировки торгующихся евробондов и рублевых выпусков Северстали, которые на текущих уровнях доходности выглядят довольно дорого. Наши основные выводы из отчетности представлены ниже:

- Несмотря на традиционное для зимних месяцев снижение производства стали в России (на 6% кв/кв), выручка Северстали в 1К11 практически не изменилась по сравнению с уровнем 4К10. При этом по сравнению с результатами 1К10 показатель вырос на 36%. Ключевым фактором, оказавшим поддержку денежным потокам, стал заметный рост цен на сталь, сырье (железная руда, уголь) и золото: средняя цена реализации металлопродукции в России выросла на 13% к уровню предыдущего квартала, в США – на 14,5%. При этом, североамериканский сегмент (после деконсолидации ряда активов представлен двумя наиболее эффективными заводами – Dearborn и Columbus) в 1К11 оперировал практически с полной загрузкой мощностей благодаря росту спроса – объемы продаж выросли на 8,7% к уровню 4К10, а выручка – почти на 25%.

- Благоприятная ценовая конъюнктура позволила компании улучшить рентабельность бизнеса с 24% в 4К10 до 25% в 1К11 (на уровне EBITDA), что является лучшим показателем с 3К08 (правда, необходимо учитывать, что показатели 1К11 отражают позитивный эффект от деконсолидации активов в США). Норма прибыли российского сегмента бизнеса выросла с 16% до 18%, в том числе благодаря улучшениям в структуре продаж (рост доли продукции с высокой добавленной стоимостью).

- Северсталь в 1К11 изменила форму посегментной разбивки отчетности, выделив золотодобывающий бизнес в отдельный блок: рентабельность по EBITDA в 1К11 составила 55% (в 4К10 – 49%), рентабельность в сегменте «Стальные Ресурсы» (железная руда и уголь) – 42%.

- Во втором квартале менеджмент ожидает средние цены реализации стальной продукции в России на уровне первого квартала, при этом рост цен на сырье окажет небольшое давление на рентабельность по сравнению с 1К11.

- Свободный денежный поток Северстали в 1К11 был отрицательным на фоне существенных инвестиций в оборотный капитал (506 млн долл.) – по комментариям менеджмента в ходе конференц-звонка, увеличение запасов и дебиторской задолженности является «сезонным» (сложности с отгрузкой на экспорт из-за замерзания портов). Объем инвестиций составил 328 млн долл., по итогам года компания планирует капитальные вложения на уровне 2 млрд долл.

- Долговая нагрузка Северстали в 1К11 практически не изменилась – показатель «Чистый долг/EBITDA» остался на вполне комфортном уровне 1,2х (как и по итогам всего 2010 г.).

Комментарий: В целом результаты за 1К11 выглядят довольно позитивно, однако они вряд ли могут повлиять на котировки обращающихся выпусков Северстали: длинный выпуск евробондов Severstal 17 сейчас выглядит дорого относительно других корпоративных бумаг (Z-спред на 10 б. п. уже, чем у MTS-20).

МДМ Банк: по-прежнему в поисках точек роста (отчетность за 2010 г. по МСФО)

Новость. Вчера МДМ Банк опубликовал консолидированные финансовые результаты деятельности за 4К10 и весь 2010 г. по МСФО, а также провел встречу с аналитиками, на которой представители топ-менеджмента поделились своим видением дальнейшей стратегии банка.

Комментарий. В целом ряде аспектов итоги работы МДМ Банка в 2010 г. выглядят слабее, чем у конкурентов – других крупнейших частных универсальных банков (см. сравнительную таблицу ниже).

По итогам года чистая процентная маржа банка, по нашим подсчетам, составила 4,9%; при этом соотношение операционных расходов и доходов для банка оказалось существенно выше конкурентов – 67,1%. Заметим, что руководство банка называет данное явление временным и связанным в том числе с завершением операционной интеграции с УРСА-Банком, которое произошло в конце 2010 г. Как следствие, даже с учетом невысокой стоимости риска (1,8%) рентабельность среднего капитала банка составила в 2010 г. весьма скромные 3,3%.

Доля NPL с просрочкой платежей более 90 дней – 14,4% для МДМ Банка на конец декабря 2010 г. – оказалась на уровне ощутимо выше среднеотраслевого; еще 8,9% портфеля на отчетную дату пришлось на долю реструктурированных кредитов. И это несмотря на то, что в 2010 г. банк списал 13,2 млрд руб. проблемных долгов (соответствует 4,8% среднегодовой величины валового портфеля). Политика банка в отношении отражения проблемной задолженности на балансе достаточно консервативна; в частности, кредиты физическим лицам списываются лишь после просрочки платежей более 720 дней. Как следствие, в 2011 году МДМ Банк продолжит списывать кредиты, ставшие проблемными во время кризиса, что должно помочь ему в снижении доли просрочки на балансе.

К сильным с точки зрения кредитного качества сторонам банка по итогам 2010 г. – на фоне основных конкурентов – можно отнести высокий уровень достаточности капитала (20,3% по совокупному показателю, согласно Базельским нормативам) и существенный запас ликвидности (63,3 млрд руб., или 16,5% активов в денежных средствах и эквивалентах).

Стратегия развития МДМ Банка, насколько мы поняли из общения с топ-менеджментом, в настоящее время фокусируется на продвижении в сегменты розницы и SME. Сегменту крупного корпоративного бизнеса, в котором частным игрокам объективно трудно соревноваться с госбанками, в стратегии отводится второстепенное значение. При этом задачи банка по-прежнему носят в основном не количественный, а качественный характер.

Безусловно, подобное позиционирование привлекательно с точки зрения бизнес-рисков. Так, к примеру, из выдаваемых банком сейчас «новых» кредитов в NPL переходит менее 1%, а показатель стоимости риска в 2011 г. ожидается руководством на уровне 1–2%. Однако привлечение и удержание качественных заемщиков является непростой задачей в условиях все еще умеренного восстановления экономики и не всегда ощутимого роста спроса на кредитные ресурсы. Как следствие, по итогам 2010 г. кредитному портфелю МДМ Банка не удалось продемонстрировать рост.

Добавим, что для нас довольно существенным сюрпризом стало снижение величины валового портфеля банка на 25,0 млрд руб. за 4К10 – с 290,5 млрд руб. на конец сентября до 265,5 млрд руб. на конец года. Данный факт тем более удивителен, если вспомнить, что в середине декабря 2010 г. руководство банка ориентировало инвесторов на величину валового портфеля по итогам всего 2010 г. на уровне 290 млрд руб. (сейчас этот же ориентир стоит на конец 2011 г.).

Мы предполагаем, что помимо списаний и продажи задолженности в объеме 7,8 млрд руб. за квартал данный феномен связан с погашением кредитов некоторыми крупными заемщиками (в частности, по нашим расчетам, за 4К10 на 9,3 млрд руб., или 29,0%, снизилась валовая величина кредитов предприятиям сектора обрабатывающей промышленности). В самом банке нам вчера затруднились как-либо прокомментировать столь существенное снижение портфеля.

Наше отношение к рублевым облигациям МДМ Банка на текущих уровнях доходности нейтрально. С учетом более сильных финансовых результатов и более динамично развития бизнес-моделей бумаги наиболее видных частных представителей сегмента розничного кредитования кажутся нам более привлекательным объектом для вложения средств. К примеру, на длинном конце кривой облигации ХКФ Банк БО-3 (YTP 8,1% @ октябрь 2013 г.) и ОТП Банк-2 (YTM 8,1% @ март 2014 г.) кажутся нам интереснее, чем МДМ Банк БО-2 (YTM 8,1% @ март 2014 г.).

Новых выпусков еврооблигаций МДМ Банка, насколько позволяет судить проходившая недавно в СМИ информация, следует ждать не ранее 2-й половины года.